本文来自微信公众号：海豚研究，作者：海豚君，原文标题：《美团：暴亏近200亿！阿里这次真成功偷家了？》，题图来自：AI生成
美团于11月28日港股盘后，在外卖大战“三傻”中最后一个发布了3季度业绩。在补贴烈度最大的暑期季度，美团此次整体经营利润巨亏198亿元，相比“微亏”约10亿的京东，以及尚且保留约50亿利润的阿里，作为被冲击的守擂方，美团相比阿里和京东情况要严重得多。核心要点如下：
1. 美团实际亏损是阿里的80%？先看最受关注的亏损问题，本季本地商业板块的经营亏损高达141亿元，假设到店业务利润持平，则隐含本季到店业务亏损约200亿元，和近期的卖方预期大体相同。
结合调研淘宝闪购在3Q的单量大约是美团的85%，那么隐含淘宝闪购在3Q的单均亏损大约是美团的2.1x。从这个“静态角度”看，阿里和美团的差距不小。
但换个视角，考虑到“少赚也是亏损”，美团的本地商业板块的利润比去年减少了约290亿元。且如果没有竞争，利润今年多少会有一定增长，即美团因外卖大战实际付出的代价可达300亿元，是阿里代价（360亿）的80%以上，差距非常有限。
2. 配送收入负增长：和到店业务（即外卖+闪购）强绑定的配送性收入本季度同比显著下滑了17%，结合市场调研，本季即配单量同比增长应当有15%上下（仅做参考），隐含单价配送收入同比减少了约45%。
假设单价配送收入不变，光在运费减免一项（还不包括对骑手的激励），本季美团就补贴了约90亿以上。是实打实的“倒贴钱做生意”。
3. 到店也逃不过大战的影响：而本地商业板块的佣金和广告收入增速在本季继续大幅放缓，同样仅分别增长了1.1%和5.7%。应当也主要是因为外卖大战连带对商家的抽
这同样暗示着美团到店业务的情况或许也不算乐观。
正如上季度时已经出现的迹象，外卖到家的性价比大幅提升，导致部分消费者从原本的到店消费转移到外卖消费上。同时，商家也可能因需要承担更多的外卖补贴，减少到店广告的投放预算。
因此，“外卖大战”实际会让美团在到家和到店业务上都受到冲击，基于此，本季到店业务的利润或许也没有增长。
4. 创新业务增长放缓、亏损还缩窄？事出反常或有妖：本季美团的创新业务收入增速，不增反降到16%，略显意外。其中佣金性收入依然维持3位数101%的高增长，这反映了Keete的高速扩张。
主要是其他收入（主要是小象超市，以毛销售额记收入，因此体量很大）的增速放缓到仅13%，拖累了板块整体增速。似乎除了美团优选大范围关店外，美团对小象超市（或其他自营业务）的投入也有收缩，以便将资源集中于到家和海外业务上。
同时，新业务的亏损也因为收入大幅放缓而有所下降，本季为12.8亿元（vs.上季18.8亿）。和收入增长放缓一样，同样指向包括优选、乃至小象超市或如快驴等其他业务的收缩力度比较强。
5. 未分配亏损异常扩大：但值得注意的是，本季未分配的亏损比上季异常扩大了约28亿元。其中约11亿还能由投资收益/减值的变化等非经营性因素解释。对于剩下的部分，公司声称是AI和其他项目投入的影响。但这令人怀疑，新业务亏损的收窄有没有被腾挪的嫌疑。
因此，相比于新业务亏损超预期收窄，新业务+未分配项目的亏损明显扩张是更合适的解读。
6. 收入走平，成本和费用都暴涨：本季毛利率仅为26.4%，比上季再下滑了6.7pct，导致毛利润额同比减少约116亿元。主要原因是配送收入由于减免不增反降，而配送成本的增长（+24%）则大概率会高于单量增速（给骑手的额外补贴）。
而费用上，本季营销费用高达343亿元，比去年多增了163亿（相当于91%），这反映了外卖大战对消费者的直接补贴、获客推广和海外业务的投入。另外，本季研发费用也显著增长了31%，应当就是来自公告中提及的AI项目投入。
在收入走平、毛利润跳水、费用支出大涨的共振下，美团本季经营利润巨亏接近200亿。
海豚研究观点：
简而言之，美团本季度的业绩无疑应当归类于非常差的范畴，即便相比近期调整过的卖方预期，也只能算是符合预期。
在海豚君看来，本次业绩中一个非常重要的数据是，在竞争最激烈的3季度内，美团付出的代价（包括亏损和少赚的部分），是挑战者阿里付出代价的80%左右。
从单均盈利的角度理解，美团的单均UE从去年的1.2~1.3元（打包外卖+闪购），下降到本季的-2.5元（都仅做参考），UE同比变差了近4元。而阿里的单均亏损则由去年的微亏几毛钱，到本季亏损5点几元，UE变差了5元上下。
