出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
昔日的“药茅”恒瑞医药，已很久没有像样的行情了。
虽然2025年9月以来，对外授权的BD交易“祛魅”，创新药板块出现回调；但今年随着药企有高质量大额BD交易落地，以及多家药企业绩预告扭亏或减亏，核心产品临床数据有积极进展等情况下，资本市场有所回暖。
（妙投注：BD交易，指的是通过将自主研发的潜力项目授权给其他药企（主要是跨国药企），为企业带来首付款、里程碑收入等，改善业绩预期）
（资料来源：Choice数据）
然而，资本市场“暖风”却绕过了昔日的“药茅”。
当荣昌生物、歌礼制药等同行今年以来股价录得两位数涨幅时，恒瑞医药却走出了罕见的“十一连阴”，年内涨跌幅陷负值区间。
那么，恒瑞医药，到底怎么了？资本市场暖风何时能吹到？
（资料来源：Choice数据）
BD交易带动业绩高增的逻辑，出现“裂痕”
自2024年起，BD交易成为恒瑞业绩增长的重要驱动因素，但因为相关收入确认节奏滞后，市场开始担忧BD模式对业绩的拉动是否具备持续性，从而使BD交易逻辑出现松动。
凭借着2023年10月一起BD交易中收取的1.6亿欧元（约合人民币12亿），以及2024年5月Kailera Therapeutics支付的1.0亿美元BD交易首付款确认，恒瑞在2024年业绩重回增长轨道，且收入、利润双双大幅增长并创下历史新高。
（资料来源：Choice数据）
2025年上半年，BD交易带动业绩增长的逻辑继续兑现。期间恒瑞收到了两笔BD交易合计产生的2.75亿美元（人民币约19.91亿）首付款，利润保持接近30%的高增长。
恒瑞也在财报中提到，创新药对外许可已成为公司常态化业务，成为业绩增长新引擎。
以上情况下，BD交易带动恒瑞业绩高增的逻辑受到市场较多认可。
（资料来源：恒瑞医药2025年半年报）
基于2025年9月份之前，恒瑞完成5笔BD交易，获7.83亿美元外加1500万欧元的首付款，以及高达158亿美元的相关里程碑款金额，即BD交易的频次和规模均有明显增长情况下，市场对公司前三季度的业绩高增抱有较高的期待。
（资料来源：公司公告）
所以，当其2025年单三季度归母净利润增速仅有9.53%，较前两个季度36.9%和24.88%的增幅下滑较大的业绩披露后，市场抛压较大。
虽然这是因为恒瑞有约6亿美元（人民币约40亿元）的海外授权首付款计入合同负债而非当期营收，需在客户取得商品控制权（如研发成果交付、里程碑达成）时再确认收入。
这种收入确认的延迟预期差，让市场对恒瑞有了“BD交易可能不会持续带动业绩高增”的担忧，即上述逻辑出现了“裂痕”。
2025年恒瑞三季报披露次日，A股股价收跌5.06%，港股股价收跌5.2%。
同时，这种担忧与情绪变化，直接引发了资金面的连锁反应，加剧股价下行。
Choice数据显示，机构资金撤离。2025年第四季度持有恒瑞医药的基金数量从738只锐减至499只，减少了239只基金持仓；以及恒瑞作为上证50和沪深300宽基ETF成分股，随着今年1月中旬上述宽基ETF的大举卖出，估值回调压力进一步加剧。
（妙投注：中泰证券数据，1月15日-1月23日，沪深300宽基ETF卖出3300亿元，上证50ETF合计卖出535亿元）
关键是，在面临较大的短期市场抛压下，恒瑞的基本面支撑是否依然牢固？
创新转型已成，但挑战仍较多
先说结论。
市场对BD收入确认的担忧，并未动摇恒瑞业务基本盘的积极变化。事实上，公司的创新转型已取得关键性突破。
为何这么说？
首先需要明确的是，上述提到BD交易首付款延迟确认收入带来的业绩预期差问题，对恒瑞带来的仅是短期财务压力和市场情绪波动。拉长周期看，只是按履约进度分期确认收入，并没有对其挣钱能力带来影响。
其次，恒瑞作为一家仿创结合的药企，虽然前几年在集采的冲击下，业绩扰动较大，但目前集采冲击高峰已过。再加之，公司加大创新药布局，虽有医保谈判的冲击，但随着新药产品不断上市和BD交易方式的国际化兑现，业绩已经重回增长态势。
