本文来自微信公众号： 经观感知 ，作者：吴元
3月26日，小马智行发布2025年全年财报。在此之前几天，文远知行刚刚披露其年度业绩*]:pointer-events-auto scroll-mt-[calc(var(--header-height)+min(200px,max(70px,20svh)))],dir:auto,data-turn-id:request-WEB:4158bb81-834c-4b2b-a4bb-e2113a0f9ba0-7,data-testid:conversation-turn-8,data-scroll-anchor:true,data-turn:assistant,style:null},namespaceURI:http://www.w3.org/1999/xhtml},para,{tagName:p,attributes:{data-start:270,data-end:298,style:margin-right:16px;margin-bottom:0px;margin-left:16px;line-height:2em;},namespaceURI:http://www.w3.org/1999/xhtml}]">。
在同一时间窗口内，两家中国Robotaxi头部企业交出的财报，构成了一组具有对照意义的样本：一边是收入规模快速放大、全球版图持续扩展的文远知行；另一边则是收入增速并不突出，但核心出行业务加速放量、单车模型开始验证的小马智行。
如果仅看收入增速，文远知行显得更为亮眼；但若把视角切换到自动驾驶商业化的关键变量——付费出行、订单密度、单位经济模型，小马智行的财报则更接近行业真正的拐点。
自动驾驶行业正在从“技术验证期”走向“商业兑现期”。在这一阶段，决定企业分化的，不再是技术能力本身，而是能否证明Robotaxi这门生意可以成立。
从这一标准出发，两份财报所呈现的差异，已经不只是增长节奏的不同，而是路径选择与商业进展的分野。
■收入“幻觉”
自动驾驶公司最容易制造的幻觉，是收入高增长。
文远知行2025年全年收入同比增长89.6%，第四季度收入同比增长123%，表面上远快于不少同行。拆开看，其产品收入达到3.598亿元，同比增长310.3%，成为最主要的拉动力；服务收入3.247亿元，同比增长18.8%。
由此可见，这轮增长最核心的贡献，不是来自持续高频的出行服务，而是来自车辆、硬件与部署相关的产品化放量。财报显示，这部分增长主要来自自动驾驶出租车、自动驾驶小巴和无人环卫车的广泛部署与规模扩展。
这件事本身并非坏事。对一家仍在扩张期的自动驾驶公司来说，卖车、卖套件、卖方案，当然可以帮助做大收入盘子、改善市场情绪，甚至也能支撑更高估值。
但问题在于，自动驾驶赛道最终不是看谁更像设备供应商，也不是看谁更像项目集成商，而是看谁更接近一家可复制、可运营、可持续收费的出行平台，运营能力将会构成核心护城河。
文远知行在这方面并没有给出足够强的证明。
全年Robotaxi收入1.48亿元，增速确实很高，但这一口径本身包含产品收入和服务收入，也就是说，它并不是纯粹意义上的“乘客坐车付费”收入。第四季度Robotaxi收入5060万元，同比增长66.4%，但财报并未像小马智行那样，把乘客车费增长、局部市场订单爆发和单车盈利转正，作为最核心的验证点层层展开。
反过来看小马智行，它2025年全年总收入只有9000.1万美元，同比增长20%，表面增速远不如文远知行亮眼；但其更关键自动驾驶出行服务收入部分，全年达到1660.7万美元，同比增长128.6%，第四季度同比增长159.5%，其中乘客车费收入同比增长超过500%。
这几个数字的意义，在于小马智行更接近Robotaxi最想讲、也最难讲明白的那个故事：真正的用户付费，正在自己滚起来。
这也是两家财报最本质的差异。文远知行的增长，更多来自“项目型、产品型”的收入扩张；小马智行的亮点，则更多来自“运营型、出行型”的收入加速。前者说明公司业务边界在变宽，后者说明公司距离终局商业模式更近。
自动驾驶走到今天，资本市场最怕的已经不是公司没收入，而是公司有收入，却始终证明不了自己到底是“卖设备挣钱”，还是“靠出行网络挣钱”。文远知行的问题，恰恰在于这条线还没有被划清。
更值得注意的是，文远知行全年收入6.846亿元，对应的净亏损仍高达16.55亿元；即便剔除股份支付和金融资产公允价值变动等因素，其非IFRS经调整净亏损反而从2024年的8.02亿元扩大到12.47亿元。也就是说，报表口径下亏损收窄，并不意味着核心经营压力真的减轻了。
这和小马智行很像，又不完全一样。
小马智行2025年全年净亏损从2.75亿美元收窄到7675.8万美元，但非GAAP净亏损却从1.323亿美元扩大到1.74亿美元，非GAAP经营亏损也从1.585亿美元扩大到2.301亿美元。它同样还没整体盈利，账面利润改善也同样受到交易性金融资产公允价值变动的影响。
区别在于，小马智行在亏损扩大的同时，至少拿出了一个资本市场更愿意买单的解释：这些钱烧下去，已经开始换来单车模型转正和订单密度提升。而文远知行的财报里，市场能看到的是全球扩张、注册用户增长、平台接入增加、海外牌照落地，却还没有清晰看到“这套模式在核心城市里已经稳定跑通”。