换言之，作为业内原先的绝对龙头，一直被市场认可有显著竞争壁垒的美团，在面对挑战时，其边际投入和UE变差的幅度，和竞争对手并没有根本性的差异。更严重的是，即便已经承担了如此巨大的代价和亏损，美团也没能守住份额（3Q季度单量份额，阿里大概是美团的85%，GTV差距会更大）。
除此之外，在到家业务受到明显冲击时，作为兜底的到店业务也在外卖大战中受到了相当大的影响，利润同样有变差的迹象。并且美团到店业务的盈利具备足够的“造血能力”，来支持其外卖大战所需的投入。
上述两点结合在一起，一方面，自身造血能力远差于阿里甚至是京东的核心电商业务，另一方面，其实际付出的代价又并不比阿里少多少，这些造就了阿里和京东尚能保留一些利润或者微亏时，美团则巨亏200亿元的结果。
经过两个季度的消化，目前市场的主流声音已从“外卖大战的影响会很快过去，美团的竞争壁垒不会受到任何动摇”，变为“美团到家业务的长期市占率和单均盈利空间，很可能会永久性下降”。
美团的股价在二季报后一直徘徊在HK$100上下，并没有再继续明显下探。换言之，市场内仍有相当数额的资金坚信美团最终能摆脱目前的泥潭。
那么从目前来看，海豚君是怎么展望后续即时零售大战的演变前景的：
（1）即时零售竞争：首先，在不确定中，有两个目前基本确定的状态：一是今年3Q大概率是外卖大战所有参战方的单价投入和亏损高峰；二是4Q至今，淘宝闪购的单量规模和美团的差距略有扩大，但依然咬得很紧，大约是5:4。
本次阿里明确表示，4Q内闪购的UE会较3Q有明显改善，暗示总投入和亏损都会环比下降。但是对于这一举措对美团产生的影响，则有不同的解释角度：
a. 首先，阿里投入减少意味着美团在4Q内的亏损情况应当会有所改善，暂不论淘宝闪购UE减亏的长期影响如何，从确定性的短期视角来看，4Q亏损减少，相比亏损维持高位，总归是个好信号。
b. 但在更长的视角内，对淘宝闪购UE的缩窄该如何理解？一个角度是阿里主动减少了补贴的力度。或是出于资金压力，或是由于看不到明显交叉销售，不再愿意大量烧钱。而随着阿里减少补贴，其对用户吸引力下滑，与美团的市占差距重新扩大，美团的市场地位和盈利能力向大战前的水平边际回归。
这个角度无疑是对美团的利好，我们认为这也是在阿里业绩发布会后，看多资金推动美团股价反而有不小上涨背后的逻辑。
另一个角度则是淘宝闪购UE的改善，也可能由于包括配送等各项成本的减少，同时，优质的高价格订单比重上升，双向优化下自然释放出利润。按照这个逻辑，结局则是淘宝闪购维持补贴力度、咬住美团份额；UE亏损也逐步缩窄、也向美团靠拢。
即淘宝闪购最终会成为份额和UE都和美团更接近的强大竞争对手，从这个角度理解，这则会是一个动摇美团根本的巨大利空。目前我们尚不能断言，上述两个情形中哪个更贴近最终演绎，需要持续跟踪市占演变。
至少从这半年的竞争来看，一个大致的判断是，本地生活电商所谓的壁垒，即使没有远场异地电商那么弱不禁风，但绝非牢不可破。美团即使修复了后续利润，市场恐怕也很难再重新演绎1.5~2元的单均利润。股价的向上弹性会受到压制。
（2）在创新业务上，据媒体报道，目前Keeta在海外的进展比较迅速，目前已在中东开拓了沙特、阿联酋、科威特、卡塔尔、巴林5国市场。同时近期也开始以巴西为首地，进入拉美地区。
且从本季财报来看，除了海外业务，美团在其他新业务上似乎反而出现了明显收缩（收入增速反而在放缓）。我们认为，能够把资源相对集中到国内核心业务和海外业务的发展上，倒也不失为一个明智的选择，总比四处“摊大饼”要好。
但异常扩大的未分配亏损，让新业务亏损收窄的含金量非常有限。无论公司后续如何解释，无论是用于哪方面的投入，亏损都是亏损。公司并没有在主业利润已经非常难看的情况下，控制其他亏损来雪中送炭，而是进一步落井下石。
而在滴滴抢跑巴西外卖市场后，美团的本季度海外亏损已明显扩大，这意味着美团很可能在海外也会陷入“外卖大战”的泥潭。虽然从实际对财务影响的角度看，海外版“外卖大战”的影响应该有限，但确实有些“讽刺”。
（3）正如之前提及的观点，相比京东和阿里；美团的自身造血能力和账上现金都相对有限（不扣除有息负债也仅有1400亿元现金）。 换言之，美团持续负担高额投入和亏损的能力，都较其竞争对手处于明显的劣势。
因此，美团在11月初接连发行了5只合计近30亿美元的优先票据，以此补充能继续投入在补贴和其他业务发展上的“资金弹药”。如下表，本次发行票据的加权票息率约4.2%，简单测算，因此产生的年利息成本近9亿元人民币。
令人稍感欣慰的是，本次发行的票据并非可转债，不会对美团股东们的权益产生直接的稀释。但也清晰验证了上述的问题，如其竞争对手执意维持在国内的高强度竞争，美团也坚持在海外业务上的投入，美团本就不丰厚的“资金储备”会有相当大的压力。
