本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君
全球折扣零售王者—开市客(COST.US)今早美股盘后，发布了截至2月15日的2026财年2季度财报。整体来看，业绩依然稳健，营收和利润都稍好于预期。具体来看：
1、整体业绩上，本季总营收同比增长9.2%，较上季度的8.3%有不小提速，主要是受汇率利好和客单价走高的利好。
而经营利润为26.1亿，同比增长12.5%。利润率同比小幅提高0.1pct，仍在提升趋势内，但改善幅度低于预期的0.2pct。背后是毛利率的提升大部分被同样走高的费用率所抵消了。
2、同店增长提速，更多是靠提价：本季整体同店销售增速7.4%，较上季有不小提升。但主要是靠客单价的提升+4.2%，而同店客流量增速是环比持平在3.1%。
其中，一部分是来自油气价格上涨和汇率顺风对客单价的拉动，幅度为0.7pct。另一方面，剔除这些影响后，真实的客单涨幅依然不低，为3.5%。其中，因近期黄金价格的大幅上涨，带动高客单的首饰类消费强劲，贡献最明显。
3、北美地区价强量弱:分地区来看，剔除汇率和油气价格的影响后，最大市场—美国地区的同店客流量同比增长2.4%，实际较上季是放缓的（-0.2pct）。从这个角度看，在商品价格走高和频繁的裁员冲击下，美国的中产消费看起来还是偏弱。
不过由于客单价走高，美国地区的同店销售额增速还是环比加速的。加拿大地区情况和美国类似，同样客流量增速有所下滑。而其他国际地区的情况则相反，增长则更多由客流增长驱动，更加健康。国际市场的客群和门店密度都未充分渗透，有更高的提升空间。
4、传统渠道线上转型加速：相比北美线下门店客流增长仍在放缓，Costco本季电商销售额同比增长近23%，较上季继续提速，线上的客流量增长更高达到32%。
近几个季度线上流量持续增强强于线下门店客流，其他如Walmart的线上增长同样强劲。传统商超渠道的线上化转型呈现普遍的加速趋势。
5、本季开店节奏较慢，全年不变：本季度内Costco净新增了4家门店，开店节奏略有放缓（应当有年末假期影响），但下半财年会提速，全年开店计划还是在28家。
6、提价效果仍在，北美续费率继续走低：本季会员费收入同比增长13.6%。虽略微有些降速，但还在提价利好期内。平均单用户会员费，同比增长8.5%，清晰体现提价是主要驱动力。
此外，本季付费会员环比增加了70万人，虽比上季历史低点有所改善，但还是比此前水平明显偏低。另外，本季总体会员续费率终于稳定在了89.7%，但北美地区的续费率却仍下滑0.1pct。同样显得北美的中产/品质消费有些变弱迹象。
7、毛利率受非零售业务推动，继续提升：利润和费用支出上，本季属于毛利率走高，同时费用率也近乎等幅扩大，最终利润率微幅增长。
其中，零售毛利率为11.02%，同比明显提升了17bps。不过结构上，核心的商品零售的毛利率实际是同比收窄的（-3bps），主要是非商品零售业务（包括非商超销售，如餐饮、药品、眼镜，和代客酒旅预定、保险代销、消费金融等）贡献了19bps的毛利率提升。
8、费用率同样扩张抵消毛利率走高：本季度的费用率同比扩张了13bps，幅度也不小。不过，影响最大是，因负债计提变化的一次性影响，导致费用率扩张了6bps。另一重要原因是总部费用扩张，造成了4bps的拖累。
因毛利率扩张大部分被费用率扩张所抵消，本季经营利润率提升幅度略低于预期。最终净利润20.4亿，同比提升13.8%，还是高于营收增速的。
海豚研究观点：
整体来看，Costco的最大特色之一——业绩表现依然是稳字当头。在通胀&汇率等价格因素的推动下，收入增速有所改善。同时，利润率也继续提升（虽然提升的幅度略低），但总归是向好的。因此，单看当季的财务表现还是相当不错的，趋势向好，也全面比彭博一致预期要好。
一些缺陷仍是，从北美地区的同店客流量增长依然再进一步放缓，销售额增长更多靠价格通胀（也有商品结构变化的影响）来驱动。
同时新增会员和北美地区的会员续费率也依然偏弱，这几点结合再一起，看起来公司的最大市场，即北美地区的中产消费还是呈现相对较弱的迹象。
而宏观叙事上，在AI替代人力的叙事愈演愈烈，近期如亚马逊宣布裁员万人，Block更是宣布将依靠AI削减40%的总员工数量，这种高薪工作的大幅裁员，确实从逻辑上会对Costco的客群—中产阶级造成负面冲击，还是要关注这个风险。
不过基本面的变化，和资金面的交易则有些分歧。一方面，AI的发展可能会冲击北美的中产/品质消费，但另一方市场当前却对AI相关行业不再那么乐观和偏爱，反而对传统/防御性公司更加偏好。因而近期，包括Costco等传统零售公司的股价自低点有了不小的反弹。
所以海豚君对Costco后续的业绩走势，整体持谨慎乐观的态度，相信公司的执行能力。但算力取代人力这一可能革命性的变化，还是要关注和防备的。指引投资视角，可能更多取决于资金偏好的改变，毕竟公司自身的业绩变化程度相对有限，更多是估值的改变。