2021-2024 年的四年期间以及2025年上半年，公司合计获批17款创新药，如海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺、阿得贝利单抗、瑞康曲妥珠单抗等具备较好的市场潜力，构建了多元化的创新产品矩阵，降低了对单一爆款产品（如卡瑞利珠单抗）的依赖。
以海曲泊帕为例，这款2021年获批并快速进入医保的国产原研药，凭借更优的安全性，上市后迅速放量，2024年销售额超10亿元，已成为公司主要的商业化产品之一。
且随着这类创新药产品获批和销售放量，卡瑞利珠单抗因医保谈判降价导致的收入下滑得到了有效平滑。（据华创证券，2020年卡瑞利珠单抗销售额45.2亿元，但由于2020年底医保谈判降价85%，销售额下滑，到了2024年下滑至19.8亿元）
（资料来源：妙投制作）
更重要的是，恒瑞在2025年上半年创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营收约60%。若剔除对外授权许可收入，创新药销售收入75.70亿元，占药品总收入的比重约55%，这意味着恒瑞或摆脱了“仿制药现金流支撑创新药”传统模式，进入到了“创新驱动”增长的新阶段。
若再结合其研发管线储备丰富，以及JPM大会上的预期计划，2026年公司预计获批10款以上创新药或新适应症，读取25项以上关键III期临床数据，递交20项以上新药上市申请。这意味着2026年恒瑞或每个月都有重要的临床或注册进展公布，创新催化剂还是比较多的。
然而，在肯定其转型成果的同时，也必须清醒地认识到，支撑恒瑞长期估值与市场信心的，不仅是创新药收入的占比，更是创新的“质量”（高价值创新）和“高度”（全球市场）。
目前，公司仍面临以下几大挑战：
挑战一：研发模式仍以“快速跟进”为主，有同质化竞争隐忧。
公司目前获批及在研的多数创新药，其靶点（如PD-1、HER2、JAK1、PCSK9等）均为全球已验证的成熟靶点。
在不侵犯他人专利的情况下，恒瑞在已有靶点的基础上，做分子结构改造或修饰，寻找作用机制相同或相似并具有新治疗效果的新药物，属于快速跟进模式（Fast-Follow）。
虽然这种模式成功率高，但也意味着，恒瑞未来可能难以摆脱在热门赛道上的同质化产品竞争，市场空间或有限。
不过，公司也在部分前沿领域（如心肌病等）布局了具有差异化潜力的产品，其后续进展值得关注。
挑战二：缺乏全球性“重磅炸弹”级大单品。
与百济神州的泽布替尼（2024年全球销售额超25亿美元）、传奇生物的CAR-T疗法西达基奥仑赛（2025年销售额18.87亿美元）等已获得市场验证的全球重磅产品相比，恒瑞目前尚未有单品达到同等量级的全球商业成功。
其管线中虽有多款销售额超10亿元人民币的品种，但市场主要集中在国内。
挑战三：自主国际化能力尚待验证。
尽管恒瑞BD交易频繁，但在欧美主流市场自主推动创新药上市并实现大规模销售的能力，仍是其亟需向市场证明的关键命题。国际化不仅是注册成功，更是建立全球临床开发、市场准入、商业化体系的系统工程，恒瑞在此方面仍处于爬坡阶段。
近几年，恒瑞医药推出全球化子公司Luzsana，专门负责在中国之外市场的药物开发和商业化，并组建了包括美国、欧洲、澳洲、日本等多位外籍高管在内的高管团队。
然而，恒瑞医药目前尚未有创新药产品通过自主渠道在海外获批上市，即海外市场的自主拓展并没有取得实质性进展。
以上是恒瑞在资本市场走弱的另一重要原因。
因此，未来股价的反弹需要公司用扎实的进展来逐一打消上述疑虑。详见下文。
关注四大催化剂
综上所述，资本市场期待已久的“暖风”何时能吹到恒瑞，并非一个简单的时间问题，而是需要实实在在的业务催化剂，届时市场的等待观望情绪或才会转变，驱动股价走强。
可重点关注以下几个关键转折信号：
信号一：BD商业模式成熟化，收入贡献稳定。
结合第一部分恒瑞依赖”BD交易带动业绩高增“的逻辑被市场质疑，压制了市场情绪看，未来可以关注BD授权商业模式的成熟化情况。
标志是：即使BD合作首付款会延迟确认收入，但因为每年有持续较多的BD合作落地，首付款滚动确认情况下，BD合作首付款对于恒瑞的营收贡献比例保持在某一个区间水平。
信号二：创新药收入增速持续超预期（如≥25%）。
