本文来自微信公众号：方伟看10年，作者：投资向善，原文标题：《阿段关于泡泡玛特的那些观点到底是什么意思？》，题图来自：虎嗅（孔雯青拍摄）
“现在对拼多多还是风险投资，但我懂得多一点了...如果它能够维持这个生意，它是很便宜的。问题是我不知道它是不是真的能够维持，有什么样的东西会影响到它，但是我对他们整个文化、整个团队，我是信任的，但是大环境我不知道。我觉得大概率拼多多应该活得还不错，但是不是百分之一百。我觉得苹果我可以说，我很肯定的知道苹果还会活得很好，拼多多我没有那么清晰。”
——段永平
从这一周阿段对泡泡玛特调研的认真程度看，已经赶上了英伟达，而不是 AI算力“二房东”CoreWeave、高速互联芯片“隐形冠军”Credo、AI医疗“数据捕手”Tempus AI 这种“蜻蜓点水”，这三笔仓位加起来占他总仓位只有 0.28%，属于纯粹的观察仓。
去年 10 月份的时候研究过泡泡玛特 2 个月，各方面都很好，我基本没有什么疑问，但还是不放心一个占营收 38%的大 IP 掉下去，新 IP 又没法及时补上怎么办，所以也不敢贸然动手（下图）。
一方面我极度认同阿段，如同阿段极度认同老巴，会去买老巴的伯克希尔一样，阿段对我确实有影响，如果他敢投资一个“有意义”的仓位，我想我也会跟一个“有意义”的仓位，当然，我钱只有他的零头，这个仓位对我而言可能是 5%。
另一方面是泡泡玛特也跌到了一个极端悲观的价格，1749.47 亿元人民币市值，13.44 倍市盈率（TTM）。
最近这周把王宁的《因为独特》以及相关采访再看了一遍（下图），之前看的是实体书：
我对这个生意的理解也加深了一点，投资是一个循序渐进的过程，阿段在拼多多上面的仓位也随着他对“拼多多的商品质量居然在逐渐提升”的理解而增加了（下图）。
这次看阿段对泡泡玛特相关的评论，结合王宁的历史采访资料，我对之前疑虑的“一个占营收 38%的大 IP 掉下去，新 IP 又没法及时补上怎么办”也有了答案。
答案就是：这种情况一定会发生，但发生了只会带来周期波动，而不会带来长期趋势上的护城河毁灭。所以，泡泡玛特的长期业绩大概率没有茅台、苹果、腾讯、拼多多这种刚需型产品稳健可预期。
在文章《价值投资大师也都是需求理解大师》讲过：
“老巴能够看到‘可乐不会腻’这一点是非常厉害的，能够看到苹果在全球人生活中‘极端有用’也是非常厉害的（下图）；而林园能看到人始终会向往‘快乐’与‘健康’也是很厉害的。”
很多机构投资人之所以不靠谱，只停留在宏观，去年 GDP 增长多少，明年 CPI 降低到多少，年初伊朗冲突导致石油价格大涨会如何......其实这是人的一种本能，因为他无法理解微观的公司基本面、商业模式、企业文化、卖什么产品、服务什么人群、需求的长期可持续性、能不能面向这个人群继续提价。
我对阿段、老巴极度认可是因为他们也是微观投资人，而非宏观投资人，茅台就是茅台、白酒就是白酒，拒绝国运论、宏观论、赛道论，以及非线性的盲目抽象，这都是亏钱的来源。
我们直接以阿段评价泡泡玛特的点为例，一一来解读：
1、“经济学的‘速度’实际上是物理里面的‘加速度’。 投资买的是未来的总量，是物理里面的‘速度’x‘时间’得到的‘总长度’，当然有点‘加速度’会在单位时间里跑得更远。这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法。”（下图）
“经济学的‘速度’实际上是物理里面的‘加速度’”，这句话估计就有很多人听不懂，初中物理学告诉我们：总长度=速度 x 时间，我步行速度 5km/小时，10 小时我就能走 50km，但在经济学（投资也是经济学的一部分）的世界里，不好意思，如果你只维持这个“5km/小时”的恒定速度，资本市场会无情地判定你：速度为零。
这对价值投资者而言，其实是很荒谬的，因为价值投资的基石理论就是买股票就是买公司：
一家公司今年赚了 1个亿，明年赚了 1个亿，后年还是赚了 1个亿，它的“物理速度”是恒定的（每年 1个亿，赚钱速度越来越快才叫加速度）。10年下来，它的“总长度”（总自由现金流）是 10个亿。
如果这个公司是轻资产、低资本开支、高分红回购的商业模式，即便它不增长，如果市盈率是 10 倍，它铁定也是便宜的，毕竟你国债利率才十年期 1.8%，10 倍市盈率意味着 10%的投资回报率。
