本文来自微信公众号： 深蓝观 ，编辑：王晨，作者：深蓝观团队
由冬入春，这两个月对于大多数医药医疗板块投资者而言并不好过。
从1月初的相对高点至今，A股创新药etf普遍已跌去15-20%左右。除了国际战争等利空消息面影响外，资本合力不够也是重要的原因。和市场关注度较高的科技板块相比，医药板块似乎已经成为一个被市场暂时遗忘的角落。
和一众跌惨的创新药企业相比，与之息息相关的CXO企业虽然也免不了进入震荡下行周期，但却在抗跌上做得不错。
药明康德在1月中旬和2月中旬创造了两拨小高潮，冲破了100元/股的封锁；泰格医药则在1月底至2月中旬内表现较好，其中10天内涨幅到达了11.5%；凯莱英的走势则弹性很足，每次下跌基本都会在10天内拉回。
一名投资人对这种现象给予了解释：CXO产业存在大比例的外需逻辑，背靠全球市场，不完全绑定A股情绪。“CXO的叙事逻辑很简单：全球医药企业外包需求长期增长。”因此，资金对于CXO产业的预期也较为有序，没有太多大起大落的节奏。
同时，最近一些外资机构也格外看好今年中国CXO的产业前景。
根据高盛最近一份关于中国医药产业的分析报告，认为一些国内CXO龙头企业的在技术和执行上的优秀表现，已经超越了地缘政治风险。
一些热门领域诸如GLP-1、寡核苷酸药物、小干扰RNA、偶联物等产品将惠及产业龙头。尤其是肥胖类相关产品，中国CXO企业订单在2025-2028年的复合年增长率预计保持在39%左右。由此，高盛对药明康德等企业的买入评级上调至买入。
当然，CXO内部分化趋势依然在加剧。一名在国内龙头CXO企业工作的人士称：大企业从去年年中就明显有回暖感受，“不仅表现在订单数量上，价格上也正在企稳甚至抬升”；而中小企业的日子依然艰难。除此以外，分化还体现在具体业务上。“粗略而言，CDMO要好过CRO，临床前CRO又好过临床CRO”。
CXO板块抗跌的主要逻辑在于：只要在全球范围内有爆款新药类型和技术路线源源不断地出现，CXO就能吃透一整个周期。但每个企业都在获客地区、业务侧重、管线布局上有其长短板，因此也会在不同环节、不同周期下收到不同程度的扰动。这一点，已经在今年渐显雏形。
因此，上述投资人认为：虽然CXO行情整体看好，但今年将会是龙头竞争和差异化发展特别显著的一年。“在个股表现上，未来也会出现更大的分歧。”他预言道。
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收购会成为新常态
3月16日，全球CXO巨头赛纽仕对中国本土临床CRO企业百试达发出收购。后者的业务范围包括了临床试验的注册申报、方案撰写、临床监查、数据管理等环节。公司曾在2021年完成股份制改革，并启动A股上市筹备，但最终未能成功。
这不是今年第一则CXO行业的收购消息。1月14日，药明合联发布公告，拟以99%溢价要约收购东曜药业。
东曜药业原本是一家做生物类似药的biotech，最大成果是一款2021年上市的贝伐珠单抗；同年，公司宣布转型CDMO，其ADC商业化产能在几年的建设后已经达到了20000L。虽然2025年其CDMO业务增速13%，但无奈其它业务下滑严重，最终导致营收下降32%，净亏损1亿元。
结合去年年末行业消息来看，可以发现CXO企业的并购速度正在加快。
去年12月，上市公司奥浦迈宣布拟以14.51亿元收购澎立生物。前者是一家专注细胞培养解决方案的CDMO企业，而后者则属于国内最早一批创新药研发临床前药效学研究评价的CRO公司。和百试达一样，澎立生物曾谋求上市但最终失败。
可以看到，CRO投资繁荣时代剩下的一批企业在面临退出路径封死、苦苦挣扎多年之后，遇到了近期业内龙头竞争心态旺盛、收购意愿旺盛的机会。交易由此形成。
上述投资人提到：这些已接受收购邀约的企业，和整个行业内正在图谋退出的CXO企业相比只是九牛一毛。“想要卖掉的厂子、设备、实验室其实一直都在。但是从去年开始CXO龙头才刚刚走出去库存、修复业绩的周期。”
其实在去年和今年，龙头们也经历了一段战略调整、思路整理的沉淀期。药明将康德弘翼和药明津石两家做临床CRO的公司出让给了高瓴，泰格则是进行了接近半年的资产重组，将做临床试验实验室服务的观合医药交割给了子公司方达控股。
虽然两家龙头走的是两个方向：一个是做领域专精，一个是谋求一体化平台，但对扩张的需求确是相同的。未来，扩张的效果，或者说是扩张成本的赚钱效应，将成为龙头们决定座次的关键。
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CXO还能成为风向标吗？
虽然一直以来，CXO被看成整个医药及医疗板块景气度的风向标，但上述投资人认为：未来CXO或许会走出和创新药等子板块不同的独立行情。
首要原因就是上文提到的龙头效应。“未来，上市CXO的标的质量会越来越高。在机会被龙头吸走以后，IPO的企业也不会那么多了，不会像创新药企业那样存在资本的摊薄。”他说。
订单和营收的确定性也是分化CXO与创新药行情走向的关键因素。上述投资人提到，无论是做CDMO还是CRO，龙头们都正在管线多元化上加大投入，其抗风险能力比起过去又上了一个台阶。
除此以外，CXO链接海外的能力也在迅速提高，其速度可能已经超过了已经进步神速的创新药企。仅就减肥药而言，国内不仅有药明康德这样早就诺和诺德完成捆绑的企业，还有在今年刚刚和礼来敲定口服GLP-1合作订单的康龙化成、以及在1月刚宣布拿下海外1.8亿元GLP‑1原料药订单的翰宇药业。
至少在创新药还在依靠BD首付款推高市场预期的当下，CXO龙头企业在海外市场的获利频率和程度已经超越了不少。而且，相较于创新药点对点式突破，CXO企业与MNC的合作是滚动加深的。
但这不意味着CXO的海外道路一定平坦。上述在CXO龙头企业工作的人士也提到，虽然海外订单在去年有所增加，但这并不代表公司没有受到地缘政治的冲击，也就是说：CXO其实一直处于一种隐性承压的状态中。
“保守估计，地缘因素使我们大约失去了三成左右的老客户。外界看我们的业绩不错，其实是因为我们做出了十成的努力，但被大家看到的可能连一半都不到。”
在这种逻辑下，CXO的基本盘，始终无法安然靠稳海外。虽然CXO景气度在未来在预测创新药走势上不一定精准；但反过来，国内创新药的起落一定会对CXO的稳定性施加作用。
国内创新药投融资、临床项目数量直接拉动CXO内需。尽管从二级市场表现来说，今年A股和港股的创新药表现并不理想，但这几乎没有影响企业的资金活性。
根据医药魔方数据，截至今年2月底，行业内对外授权交易总金额达532.76亿美元，已超过了2025年全年总额的三分之一。1-2月，国内共完成43笔生物医药融资交易，累计募资13.6亿美元，相比2025年同期已经翻倍。
从这个角度来看，CXO是否仍是医药板块景气度风向标、二级市场短期表现如何已不再重要：无论是CXO还是创新药，融入全球产业链版图并扮演愈加重要的角色已是必然。可以预见的是：在更深邃的海域里，大船的航行也会更加平稳。