本文来自微信公众号： 融中财经 ，作者：冯晓亭
“月薪5000就不要吃火锅，吃麻辣烫就好了。”
年初，巴奴创始人杜中兵在内部会议中的这一观点被断章取义地截出，“月薪5000别吃巴奴”相关话题瞬间冲上热搜。舆论一边倒地给他贴上“傲慢”标签，却鲜有人关注他事后对此的回应——“先把钱花在让自己变得更好的地方，再来吃好一点。”
时光流转，日历翻至年末，年初围绕巴奴的舆论风波并未对其发展造成实质性阻碍，公司业务依然保持稳健推进。在此期间，巴奴悄然启动了资本征程。2025年6月，巴奴首次向港交所提交上市申请，目标直指“火锅第三股”席位。在首次递交的招股说明书失效后，公司于近日更新了财务数据，再度向资本市场发起冲击。
这家“贵价火锅”，是一家从河南跑出的品牌。从河南安阳一家街边铺，成长为现在拥有162家直营店、年营收超23亿元、按收入计中国“质量火锅”市占率第一的品牌。但面对消费降级趋势、行业同质化竞争以及自身盈利能力的争议，巴奴的资本化之路能否跑通？其“产品主义”故事能否打动资本市场？
眼下，杜中兵依旧把“产品主义”挂嘴边，但资本市场显然更关心在消费分级、性价比为王的新周期里，人均客单价150元以上的巴奴，到底在卖什么？它能否讲出一个比海底捞“服务”更性感的新故事？
巴奴的第二次递表，能否如愿敲响锣声，我们拭目以待。
河北人在河南创业，
开出162家火锅店
故事的起点，在河南安阳。
2001年，河北人杜中兵在此开设了第一家火锅店。这并非偶然的选择。作为外来者，杜中兵敏锐地察觉到了中原大地餐饮市场的潜力与空白。
火锅，这一极具包容性与社交属性的品类，在北方有着广泛的群众基础。然而，当时的市场多以地方性、粗放式经营为主，缺乏一个具有清晰品牌标识和品质追求的全域性玩家。杜中兵的初心朴素而坚定，“为家人朋友做一个好火锅”。
这个“好”字，成为日后“产品主义”的朴素原点。
创业维艰。早期的巴奴，与众多同行一样，在摸索中前行。
真正的转折发生在2012年。经过多年沉淀与观察，杜中兵做出了一个关键的战略聚焦决策：将品牌与“毛肚”这一火锅经典单品强绑定，正式更名为“巴奴毛肚火锅”。这并非简单的名称更换，而是品牌核心价值的锚定。它意味着巴奴放弃了“大而全”的泛化竞争，选择在“毛肚”这一个点上做到极致，以此撕开市场口子，建立消费者认知。
选中“毛肚”，背后也有一段故事。彼时，市场上的毛肚都多用火碱进行泡发，这便导致当时几乎整个火锅业都采购的火碱发制毛肚。一心决定做好产品的杜中兵自然无法接受这种不能给顾客提供安全的毛肚食材。后来他试过要求采购人员买干毛肚回来自己用开水发，还跑到重庆找新的毛肚发制方法。
直到一次偶然的机会，杜中兵听说西南大学的李洪军教授研发的“木瓜蛋白酶嫩化”技术，可以保证毛肚等干货泡发时的新鲜度，同时又天然卫生安全。于是巴奴以此为基础开发了绿色毛肚生产线，这一大单品也保留至今。
又在后续发展中，“毛肚+菌汤”的招牌组合由此诞生，并在此后十余年里，成为巴奴深入人心的味觉记忆点。
更名只是开始，支撑这一招牌的是背后日益坚实的供应链体系。早在2006年，巴奴便在重庆建立锅底加工厂，涉足上游标准化生产。2014年购置土地升级工厂，2020年提出“第三代供应链”理念，强调“能冷鲜不冷冻，能天然不添加，能当天不隔夜”。
从西南的昆明央厨配送新鲜蔬果，到升级新西兰冰鲜毛肚，巴奴试图构建一条从源头到餐桌的、对食材品质与时效拥有高度控制力的护城河。这套体系的建立，是一个杜中兵深刻理解餐饮本质“产品为王”并为之持续投入的重资产长征。
