本文来自微信公众号：方伟看十年，作者：方伟Rey，题图来自：视觉中国
“如果你不打算持有一只股票 10 年，那你连 10 分钟都不要持有。”
——巴菲特
先看一下携程的股价：
反垄断立案前一日（2026年1月13日）收盘：609.0 港元。
2026年2月12日：425.2 港元。
累计跌幅：-30.2%，市盈率 14 倍（你得剔除 2025 年 Q3 卖“印度携程”那 170 亿人民币）。
拥有“二选一”能力的携程，展示出来的真实盈利能力是一年 200 亿左右，而现在市值是 2800 亿，刚好是 14 倍。
一般情况下，对于一家年营收（利润会增长得更多，这是互联网固定成本高，可变成本低的固有特性）增长率能去到 15% 左右的成熟“垄断”平台（其一是“有钱了，人就会想着去旅游”；其二是跨境游的发展），这个确定性给 20 倍的市盈率是合理的（这也是我对腾讯的未来自由现金流测算模型）。
14 倍到 20 倍，会有 40%的涨幅，市值将从 2800 亿修复至 4000 亿，但是，这一切的讨论前提都是：拥有“二选一”能力的携程。
当然，现在跌 30%不完全是反垄断的原因，还有另外 2 个因素的影响：
1、AI （谷歌 Gemini AI 行程规划，跨过了中介平台）对 OTA （在线旅游订房平台）的冲击。作为同向对比，Booking（全球最大酒店预订平台，市占 70%） 最近一周跌了 10%，Expedia （北美第一、全球第二，北美酒店集团化程度高、自有会员体系强，Expedia 主要更靠机票 / 套餐 / 商旅赚钱，所以市值跟 Booking 差了 5 倍，一个 1400 亿美金，一个 300 亿美金）跌了 15%。
2、整个中概股普跌 10%，包括咱们的腾讯哈哈。
但无论如何，反垄断调查肯定是携程大跌的主因。
在文章《携程的护城河到底是什么？》与《从携程的反垄断调查谈谈平台经济的护城河》写过携程的护城河：占据中高星酒店 60% 的订单市占率、70% 的 GMV 市占率，能够“挟持流量以宁商家屈服”，首先在“价格”上不允许其他平台比自己便宜，然后再提供“锦上添花”的服务，包括能真正解决问题的在线人工客服以及酒店的服务权益，包括延迟退房、SPA 优惠券等等，以此构建差异化。
简而言之，价格是主，服务是辅。
中国还有 12.5 亿人从未出过国，有 9 亿人没坐过飞机，旅游行业在各个国家，都会随着生活水平的提升而占据更高的支出份额，叠加中国国门的开放，如果携程的竞争力可持续，在这两个行业增量面前（国内旅游业+国际出境游），首先就比快手好，快手只是短视频老二，而且增长乏力（日活 4 亿，已经不涨），抖音、视频号越来越强，国际化几乎可以忽略不计，可灵是个无法防守的工具商业模式。
在资本市场中，当行业龙头会比行业老二享有溢价，想想茅台跟五粮液。
同时在文章《携程与拼多多，谁才符合伟大公司遇到可解决的问题？》中解释过我不敢买携程的原因：
“价格战会怎样打呢？那就是携程要 15%的佣金+10%的广告流量费，占了 60%、70%市场份额，美团当然是眼红的，他为了抢夺中高星级酒店的市场份额，就学今天抖音团购打美团团购的做法，就是我不要佣金，直接让利给消费者，同样是 1000 块的房子，携程要抽 150 块的佣金，美团就不抽了，他把这 150 块以优惠券的形式贴给消费者，消费者一看，只要 850 块，那他几乎必然会选择美团，而不是携程，因为 150 块的价差太大了。而无论消费者在携程订还是在美团订，酒店方收到的都是 850 块，他是不在意的。”
如果携程不是中国的公司，可以运用“二选一”或者“全网最低价”等手段，以他 60/70%的市场占有率，几乎很难有人攻得进来，美团、抖音、淘宝有流量，但没有优质供给，在价格±2%的情况下，在中高星级酒店领域，基本都会选择携程，只有足够的价差，比如差了 10%，100 块、200 块，那消费者会“铤而走险”。
携程的反垄断罚单虽然还没有下来，但是，罚款对于互联网公司，始终都是最轻的惩罚，按照美团与阿里的罚款情况来看，携程的罚单大概率不会超过 30 亿，携程 Q3 卖“印度携程”的股权还卖了 170 亿，这 30 亿“洒洒水”。
这里插一句快手，其实快手的“色情事件”，也已经告一段落了，也是以罚款 1 亿结束，这说明上面还是比较理性的。