这并不只是表述上的差别，更对应着资本市场对两家公司不同的估值逻辑。截至3月26日港股收盘，文远知行市值为193.55亿港元，小马智行市值为375.88亿港元，后者明显高出近一倍。市值差距的背后，并非单纯来自收入规模或增长速度的差异，而是市场对其商业模式成熟度与成长确定性的不同定价。
■落地≠跑通
自动驾驶行业过去几年一个很大的误区，是大家都把“落地”理解为城市更多、牌照更多、车队更大。
事实上，真正有意义的落地，不是地图上多了几个点，而是单位经济模型有没有变正。
文远知行财报用了不小篇幅去强调自己在中国和海外的扩张：全球Robotaxi车队达到1125辆，中国和美国以外地区的Robotaxi车队超过250辆，业务进入第12个国家；在瑞士拿到欧洲首张客运服务无人驾驶Robotaxi牌照，在阿布扎比拿到美国以外首张市级纯无人驾驶商业运营牌照，并在迪拜、利雅得、新加坡等地继续推进。
如果站在讲故事的角度，这当然是一条很好听的线索：版图越来越大，先发优势越来越强，国际化越来越像真的。但如果站在财务和经营角度，问题也恰恰出在这里。
全球铺网本身就是一件高成本、高复杂度的事情。不同国家的监管环境、道路条件、保险体系、乘客习惯、当地合作伙伴能力都不相同。文远知行能把业务点铺开，说明其技术和BD能力都不弱；但铺得越广，也意味着公司越容易被更高的管理复杂度、资源分散和本地化成本拖住。
更何况，国际化带来的很多仍然是“可进入、可测试、可运营”的资格，而不是“已经形成高质量现金流”的现实。同时海外市场充满了不确定性，阿布扎比、迪拜、利雅得等地市场都因不可抗力受到影响。
文远知行财报里当然也给出了一些效率改善的数据。比如中国市场TCO下降38%，远程辅助人车比从2024年的1:10提高到1:40，GXR车型BOM成本下降15%，过去六个月单车日均订单15单，高峰期可达26单。
这些数据说明，公司正在努力把Robotaxi从“重体验”往“重运营”转，也说明它开始意识到，行业真正的门槛不是能不能跑，而是能不能把人、车、算法和运力调度压进一个能赚钱的模型里。
但问题是，文远知行给出的这些数字，更多还是“过程改善”的证据，而不是“结果成立”的证据。
TCO下降，说明成本在降；远程辅助比提升，说明人工效率在改善；订单量提升，说明需求存在；阿布扎比单位经济效益盈亏平衡，说明某些海外样板点开始成立。可这些信息仍然不足以证明，公司在其最核心、最大体量、最有战略权重的市场里，已经形成了可复制的单车盈利模型。
小马智行恰恰是在这一步上显得更“锋利”。
它不是把全球落点讲得更大，而是把经营结果讲得更实：第七代Robotaxi投入运营仅四个月，就先后在广州和深圳实现单车盈利转正；深圳地区单日车均净收入创下394元新高，单日车均订单量达25单；2026年1月至2月中旬，深圳付费订单量已超过2025年全年水平。
这几个数字为什么重要？
因为它们不再停留在“成本优化”“效率提高”“用户增长”这些中间层，而是直接打到了最核心的问题：一辆车能不能赚到钱，一个城市能不能形成正循环，付费订单能不能加速滚动。
这就是为什么，看似文远知行收入增速更快、全球故事更丰富，小马智行的财报却更容易被认为“亮眼”。因为资本市场真正愿意高估值买单的，并不是抽象的全球化，而是那个最残酷的问题被回答了一部分：规模越大，是否越接近盈利，而不是越接近更大的亏损。
文远知行的问题还不止于此。
它的收入虽然放大很快，但业务构成也更分散。财报里除了Robotaxi，还有自动驾驶小巴、无人环卫车，外部合作也横跨多地区、多平台、多业态。这种“多线开花”的模式，在早期确实有助于铺收入、拉合作、讲生态，但到了商业化中段，也容易带来另一个问题：主赛道不够聚焦。
自动驾驶公司最终会被市场怎么定义，很大程度上取决于它最强的一条线到底是什么。文远知行在财报里展示出来的是一家“全球自动驾驶平台公司”的雏形，但也正因如此，它没有像小马智行那样，把全部光束都打在Robotaxi这个最值钱、也最能形成网络效应的点上。
小马智行的好处，是它几乎不掩饰自己的偏科。它就是更强调Robotaxi、更强调单车盈利、更强调付费出行、更强调量产协同和共建车队。这种打法的风险是业务单一，回报则是市场更容易理解：如果Robotaxi跑通，这家公司就会更接近行业真正的赢家。
而文远知行当下的状况在于，它什么都做，什么都在扩，但最核心的那一下，还没有像小马智行那样击穿市场认知。
从现金看，两家公司都还有继续烧钱的底气。文远知行截至2025年末持有现金、现金等价物、定期存款、理财投资和受限制现金合计约71亿元人民币；小马智行同期现金及现金等价物、短期投资、受限制现金和长期债务工具达到15.148亿美元。两者都暂时没有“钱不够烧”的问题。
但对这一类公司而言，账上钱多不代表商业质量高，只代表还有时间。真正决定胜负的，不是谁先把地图铺满，而是谁先把模型跑通。
文远知行2025年财报最大的问题，不是它不增长，不是它不国际化，也不是它没有改善；而是它最像亮点的部分，很多还停留在“可以成为亮点”的层面，却没有像小马智行那样，把“已被验证”的证据摆得足够硬。
因此，如果要给这两份财报下一个更尖锐的判断，那就是：文远知行正在把自动驾驶做成一门更大的生意，但还没有证明这是一门更好的生意；小马智行则正在把Robotaxi从概念推向生意本身。前者更像扩张中的平台，后者更像接近拐点的样板。
这也是为什么，在同样还未整体盈利的前提下，小马智行的财报会显得更有成长性。成长性从来不只是收入增长更快，而是离商业闭环更近。对今天的Robotaxi行业来说，后者显然比前者更稀缺。