本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君
北京时间3月27日午间，心动公司发布了2025年全年业绩。由于3月初已经发过预告，因此单从整体看，主要是盈利高于指引。
BBG一致预期有滞后性（未能表现体现预告之后机构预期的调整），绝对值的预期差可忽略，单从利润率表现来看算是超预期，得益于成本、费用的优化。
但除开预期，海豚君对TapTap下半年增速显著放缓的表现不算满意。毕竟TapTap恰恰是基于目前估值水平（税后经营利润PE=16x，高于港股游戏同行，说明已经打入了TapTap溢价）能否继续向上讲故事的关键，因此尽管下半年利润靠降本增效的beat，还不够支持估值有力回升。
今年TapTap用户增长显著放缓，可能是少了像去年的《心动小镇》这样的独代/自研大DAU新游来上线拉动。而下半年广告收入增速的环比放缓，是否意味着广告商业化方向变现潜力释放、遇到了瓶颈？
那么后续要么接着发游戏带动平台人气，要么开拓广告之外的新业务。这两点的变化来看，要看到对估值的明显提振还要继续等等：
1）目前来看，新游戏在研待发的自研项目有两个，其中应该包括《仙境传说：守爱2》。作为一个长生命周期的IP续作，有望吸引一些用户回归活跃。此外就是随着《心动小镇》国际服运营的深入，持续留存用户。不过要让MAU规模看到持续且明显的增加，还是要靠新游戏来破圈，例如2024年的情况。
2）而变现路径上，今年1月TapTap发布了AI游戏创作Agent——TapTap Maker，目前还处于邀请测试阶段，短期的用户反馈、是否会看到变现增量比较关键。
最后在股东回报上，公司今年选择不派息（去年派息0.4港元/股，耗资接近2亿港元），可能是因为年初宣布了半年时间4亿港币的回购计划。如果回购力度保持不变（净现金手里有38亿人民币，有能力维持），那么意味着年度股东回报率为2.5%，不算高，只是对于中小公司而言，有总比没有好。
具体来看：
1.TapTap增长降速：下半年TapTap国内月活略有增长，但三季度旺季收入表现反而不如上半年，收入增速从38%下降至13%。我们猜测可能是受到了上半年用户增长放缓、部分客户自身投放预算削减、投流渠道竞争有关。
不过MAU下半年预计净增明显（年度MAU平均值倒算），可能主要源于去年7月TapTap小游戏的推出。今年看看能否在《心动小镇国际服》和《仙境RO守爱2》的新游带动下，用户规模可以持续扩张，以此来支撑TapTap的宣发价值潜力。
2.高基数下，游戏同比下滑：下半年游戏部分同比减少11%，主要受玩家数下滑影响。下半年的新游戏主要是伊瑟国服，原本市场预期也较高，实际情况是，虽然《伊瑟》开头炮还不错，但衰减太快，可能是同类竞争的影响，公司认为《伊瑟》运营情况目前已经属于成熟期。
26年主要的pipeline就是《心动小镇》国际服和《仙境RO：守爱2》，此外还有一款游戏处于研发中。《心动小镇国际服》已经1月上线，《仙境RO》因为是心动运营多年的精品IP续作，类型是3D开放世界MMO，预计首年TTM还是有希望冲个20亿+的流水。去年底刚做了首测，按照一般的测试-上线周期，预计上线可能要到年中。
已上线的游戏中，《火炬之光》属于赛季化运营的竞技类游戏，因此流水仍有保持稳定或反弹的可能，尤其是在收购了IP之后，更方便同步做全球推广运营，增强IP影响力。
3.“降本增效”超预期：盈利能力是财报主要的亮点，下半年主业的经营利润率为31%，相比上半年提升了3pct。其中毛利率贡献1pct，主要是高毛利率的TapTap收入占比增加。另外经营费用整体优化2pct，主要体现在管理费用上——同比下滑32%，优化了5pct（部分管理层的薪酬激励下降等带来）。
预计今年游戏毛利率在苹果税调整的带动下仍有小幅优化动力（心动独代/自研游戏在iOS上的分发占比要低于行业，主要是TapTap上的分发占比不低），以及火炬IP收购后减少了收益分成，对冲掉《仙境RO守爱2》在国内的流水分成。
4.业绩指标vs市场预期
（下图中bbg预期相对滞后，实际3月初业绩预告发布后，机构预期已经调整。）
以下为财务指标图表