所以，罚款不是问题，问题是不允许“二选一”跟“最低价”以后，携程的竞争力会受到什么冲击？
我们可以先看一看携程最近 5 年的财报：
毛利率非常吓人，高达 82%，净利率也超过 30%，是跟腾讯、网易、拼多多同属第一梯队的。
而且，携程的营收保持了 15% 以上的增长，要知道，互联网公司，都有固定成本高，可变成本为零的特性，15% 的营收增长，最终会实现净利润 25% 甚至 30% 的增长，携程由于要砸钱做 Trip.com 在亚太区的营销推广，而且在海外对酒店的议价权不如国内，需要跟20年前国内那样做库存包销，压低了利润的同步释放。
你要问，未来一两年，携程会如何？
大概率营收、利润跟 2025 年一样坚挺，会交出蛮亮眼的财报。
也许你会困惑，市场可能也会，为什么取消二选一后，他的利润不会骤跌？
其实只要美团、阿里不跟携程激烈地打价格战，“中高层商旅消费者-中高星级酒店-中高星级别服务的携程”会自成一个生态系统，依然是最多人的选择。
而美团与阿里最近一两年都会在闪购大战中拼个你死我活，燃烧账上的现金流，机票酒旅对比外卖、闪购市场，始终是一个中低频的市场，阿里的战略欲望不强，阿里是瞄着闪购去的，机票酒旅跟三十分钟送达不搭。
拥有最强烈进攻欲望跟携程打价格战的选手，其实是兴哥的美团，美团做大会员体系的第一大诉求还是剑指酒旅，要把变现价值低的外卖、团购流量导入到变现价值高的酒旅业务里，实现一鱼多吃。
但很可惜，兴哥即便想打，最近一两年也没钱打，在外卖与酒旅之间，美团只能选择外卖，他不可能同时去打两个战役，两边一起烧钱，阿里已经是一个足够强大的对手了。
所以，我不怀疑携程在未来一两年依然会过得不错，甚至那些因为“反垄断”恐惧而抛售的人还会重新买入，认为携程可以高枕无忧。
但每一次出现这样的“投机”心理的时候，老巴的那句话就会响荡在我耳边：“如果你不打算持有一只股票 10 年，那你连 10 分钟都不要持有。”
我始终无法确定美团、阿里、抖音打起价格战来，长期会对携程产生多大的影响，以至于我算不清他的未来自由现金流。
这些互联网公司，个个都财大气粗，阿里这几年他就敢砸3000亿去做闪购这件事。
美团目前抢不走高端商旅和出入境游业务，因为那有更高的服务门槛和供应链的壁垒，目前的价差还没法吸引这群中高星客户。
其实也有另一种“投机”的做法，等美团、阿里、抖音真的发动价格战，咱们资金体量少，到时候再跑！
这其实也不是我的投资风格。
携程这 15% 的抽佣始终是我不敢下手的重要原因，我们干互联网的，干着干着就容易给自己脸上贴金，觉得自己是个“平台”，跟传统生意不一样。
其实线上跟线下，本质又是一样的，叫“平台”也好，“渠道”也罢，你本质就是一个连接需求方与供给方的中介，在线下零售行业 150 年的历史里，让我认识到，渠道最终比的还真的是规模效应下的低运营成本，所以最后活下来的是 Costco、沃尔玛、奥乐齐、OK 超市，他们最后的利润率都是本本分分的 3%左右。
其实这也是我选择了拼多多而不是淘宝的原因，你真的去看 GMV/净利润的比例，其实就是 3%左右，帮商家卖 100 块钱的货，赚 3 块钱，这应该是很合理的，你要知道，在美国，Visa 就敢跟你要 3 块，他只是记录一下交易信息。
携程的酒店 GMV/净利润的比例有点过高了，携程的票务业务虽然产生了 38%的营收占比，毛利也高达 70%，但是这个业务的成本也很高，最终是不怎么赚钱的，最近还得被约谈，你可以想象携程的酒店业务有多赚钱。
如果携程是茅台、苹果、农夫山泉这样的品牌商，那他利润率越高越好，越高说明自己越牛逼，但携程跟淘宝、美团、拼多多一样，是个平台商、渠道商、中间商，你赚太多，会有人跟你打价格战，国外的Booking 赚的更多是因为他没遭受这样的监管。
我们经常说“看十年”，其实不是真的让你必须拿满 10 年，这是一种思考终局的思维方式，让你在出手时问自己一句： 如果这家公司未来十年的命运，我看不透、拿不准、不敢重仓拿到底，那现在这笔买入，本质就是投机，而不是投资。
不要说腾讯跌 10%，即便是腾讯跌 30%，我也不会有任何的负面情绪，如果投资携程能够有这种心态，我认为才是投资，现在我还没有这种冲动。
本文来自微信公众号：方伟看十年，作者：方伟Rey