阿段这一句是对泡泡玛特财报后，将 2026 年增速预期设定为不低于 20%，低于市场机构预期的回应。
我们可以查看泡泡玛特最近 8 年的历史增速数据（如下图）：
从 2025 年的+184.7%调整为 +20%（定位“调整巩固年”），自然会让很多抱有期待的机构失望。
但这正是王宁被阿段欣赏的地方（如下图）：好企业不会被资本市场的股价波动影响，更不会被资本市场影响自己企业的长期战略、日常运营，受资本市场影响越小的公司，我们可以理解为拥有更好的团队文化。
站在我的角度，我要更加保守，你知道 2025 年泡泡玛特的业绩有多夸张吗？
“2025年全年，泡泡玛特的营收从上一年130.4亿元跃升至371.2亿元，增幅 184.7%；经调整净利润则由34.03亿元飙升至130.8亿元，同比增幅近3倍。THEMONSTERS（拉布布主导）实现收入141.6亿元，同比增长365.7%，成为集团首个百亿级IP。毛绒产品营收187.1亿元，同比增长560.6%，首次成为集团收入贡献最高的产品品类；海外营收达到162.7亿人民币，同比增长291.9%；累计注册会员已超过7，000万，当年新增注册会员数达到2650万。”
你要知道，泡泡玛特所在的行业是潮玩，背后是文化与消费习惯的变迁，它是慢变量，它不是 AI 大模型，Anthropic（Claude）2022 年营收 1000 万美金，2023 年涨 10 倍到 1 亿美金，2024 年 10 亿美金，2025 年 90 亿美金。
年年涨 10 倍只会出现在 AI 这种技术行业的初创公司。
泡泡玛特 2025 年有很多数据涨了 3 倍，这往往意味着它出圈了，扩散到了更大、更广的圈层，这里面就夹杂着很多“潮流跟风”的非忠实会员，这部分用户的质量是低于一个品牌慢慢扩圈，通过产品力自然吸引的用户群的。
这部分用户的留存数据会明显偏低，所以，不要说 2026 年增长 20%，我觉得 2026 年-20%，我都不觉得有什么稀奇的，而且从企业经营的角度来说，非常正常，先把 2025 年破圈吸引的人群留下来，把团队组织能力打磨好，再谈以后的增长。
这种情况反而会给看本质的投资者一个低价上车的机会。
2、售卖“情绪价值”是显然可以长期给消费者提供差异化的产品与服务（下图）。
这一点应该没有人有疑问，泡泡玛特近 70%的毛利率、30%以上的净利率就告诉这个东西打不了价格战。
我有一个观点：那些三费率（营销费率、管理费率、财务费率）能控制在 15%以内的行业或公司，往往都是因为拼命砸钱投广告、拼命砸钱建渠道、拼命砸钱投研发都无法起到作用，头部玩家自然而然进入到了一种“和平共处”的阶段，这其实是博弈论里的均衡状态。
最典型的，高端白酒的三巨头毛利率与净利率都极高，而三费率都极低，茅台 7%、五粮液 14.66%、泸州老窖 13.41%。
中国的商业环境整体是很恶劣的，如果能够通过拼命投广告获得销售额的直线提升，那么就会存在很多头脑不清醒的公司搅乱整个行业，导致大家都没有好的利润，互相倾轧。
茅台、五粮液、泸州老窖这种均衡格局，它不是第一天形成的，大概率就有人尝试过增加投放预算，但是最终没有换来更高的营收、更高的利润，最终不得不放弃了。
原因是什么呢？其实就是酒与酒之间的差异化太大了，他不会因为看到几次广告就迁移了。
我们可以确定的是，泡泡玛特不会出现美团、阿里、京东外卖大战这样的烧钱补贴大战，因为也没有意义。
3、所有产品都是有情绪价值的，只是比重问题（下图）。
功能价值与情绪价值，这 2 个东西，相信做过产品的人都不陌生，但我们以往做的产品，可能 90%都是功能价值，只有 10%是情绪价值。
泡泡玛特是非常罕见的直接出售“情绪价值”的产品，也就是所谓的“无用之用”，它跟迪士尼的 IP 玩偶还是有区别的，迪士尼是先通过电影讲故事，将 IP 具象化、故事化以后把玩偶卖给你，泡泡玛特连这一步都省了，它是通过推出一个个系列来维持住 IP 的热度。
你说茅台是情绪价值吗？我觉得不是，“酒”还是一个功能属性非常强的品类，虽然茅台用于送礼，能够表达“尊重”，也能获得“面子”，但“酒”最终还是要被喝掉的。
你说游戏是情绪价值吗？我觉得也不是，中国有 7 亿游戏用户，我非常知道人为什么要玩游戏，要通关，要战胜对手，玩家当然可以从中得到很多情绪快乐，但那不仅仅是情绪价值。
我觉得阿段说的那点很对：《梦幻西游》里面那些不加任何攻击、防守、速度属性的装备皮肤，才是真正的情绪消费，因为他是“无用的”。
