本文来自微信公众号： 深蓝观 ，编辑：旧梦，作者：深蓝观团队
3月25日，恒瑞发布2025年年报——龙头公司的年度成绩单一定程度上也反映了整个医药行业过去一年的冷与热。
从后两天的股价表现来看，市场对公司业绩表现的意见产生了较大分歧。3月26日，公司A股股价直接跳空低开，盘中振幅4.73%；而到了3月27日，股价又创造了几个月来罕见的反弹力度，涨幅达到6.88%，而振幅也达到了8.46%。
虽然有大盘环境影响，但恒瑞作为板块压舱石仍有如此剧烈的波动，对此不少投资人并不感到意外。一名投资人认为，恒瑞的业绩表现没有达到市场预期。“作为一家龙头公司，就算整体不错，但只要有一两项指标没有做好，都有可能无法满足市场施加予它的期待。”他说。
而后续的大涨，结合近期创新药板块的谷底行情来说，被认为是“大资金进场，开启新一轮情绪周期”的标志。
在一些关键指标上，恒瑞依然可以担得起行业内外的高度评价。2025年公司营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；净利润77.11亿元，同比增长21.69%；创新药销售收入达到163.42亿元，同比增长26.09%；对外许可收入为33.92亿元，同比增长25.62%。
今年也是公司创新药收入占比首次超过50%，在其转型历程中有里程碑意义。
但也有一些上述投资人认为“没有做好”的指标，成为这份优秀曲谱上的不和谐音。已确认的首付款金额是其中之一：报告中提到与GSK的5亿美元BD首付款已确认收款仅约1亿，这直接造成了公司实际收入与此前业内预测的落差。
不过利润周期的加长，从长期投资的角度来说并不是硬伤。上述投资人根据其对恒瑞及其内部人员的了解，认为这是公司财务的有意处理。“公司不想炒作股价，也在有意淡化之前大家对它估值过高的印象。”
毕竟，此次恒瑞年报最大的惊喜之处在于增长了51.3%的经营现金流。有了这层底气，公司可以暂时不太考虑外界的评价。
真正让人感到担忧的还是公司已商业化药品的营收增长速度。在扣掉了33个亿的对外授权之后，公司营收依然在300亿以下。作为一家管线数量对标辉瑞、研发投入在国内药厂中一骑绝尘的巨型航母而言，这个成绩显然不能令人满意。
摩根大通也在近期对恒瑞的目标价从78元下调至70元。原因在于恒瑞战略性地减少仿制药投入，因此分析师也下调了仿制药销售预测。虽然公司管理层预计2026年创新药销售将实现30%以上的增长，但在摩根大通的模型中，这部分并未抵消仿制药业务下滑对估值造成的影响。
这些年，公司在扩充管线、提高销售效率上所作的努力有目共睹，如今这份2025年年报中，到底兑现了多少努力成果——这一点，对市场投资者们来说很重要：因为这直接决定了公司离天花板和瓶颈期有多远。
以及，在大家都看到的努力之外，恒瑞又在悄悄做着哪些调整？公司又有哪方面的潜力尚待开发?