若对后续的美股整体的风险偏好有所下降，想寻找防御性标的，那么公司还是一个不错的选择。
以下为详细点评
一、美国市场继续走弱，同店增长没有真正改善
1、价格走高推动同店增长，汇率顺风&真实“通胀”间距
核心经营指标上，Costco本季度整体同店销售增速为7.4%，比上季的6.4%明显提速，也好于市场预期。不过分价量驱动因素来看，同店客流量增速实际环比持平在3.1%，并未提速。主要是靠客单价走高拉动的增长，本季增长4.2%vs.上季的3.2%。
其中，本季油气和汇率顺风对客单价的拉动为0.7pct。但即便剔除这两个因素，本季真实的客单涨幅依然是明显走高的。
结合披露，近期黄金价格的明显上涨，带动高客单的首饰类消费强劲，贡献最明显。
2、北美地区客流量增长继续放缓--中产消费还是有压力？
分地区来看，在汇率顺风的利好下，加拿大和其他国际市场的同店销售增速都明显的环比提速。但，我们还是主要关注剔除汇率和油气价格影响后的真实增速表现。
最大市场—美国地区的同店客流量同比增长2.4%，实际较上季是放缓的（-0.2pct）。从这几个角度看，在商品价格走高，以及频繁的裁员冲击下，美国的中产消费看起来还算偏弱。
但，当然由于客单价走高，美国地区的同店销售额增速还是环比加速的，约+0.5pct。
加拿大地区情况类似，同样客流量增速有所下滑。而公司开拓的新市场—其他国际地区的增长则更高质量，更多由客流增长而非客单价驱动。同店销售增长中，2.4%由客单价驱动，4.6%由客流量驱动，且客流量在加速增长。
3、传统商超加速线上转型
作为后疫情时代的增长新动力，Costco本季电商销售额同比增长近23%，较上季继续提速，且明显好于预期。
根据公司披露，销售增强最强的是黄金/首饰品类，线上的客流量增长更高达到32%。
不排除是因为公司近期调整了线上业务统计口径的影响，除了自营渠道外，目前已把通过第三方平台（如DoorDash，Instacart等）下单的同样纳入了统计口径。
可以看到，近几个季度线上流量持续增强强于线下门店客流，Walmart同样体现出强劲的线上渠道增长。一方面，体现出传统商超渠道的线上化转型呈现普遍的加速趋势。
4、整体来看，虽然底层客流量增速只是和上季持平，但在客单价的拉动下，营收增速是在加速增长的。
此外，本季度内Costco净新增了4家门店，开店节奏略有放缓（应当有年末假期影响），但下半财年会提速，全年开店计划还是在28家。
最终整体上，本季Costco商品销售收入同比增长了9.2%，较上季有明显提速，且好于市场预期的8.5%
二、北美续费率继续走低，提价红利下、收入增长还不错
订阅业务上，本季会员费收入约$13.6亿，同比增长13.6%。虽略微有些降速，但还在提价利好期内，相较此前普遍个位数%的增速，还是不错的。
价量驱动上，本季平均单会员付费价格$66（年化），环比继续走高1元，同比增长8.5%，清晰体现也是主要靠价格因素驱动。
量的因素上，本季付费会员环比仅仅增加了70万人，比上季历史低点（40w）有所改善。但比此前普遍单季增长100w以上，还是与明显偏弱。
另外，本季总体会员续费率终于稳定在了89.7%，但北美地区的续费率却仍在下降，又下滑0.1pct。
根据公司先前的解释，续费率持续下滑、以及付费会员增长还是偏弱，主要是疫情后，Costco通过线上渠道或者折扣渠道，拓展了大量非Costco核心目标客群的新用户，因此拖累了续费率。
但结合通胀压力下、客流量增长的放缓，北美地区偏品质消费的走弱可能也是诱因。
三、毛利和费用率双双走高，两相对冲利润率小幅走高
1、汇总以上零售收入和会费收入，本季Costco实现总收入$696亿，同比增长9.2%，环比有所提速且好于市场预期。
2、毛利润和费用支出上，本季属于毛利率走高，同时费用率也近乎等幅扩大，最终利润率微幅增长。
其中，零售毛利率为11.02%，同比明显提升了17bps，油价利好6bps。不过结构上，核心的商品零售（core）毛利率实际是同比收窄的（-3bps），主要是非商品零售业务（包括非商品销售，如餐食、药品、眼镜，和非零售业务如代客酒旅预定、保险代销、消费金融等）贡献了19bps的毛利率提升。
不过，Core on Core即核心商品零售的可比口径下（即排除所有汇率和产品结构变化因素），毛利率是增长了22bps。
3、但与此同时，本季度的费用率也同比扩张了13bps，幅度也不小。不过，具体来看影响最大是，因负债计提变化的一次性影响，导致费用率扩张了6bps。另一主要影响，则是总部费用略有扩张（4bps）。
整体来看，因毛利率扩张大部分被费用率扩张所抵消，本季经营利润率同比小幅提高了0.1pct，比市场预期的0.2pct的改善幅度要低些。
但整体来看，在通胀又有些抬头迹象的大环境下，公司还是做到了利润率的继续提升，但幅度在变小。
因本季的税率比去年同期减少了0.1pct，因此净利润为20.4亿，同比增长近14%，增速比收入、经营利润都更高些。
