本文来自微信公众号： 港股研究社 ，作者：港股研究社
2024年，当国产3A大作《黑神话：悟空》席卷全球游戏圈时，无数玩家在端侧流畅操作“天命人”的惊艳体验，让幕后功臣——云服务商浮出水面。
海马云便是这样一家公司。然而，顶着“现象级游戏云化推手”的光环，海马云却在资本市场的门口徘徊不去。2025年6月递表失效后，2026年1月30日，它再度叩响港交所的大门。
招股书显示，海马云定位为云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商。根据灼识咨询（CIC）数据，按2024年收入计，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一。但在“行业第一”的光环之下，公司亦背负着持续亏损、现金流承压、客户集中度偏高等现实难题。
海马云的成长现实，浓缩了所有技术驱动型初创企业的共同命题：当高潜力遭遇高投入，当技术壁垒面临商业变现的鸿沟，资本市场的入场券究竟是解药还是新的枷锁？
业绩的AB面，
规模领先却有亏损阴影
海马云成立于2013年，前身为北京海誉动想科技有限公司，2023年更名为安徽海马云科技股份有限公司，总部位于合肥。其核心业务为图形GPUaaS，即实时云渲染服务，同时延伸至云原生内容服务等场景。
从行业位置看，海马云已成为云游戏实时渲染基础设施的重要服务商，处于产业链中游，连接上游GPU硬件与下游游戏运营商、开发商。
从商业逻辑上看，海马云无疑踩准了时代的脉搏。随着5G普及与端侧算力瓶颈显现，“云化”被视为内容产业的终极形态。海马云主攻的“实时云渲染GPUaaS”，正是将复杂的图形计算从用户端转移至云端，通过虚拟化技术让算力像水电一样随取随用。
根据灼识咨询的数据，按2024年收入计算，海马云以17.9%的市场份额稳居中国云游戏场景实时云渲染服务提供商的头把交椅。其平台承载超过3.2万款游戏，包括《黑神话：悟空》与《原神》等头部作品；客户名单也是星光熠熠，服务中国移动这样的巨头的同时，更是包揽了中国云游戏行业前十大玩家中的九家。
这种绝对的头部地位，构成了其IPO故事中最坚实的基石，也是投资者认可其“市梦率”的核心逻辑。
然而，深究其招股资料会发现，这也是一个典型的“AB面”企业。A面，公司营收确实在高速狂奔：从2022年的2.9亿元增长至2024年的5.2亿元，复合年增长率高达33.8%。
2025年前10个月，营收已超2024年全年，达到5.84亿元，同比增长38%。其中，云游戏GPUaaS业务为绝对核心，2025年前十个月贡献收入5.21亿元，占比89.2%。
但B面却是亏损如影随形。2022年至2025年前10个月，净亏损累计近8亿元。尽管亏损幅度有所收窄，但始终未能跨越盈利的生死线。
这是一种很典型的技术型初创企业在爆发式成长初期的财务特征。事实上，海马云本质上是一家“重资产的轻资产公司”。它不生产硬件，但其服务极度依赖昂贵的GPU服务器集群、IDC带宽成本以及持续的研发投入。招股书显示，高昂的计算资源及IDC成本严重侵蚀了毛利。
这使其陷入一个商业悖论：业务规模越大，所需的资本开支就越高，若无法形成规模效应摊薄成本，亏损的窟窿就越大。这是海马云的困境，更是全球云游戏行业共同的大难题，谷歌Stadia的折戟沉沙，便是前车之鉴。
规模领先与财务承压并存，构成了海马云的业绩“AB面”。基于这一现实，IPO对于海马云而言不仅是融资选项，更具“时间窗口”压力。
高潜力赛道的三重张力
审视海马云的前景，必须将其置于更宏大的产业动态中观察。云游戏及实时云渲染赛道无疑是黄金赛道。据灼识咨询预测，中国实时云渲染服务市场规模到2029年将达332亿元，2024年至2029年的复合年增长率高达33.1%。
在渗透率上，过去5年确实在以极快的速度覆盖，截止2024年全球云游戏细分市场达3.7%。这说明行业仍处早期阶段，渗透率的快速提升为相关企业提供了足够宽阔的赛道。但这意一行业逻辑也决定了在规模未充分放大前，大多企业的盈利难以显现。
与此同时，在市场竞争层面，海马云的对手也都绝非等闲之辈。上游有腾讯、阿里等拥有自研云基础设施的互联网巨擘，它们既能自建渲染能力服务内部，也可能向外输出服务形成直接竞争。下游则有米哈游等头部内容提供商，出于核心数据安全与成本控制考量，开始自建云游戏技术栈。
海马云正处于产业链的中间层，面临着被上下游“两头挤压”的风险，极容易沦为单纯的算力“管道工”。
在这个维度上，海马云此次IPO的战略意图，在于通过资本加持，实现从“技术管道工”向“智算基础设施平台”的惊险一跃。
其突围路径已隐约可见。
首先是技术纵深，构筑壁垒。正如入选“灼耀热力榜”所揭示的，海马云正在将核心竞争力从单一的“云游戏渲染”向“实时云渲染+实时AI推理”的双轮驱动模式演进。其部署的2.5EFLOPS GPU算力池和低于10毫秒的延迟技术，试图在AI与实时交互的融合地带开辟新战场，降低对单一游戏行业的依赖。
其次推动客户多元化，稀释风险。2025年前10个月，来自咪咕文化的收入占比已降至28.1%，相较于2023年的46.4%已有显著改善。这表明海马云正在努力拓展非关联方客户，试图让增长故事更具说服力。
此外，尽力实现降本增效，逼近盈利平衡点。报告期内，研发开支占收入比从2022年的46.1%骤降至2024年的19.4%，2025年前十个月为13.1%。这固然是向盈利迈进的必要之举，但也需警惕过度压缩研发是否会削弱其长期技术护城河。
海马云此次再度递表，可以说是一场“时间换空间”的博弈。短期看，它需要通过上市募集资金缓解现金流与债务压力；中期看，需验证规模效应能否带来盈利拐点；长期看，则要回答“是否具备平台级基础设施的护城河”。
云游戏渗透率仍低，实时云渲染市场空间广阔。但行业尚未跑出稳定盈利范式。海马云身处赛道中心，既占据先发优势，也承担模式探索的成本。