与此同时，杜中兵在2015年首次系统阐述“产品主义”，将其提升至企业哲学的高度。这一定位要求企业一切运营围绕产品（食材、锅底、体验）展开，回归餐饮本质。它既是对内统一思想、指导研发与品控的准则，也是对外沟通、区隔于以“服务主义”闻名海底捞的鲜明旗帜。巴奴试图告诉市场：火锅的终极竞争力，终究在于“好吃”。
从安阳到郑州，再从无锡、北京、上海一路拓店，巴奴的步伐谨慎而聚焦。
截至最后实际可行日期，巴奴162家门店全部采用直营模式，覆盖全国30余城，其中超过80%位于二线及以下城市。这种布局策略意味深长：它验证了“品质火锅”模式并非仅在一线城市有效，在消费升级同样发生的广阔下沉市场，同样具有穿透力。一个河北人在河南开创的品牌，正试图将其在华中验证成功的“品质模型”，复制到更辽阔的中国市场。
上市，无疑是为这场全国性复制提供“粮草”的关键一步。
“贵”火锅，能讲出好故事吗？
“贵”，是巴奴留给消费者的最直观印象，也是其商业故事的核心矛盾点与魅力所在。
中国火锅是一个规模庞大且分散的市场，2024年前五大参与者仅占总市场份额的8.1%。按人均消费水平进一步划分为高质量、中高质量及大众三个细分市场，其中高质量赛道参与者专注于优质食材及差异化体验。在此基础上，中国质量火锅市场仍相对分散，2024年前五大参与者仅占总市场份额的约9.1%。
作为品质火锅细分市场的知名品牌，巴奴主要与全国性连锁品牌以及区域性质量品牌展开竞争。根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，巴奴是2024年中国质量火锅市场最大品牌，市场份额约为3.1%，按收入计，其是2024年中国火锅市场第三大品牌，市场份额约为0.4%。
简而言之，在人均消费动辄150元，甚至追及200元的价格带里，巴奴与海底捞等头部品牌正面交锋。
数据显示，2022—2024年，巴奴的人均消费分别为147元、150元、142元，截至2025年9月，人均消费进一步降至138元，但即便如此，巴奴的人均消费仍显著高于已上市火锅品牌海底捞和呷哺呷哺。2024年，海底捞在国内整体的人均消费已经降至97.5元；呷哺呷哺的人均消费为54.8元。
人均消费并非简单的价格标定，而是一套围绕“品质”构建的价值体系能否被市场持续买单的验证标准。
财务表现是这一故事最直接的注脚。2022年至2024年，巴奴营收从约14.3亿元增长至约23.1亿元，同期净利润由微亏转为持续盈利，2024年实现净利润约1.23亿元。更为亮眼的是其运营效率：门店经营利润率从2022年的15.2%提升至2025年前三季度的24.3%；整体翻台率从3.0升至3.6。
从上述数据看，巴奴的“贵”确实转化为了可观的盈利能力和运营效率。消费者用真金白银的投票，认可了其品质溢价。
图/巴奴门店地理分布情况
来源/招股书融中财经截图
然而，“贵”的故事并非高枕无忧。首先，是增长与规模的平衡挑战。截至最后实际可行日期，巴奴门店总数162家，相较于海底捞上千家的规模，仍属“小而美”。直营模式保障了品控与体验，但也意味着更重的资产负担和更慢的扩张速度。上市融资的核心目的之一便是支持扩张，但如何在快速开店的同时，维持“第三代供应链”的高标准、确保单店盈利模型不失效，是巨大考验。一旦品控滑坡，“产品主义”的根基便将动摇。
其次，是消费环境变迁带来的压力。当前消费市场愈发注重理性与性价比，“消费降级”或“消费分级”的讨论不绝于耳。巴奴所锚定的品质客群虽然存在，但其消费频次和消费意愿是否会受到宏观经济环境影响？当竞争对手也在食材、环境上持续升级时，巴奴的差异化优势能否保持足够宽的“护城河”？其招牌产品如毛肚，是否具备持续创新、引领风潮的能力，以支撑长期溢价？