“无用”，恰恰是它最有用的地方，功能价值的消费，本质上是在解决问题，情绪价值的消费，本质上是在表达自我、取悦自己、完成某种精神层面的确认。我喜欢它，我愿意把它摆在我的桌面，看一眼我就开心。
对于女性而言，奢侈品的包包虽然有功能属性，但溢价那么多倍，还是以情绪价值为主，但由于价格过万，他是百分之一的人的消费，泡泡玛特是规模化，工业化了情绪商品。
对于中年男性而言，最近因“张雪夺冠”而火的摩托机车（250cc 及以上的大排量（玩乐型）摩托车），部分是情绪消费，但同时具备代步功能，要说纯情绪消费，那应该是钓鱼，没多少中年男人去钓鱼是为了卖钱或者想吃鱼，他们是想寻求片刻的宁静，以及鱼上钩那种多巴胺分泌的愉悦感，还有满满一箱鱼带回家的荣耀感。
这 2 个需求，过去 20 年来都是蓬勃向上的：
钓鱼：
2005年前后：中国钓鱼爱好群体约 3000万 人，基本是45岁+退休/半退休男性；2010年：突破 5000万，开始有中年上班族加入；2015年：约 8000万，台钓普及、黑坑兴起；2020年：约 1亿，疫情后户外爆发；2025年：1.4亿～1.6亿，每10个中国人1个钓鱼。
机车：
2005–2011：年销量：几千辆～1 万辆，保有量极低，属小众玩具；
2012–2018：2 万～5 万辆，渗透率＜1%；
然后一发不可收拾：2019 年 11 万销量；2020 年 14 万；2021 年 33 万；2022 年 43 万；2023 年 37 万；2024 年 40 万；2025 年 48万~50 万。
光是跨行业类比，肯定是不本质的，但这里面还是反映了一些客观规律以及变化的。
我相信一句话叫做“仓廪实而知礼节，衣食足而知荣辱”，根据基础的马斯洛原理（这个原理是很本质的，不是乱来的），人在衣食住行等基础生理需求满足后，天然就会寻求更高阶的情感满足，因为随着物质问题被解决得越来越多，人的注意力就会越来越从生存转向感受。
我看王宁在《因为独特》里讲潮玩这个行业的诞生（下图），其实就是从上世纪八九十年代开始，其实这个行业是持续在增长的：
这个采访在 2024 年，那时候看过去，还认为 2018~2020 年是增速最快的阶段：（下图）
也就是说，人家不是 2025 年才火的，人家火了 10 年了。Lisa 带火的拉布布当然将这个行业加速了一两年，但即便没有她的加速，这个行业的趋势还是向上的。
书中还有一个案例很有意思，一款叫做 Sonny Angel 的 IP 在 2015 年占到了泡泡玛特 1/3 的销售额，但由于无法掌控，泡泡玛特选择在 2018 年停止了合作。
我们用 2026 年的马后炮视角去看，你猜Sonny Angel 怎么样了？经历了一段时间的低谷，他又爆发了。（下图）
还有 Molly，我们常说“泡泡玛特运营 Molly 已经十年了”，但还有另一个消息，也就是 Molly 在 2016 年交到泡泡玛特手上之前，就已经有 10 年的历史了，也就是说，它存在了 20 年。（下图）
4、线下的体验对于潮玩这个生意至关重要，而泡泡玛特是垄断核心商圈与核心位置的。
前一段时间有人担心拓竹的 3D 打印拉布布会影响泡泡玛特的生意，现在也有很多人担心 AI 潮玩会影响它的生意。
我认为都不会影响，潮玩是立体的实体，需要到线下去看样品、去摸一下、去逛、去感受，买的时候要摇一摇、晃一晃，互相比较，最后打开的那种惊喜感，是线上盯着电脑无法感受的。
5、王宁不会做假账（下图）。
其实我们看一家公司，只需要让 ChatGPT 把创始人跟高管的历史讲话文章全部拉出来，你看完一遍就大概能得出结论，这个人的诚信度如何。
在我看来，另一位潮玩品牌的创始人的诚信度在我这里就属于不佳，因为跟我确认的信息有很多不符的地方。
你说黄峥、马化腾做假账，我也是完全不相信的，一个人能够十几年保持一致性，这是很难的。
最后就是阿段对王宁无尽的赞美了，看到了一种当年赞美黄峥的感觉......
未来一周我可能往里面放个 50 万观察仓，成为股东才有动力认真研究！我其实会考虑最糟糕的结果，我思考的问题是“泡泡玛特能不能稳定赚 100 亿，只要这个东西没问题，那基本就不会亏钱，但赔率可能是 5~10 倍，全球化且可大规模复制性生意是不可多得的”。
本文来自微信公众号：方伟看10年，作者：投资向善