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只有数量，没有销量？
在报告期内，公司共有7款1类创新药获批上市，6个已获批创新药的新适应症获批上市。
其中，不乏一些被寄予厚望、在国产替代上具有开创意义的单品。其中包括：瑞康曲妥珠单抗，这是国内首个获批用于HER2突变NSCLC患者的国产ADC，在去年年底纳入医保；硫酸艾玛昔替尼片，这是国内首个自主研发上市的JAK1抑制剂，可用于治疗强直性脊柱炎、关节炎、特应性皮炎等；泽美妥司他片，首个上市的国产EZH2抑制剂，用于治疗复发/难治性外周T细胞淋巴瘤。
和2024年相比，恒瑞在去年的新药上市数量翻了一倍。但创新药销售收入同比增长26.09%，除去BD外的收入增速其实没那么乐观。
这也说明，公司本应处于放量周期的产品，在商业化的推进上出现了一些可大可小的问题。其中就包括了2023年上市的用于小细胞肺癌的阿得贝利单抗、用于血糖控制的瑞格列汀，以及2024年上市用于治疗银屑病的夫那奇珠单抗等。
上述投资人认为，这两年恒瑞新上市的创新药，都正在经历一个比较艰难的爬坡阶段。“这是中国市场特有的。由于医保谈判的影响，一款新药的销售额不太可能直接窜上去。”和欧美市场重磅药物的陡峭放量曲线相比，国内爬坡的曲线会更平缓。
这也意味着：一款药就算很难有对标MNC的重磅分子那样的放量；但好处是：只要过了医保这关，新上市的药物也不太可能“暴死”。
在某种程度上，恒瑞的研发战略和国内的市场特点是匹配的。一直被人吐槽的“堆量”战法在本土环境下其实非常稳妥：只要能保证有足够多的在研管线，就能保证有足够多的新上市单品，从而支撑得起销售增长速度。
公司承诺的30%新药增长速度并不是一个容易达成的目标。在这种压力下，如今指数级增长的早期管线、以及87.24亿元的年研发投入都不太可能降下来。但公司这两年都已将部分研发成本进行资本化处理，至少在报表层面不会引发太大动荡。
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慢病成为新阵地
根据此次年报，恒瑞2025年非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。其中尤其提到恒格列净（SGLT2抑制剂）、瑞马唑仑（GABAa受体激动剂）等医保内产品的增长速度较快。
在公司公布的未来三年预计获批上市创新产品及适应症中：2026年肿瘤类与非肿瘤类各占一半；而到了2027年，22个待上市管线中非肿瘤类就占了13款；2028年的19个管线中非肿瘤类占到了11款。
可以看到，非肿瘤类业务的拓展，已经变成公司计划表的重点，也成为了市场想象力的新载体。
肿瘤药在经历PD-1的惨烈价格战后，估值逻辑已从溢价创新转变为低利润走量。而在非肿瘤类药物中，慢病药物尤其具有长周期、高复购、患者基数大的优势。
如今，恒瑞在代谢、自免、镇痛等慢病领域都有绵长的海岸线。其中关注度最高的还属减重赛道：公司在研管线包括了GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点受体激动剂HRS-4729；自免领域，公司在研IL-17双抗、TSLP单抗形成多靶点梯队，覆盖银屑病、强直、哮喘等大适应症。
年报中还介绍了公司于2025年初启动的“筑渠工程”：公司将着眼点放在基层医疗机构，打通慢病防治“最后一公里”，构建恒瑞全链条慢病生态体系。
上述投资人也提到：恒瑞的销售基因在做慢病类药物时更加得心应手，也比较容易调配已有资源。“做肿瘤药，主要的战场是在三甲医院；而做慢病药，普通医院尤其是社区医院也很重要，成功与否比较依赖覆盖率和执行力。这是恒瑞比较熟悉的领域。”
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海外业务的未来
对于不少人看好的海外业务，公司重点提到了33亿对外授权的佳绩；同时还提到了报告期内新开设了美国波士顿临床研发及合作中心。
但上述投资人认为：就目前阶段而言，海外市场不太会成为恒瑞的主要发展对象。“未来几年，恒瑞的管线矩阵依然要扩大。没有太富余的钱可以用来做海外临床，更不要说做海外市场了。”
按照之前的分析，国内特殊的支付市场环境让恒瑞选择做一只靠上市产品数量、适应症宽度来慢慢积累优势的“慢牛”。这也意味着：公司不太可能在某几款药物上做太奢侈的研发投入。
因此，在短期内：“海外”两个字对于恒瑞以及部分国内创新药企业而言，还仅仅意味着类似BD等辅助业务的收入来源，并不是一个可以轻易踏足的市场。
就在几天前，业内传言恒瑞的NewCo公司Kailera已于上周向美国证券交易委员会提交IPO申请文件，计划在纳斯达克上市。2024年，双方在多款代谢类产品上达成BD交易，且恒瑞目前持有Kailera上市前13.6%股权。
如若成功，恒瑞也算是间接迈向海外市场：把最烧钱的海外临床和商业化剥离出去，让美国的资本市场出钱，来验证自己最有前景的管线。由于美国市场和中国市场对创新药企业的估值体系完全不同，恒瑞的产品或许也能赢得更好的创新溢价空间。
也许当未来，恒瑞成为了一家变相链接了A股、H股和美股的企业时，甚至可以影响内地对创新药估值的传统逻辑。因此，恒瑞现在要做的，并不是朝着一家全球化药企的方向努力，而是先学会如何把自己的价值，放到全球体系中被重新定价。