以下是财报详细点评。
一、高额补贴下，空有单量增长，运费收入却大跌
首先，和到店业务（即外卖+闪购）强绑定的配送性收入本季同比显著下滑了17%，虽然公司不再披露单量数据，但结合市场调研，本季即配单量同比增长应当有15%上下（仅做参考），隐含单价配送收入同比减少了约45%。
假设单价配送收入不变，这一数据隐含的是，光在运费减免一项（不包括对骑手的激励），美团本季就补贴了约90亿元以上。
二、到店业务同样不美丽
在配送收入之外，美团本季核心本地商业的佣金和广告收入增速同样有相当明显的恶化，前者仅增长了1.1%，后者稍好，但也仅5.7%。对此，海豚认为，主要也是因外卖大战下，连带对商家的抽拥和广告收费也有下滑或主动减免；当然，这暗示着美团到店业务的情况或许也不乐观。
虽然阿里的高德和近期预备上线的京东点评等新挑战者对美团的影响应当非常有限，但海豚君了解到，目前抖音到店业务的增长仍相当迅猛。同时，如上季度时已出现的迹象，外卖到家的性价比大幅提升，导致部分消费者从原本的到店消费转移到了外卖消费。此外，商家也可能因需承担更多的外卖补贴，减少了到店广告的投放。
基于此，我们猜测美团到店业务本季的利润很可能同比来看也并没有多少增长。
汇总到店和到家，核心本地商业本季总收入近674亿元，同比负增2.8%，比彭博一致预期稍低。
三、其他收入增长同样明显降速，让位到家和海外发展？
本季美团的创新业务总营收280亿元，同比增速反而明显下滑到仅16%，在美团在香港和中东大等海外地区大力拓展的情况下，略显意外。具体来看，佣金性收入依然维持3位数101%的高增长，应当就是受Keete业务高速扩张的推动。
主要是其他收入（主要是小象超市，因以毛销售额记收入因此体量很大，占创新板块总收入的约94%）的增速明显放缓到仅13%，拖累了板块的整体增速。这暗示我们，除了美团优选大范围关店，小象超市（或其他自营业务）的投入也明显收缩了，以便将资源集中于国内到家和海外业务上。
四、到家巨亏200亿，新业务亏损有猫腻？
市场最关注的外卖大战亏损问题，本季核心本地商业板块的经营亏损高达141亿，在基于本季到店业务利润同比大体持平的前提下，隐含本季到店业务总亏损约200亿元，和最新的卖方预期大体相同。
对比阿里声称淘宝闪购亏损约360亿元，结合调研淘宝闪购在3Q的单量大约是美团的85%，那么隐含淘宝闪购在3Q的单均亏损大约是美团的2.1倍。
换个视角看，毕竟“少赚也是亏损的部分”，本地商业板块的利润比去年减少了约290亿，从这个角度看，美团在外卖大战中付出的代价大体就是阿里的80%，并没好多少。
让人意外的是，本季新业务的亏损环比不增反降，本季亏损12.8亿元（vs.上季18.8亿）。考虑到海外Keeta和闪购前置仓在投入期的亏损反而减少，再结合业务收入增长的放缓，很可能是优选、小象超市和如快驴等其他业务的收缩力度都比预期的更高。
另外，值得注意的是，本季未分配的亏损比上季异常扩大了约28亿。其中约11亿能由投资收益或减值变化等非经营性因素解释。对于剩下的部分，公司的解释是因AI和其他项目投入的影响。虽然如此，我们不得不有些怀疑，新业务亏损的收窄有被腾挪到此处的嫌疑。
基于此，我们保守看待这次“新业务亏损较少的超预期表现”。由于核心主业巨亏，新业务+未分配项目的合计亏损也在放大，主业不行的同时还在加大新业务投入，集团整体经营亏损本季高达198亿元。
五、收入走平，成本和费用都暴涨
从成本和费用角度来看巨亏的来源，首先，本季毛利率仅为26.4%，在上季度的基础上再度下滑了6.7pct。导致毛利润额为252亿元，同比减少约116亿。背后的主要原因就是配送收入大幅减免后，在本季是负增长，而配送成本则需随单量一同增长（本季成本同比增长了24%）。
在费用层面，主要影响是营销费用走高到343亿，比去年多了163亿（相当于91%），主要就是外卖大战中对消费者的直接补贴、获客推广和海外业务的投入。
另外，本季研发费用也显著增长了31%，结合披露，应当主要是公告中说明的AI功能研发的投入。管理费用则依然同比增长10%，大体平稳。
整体上，毛利下滑近120亿，费用则多增约180亿，最终导致利润暴降，Non-GAAP口径下也净亏损160亿元，比彭博一致预期的140亿亏损更高。
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