创业二十余载，全力冲击IPO的巴奴，证明了一条狭窄而高端的赛道确实存在且有利可图。但资本市场期待的，不仅是一个盈利的现在，更是一个可持续、可复制的增长未来。
“贵”火锅的故事，前半部分关于“价值发现”已然讲得不错；后半部分关于“规模复制”与“抗周期韧性”，则需要更多的事实与时间来书写。
排队IPO的餐饮企业
2025年，港股迎来餐饮企业上市潮：小菜园、绿茶餐厅、蜜雪冰城接连登陆，老乡鸡冲刺IPO。但市场反应冷热分化——海底捞市值较峰值缩水超80%，呷哺呷哺沦为“仙股”
在冲刺二级市场这条路上，餐饮企业巴奴并非孤例。
2025年，餐饮企业冲刺资本市场的浪潮持续升温。古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬、绿茶餐厅、沪上阿姨、遇见小面等餐饮企业相继敲钟。排队IPO队列中与巴奴相伴的，还有老乡鸡等餐饮企业。
汹涌IPO潮的背后，是餐饮行业与资本市场关系的深刻演变。
驱动餐饮企业排队IPO的核心动力，首先来自行业自身发展的内在需求。餐饮业竞争进入深水区，从早期的产品、服务单点竞争，进化到供应链、数字化、品牌系统化能力的全面较量。
这种竞争是资本密集型的：建设中央厨房、升级冷链物流、开发智能系统、进行全国性营销、吸引保留人才……无不需要巨额资金投入。依靠自身利润滚动发展已难以满足头部企业快速卡位、构建壁垒的野心。上市融资，成为获取“军火”以应对“战争”的关键途径。
其次，资本市场对餐饮行业的认知正在改变。过去，餐饮企业因现金流不透明、标准化难、食品安全风险高等问题，估值往往受限。但随着数字化管理的普及、供应链的成熟以及一批成功上市餐饮企业（如海底捞、九毛九）的示范效应，投资者开始更加系统地看待餐饮业的投资价值，尤其是那些商业模式清晰、可复制性强、品牌护城河高的连锁企业。餐饮业的“抗通胀”属性和稳定的现金流生成能力，在不确定的经济环境中显得更具吸引力。
然而，餐饮IPO之路绝非坦途。
监管机构对餐饮企业IPO的审核尤为审慎，重点关注食品安全内控、加盟模式下的管理风险（巴奴全直营模式在此或有优势）、收入真实性，以及行业竞争的可持续性。多家餐饮企业IPO进程反复，甚至终止，说明了这条路的坎坷。巴奴招股书首次失效后再度更新冲刺，也体现了这一过程的波折。
在这条拥挤的赛道上，巴奴需要向投资者讲清楚自己的独特定位。相较于海底捞的“服务+社区”生态、呷哺呷哺的“一人食火锅”性价比路线，巴奴的故事核心是“垂直深耕的品质供应链”。
为了区别于海底捞的“服务”，巴奴火锅曾经有一条广告语，叫“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”，后来被更新为“服务不过度、样样都讲究”。不可否认，这个故事在“消费升级”叙事下极具诱惑力，但在“性价比当道”的潮流中也可能面临考验。
展望未来，餐饮行业的资本化进程只会加速。更多细分领域的龙头、拥有独特商业模式或技术驱动的餐饮企业将走向资本市场。巴奴的IPO尝试，无论成功与否，都将为行业提供宝贵借鉴：资本市场究竟愿意给何种餐饮模式以高估值？是规模为王，还是利润为先？是赛道宽度，还是品牌深度？
在火锅这个永恒的“红海”里，巴奴能否凭借其“产品主义”的坚持，在资本的助推下，真正走出一条“贵”而持久、既叫好又叫座的道路，时间将给出最终答案。