据财报，公司创新药业务收入包括两块：BD交易和创新药产品收入。因此，在BD交易对业绩增长驱动还不稳定情况下，创新药产品收入同比增长加速将会对冲上述负面影响。
关键是，多少算加速或者超预期呢？
结合公司2025年9月披露的员工持股计划业绩考核指标，其创新药收入目标为：2025年不低于153亿元，2025-2026年累计不低于345亿元，2025-2027年累计不低于585亿元。据此推算，2025-2027年创新药收入的年复合增速需保持在25%以上。
从此维度看，若2026年、2027年创新药收入增速不低于25%，则将超市场预期，或将提振市场信心。
信号三：研发管线取得突破性进展。
公司研发管线或BD合作中，任何重要品种（如GLP-1药物、新一代ADC等）的临床数据读出或获批上市，或者公司在源头创新上有突破，尤其出现验证研发成果全球价值的产品时，将提振市场情绪，并成为股价上涨的催化剂。
如2025年9月，公司与美国Braveheart Bio达成对外授权的心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893，是一款高选择性心肌肌球蛋白小分子抑制剂，用于治疗肥厚型心肌病。因传统治疗方案存在疗效不佳或无法耐受等局限，存在巨大未满足临床需求。
全球同类上市药物仅有百时美施贵宝的Mavacamten（2024年销售额6亿美元），以及赛诺菲的阿夫凯泰（2025年底在中国实现全球首发），恒瑞的HRS-1893凭借其早期临床数据中展现的快速起效、简便的给药方案等优势，具备“同类最佳”潜力，有望成为亿美元级别的产品。
目前，该产品针对梗阻性肥厚型心肌病在中国正推进临床三期试验，非梗阻性肥厚型心肌病适应症推进至临床二期，后续可关注临床试验数据读出，若有积极进展，资本市场或会活跃。
信号四：国际化战略实现里程碑突破，短期聚焦“双艾”疗法FDA审评。
目前国内创新药企的国际化战略主要有两种：对外授权（BD交易）和自主出海。
公司执行副总裁兼首席战略官江宁军在2026年JPM大会上强调，要让恒瑞自主开发的产品进入美国和欧盟市场。这意味着恒瑞在推进自主出海战略，未来可持续跟踪进展。
至于BD交易，恒瑞已经落地很多项，虽然目前对于业绩增长驱动程度还不稳定，但终究是对业绩有利好的；且短期看，恒瑞的国际化布局主要还是依靠此方式，仍值得关注。
近期需重点跟踪的是：恒瑞“双艾” 疗法（卡瑞利珠单抗 + 阿帕替尼）美国 BLA的获批情况。
2026年2月2日，恒瑞第三次递交用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的“双艾” 疗法（卡瑞利珠单抗 + 阿帕替尼），获FDA受理。FDA给了个《确认函》目标审评日期在2026年7月23日。
这意味着在7月23日之前，FDA必须做出是否批准的决定。这对恒瑞来说，是国际化战略非常关键的一步。
要知道，此前两次均因生产合规等问题被否，曾给股价带来下行压力。这次若获批，该疗法将进入美国约130亿美元规模的肝癌治疗市场，有望修复投资者信心，成为股价催化剂。但若再不成功，市场将对恒瑞的国际化战略布局可能有更多担忧，市场情绪会被进一步压制。
写在最后
总结而言，恒瑞医药当前正处于一个关键的“证明期”。市场的冷淡，是对其BD交易驱动业绩增长逻辑可持续性的质疑，更是对其创新业务能否迈向全球更高价值链的长期“拷问”。
“暖风”何时来？可沿两大主线跟踪：
1）短期业绩韧性：关注BD收入能否形成稳定贡献，以及创新药内生收入增速能否持续达标（如≥25%），以修复市场信心。
2）长期价值突破：跟踪核心管线（如GLP-1、新一代ADC）的临床突破，近期可重点关注“双艾”方案在美国的审批结果，这将是国际化战略非常关键的一步。
只有当这些实质性的催化剂接连落地，市场当前的观望与疑虑才可能真正转化为推动股价的“暖风”。投资者仍需关注以下风险：国内创新药医保谈判降价压力持续；在研核心产品临床进展可能不及预期；自主出海进程受阻或慢于预期等，届时资本市场情绪或将被进一步压制。
免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。