本文来自微信公众号： 凤凰WEEKLY财经 ，作者：王涵，原文标题：《潮玩「新贵」进入对赌倒计时》
首份招股书失效五天后，TOP TOY再次在港交所递表。
作为名创优品旗下潮玩品牌，2020年成立的TOP TOY借助母公司的渠道优势，在短短几年内迅速崛起。
最新的招股书显示，2023年至2025年，TOP TOY收入分别为14.61亿元、19.09亿元和35.87亿元，复合增速超过50%；其在中国潮玩市场的份额为4.8%，位列第二。
2025年9月，TOP TOY首次提交招股说明书。之前的7月，TOP TOY完成A轮融资，投后估值约13亿美元（约102亿港元）。
按照港交所的规定，6个月后上市申请失效。“失效本身是技术动作，但迟迟没有完成定价，背后反映的是估值、利润质量和商业模式定位仍在博弈。”汇生国际资本总裁黄立冲在接受《凤凰WEEKLY财经》采访时分析，TOP TOY若在当前阶段上市，估值仍不会太高，“可能在80亿到120亿港元这一区间。”
对于TOP TOY来说更为紧迫的是，去年7月的那轮融资中，附带了明确对赌条款：若公司未能在三年内完成合资格IPO，投资人有权要求赎回股份，赎回价格取“发行价加10%年单利”与“公允价值”两者中的较高者。
以此时间表计算，留给TOP TOY的时间最多还有27个月。
TOP TOY到底算什么公司？
作为一家定位为全球潮玩集合店的品牌，TOP TOY的商业模式围绕“自有IP+授权IP+他牌IP”三层IP矩阵展开。
招股书显示，截至2026年3月，TOP TOY拥有24个自有IP、42个授权IP，并与660个第三方IP展开合作。
从收入结构来看，其自有IP贡献仍较为有限，占比仅为5.7%，其余94.3%的收入来自授权及合作IP。2025年，公司依托三丽鸥、迪士尼、漫威等IP快速铺货，搪胶毛绒品类收入达11.02亿元，占比接近三分之一。
TOP TOY潮玩产品运营及财务指标
“资本市场也确实对TOP TOY有实质性顾虑。”黄立冲认为，核心争议点不是TOP TOY“能不能开店”，而在“能不能从渠道生意变成更高质量的IP生意”。
他解释道，从资本市场视角看，大致会把潮玩公司分成三类：一类是渠道型/集合零售型，重点看门店网络、同店、周转和渠道效率；另一类是玩具产品公司，看研发、SKU、供应链和授权IP效率；第三类是IP消费品牌/平台型，看自有IP矩阵、复购、全球化和IP生命周期。
“IP运营概念的估值可能最高，波动风险也越大，需要验证IP受欢迎；制造业（玩具产品公司）估值最低，因为只是制造没有更多附加值；TOP TOY目前的情况更像零售。”香颂资本董事沈萌告诉《凤凰WEEKLY财经》。
这与潮玩赛道中已经在港股上市的泡泡玛特存在本质差异，也完全处于不同的估值体系。
泡泡玛特的商业模式是从孵化、设计、生产再到直营DTC销售，围绕IP建立全产业链。
2020年12月11日上市时，泡泡玛特发行价38.5港元，开盘价即冲至75.1港元。当日收盘时涨幅回落至79.22%，总市值约953.29亿港元。
去年泡泡玛特收入为371.2亿元，其中99%以上来自自有产品，年内溢利为130.1亿元。截至目前，在股价大幅回落后，其市值也依然超过2000亿港元。
在黄立冲看来，估值的差距是因为一个赚的是“IP的钱”，一个赚的是“渠道的钱”。
TOP TOY显然也有自己的优势。“TOP TOY已将‘集合品牌’做出规模，会员和渠道基础不弱，自研产品收入占比已经达到56.7%，背后又有MINISO（名创优品）渠道和海外验证能力的加持。”黄立冲分析，但这些，尚不足以让其跳出当前的估值框架。
悬在头上的IPO“时间表”
招股书显示，2023年至2025年，TOP TOY毛利率分别为31.4%、32.7%和32.1%。而2025年泡泡玛特的毛利率是72.1%。
2023年至2025年，TOP TOY毛利率截图。
对TOP TOY而言，现阶段更需要完成一次结构升级。
“想要获得更高的估值，就要在有限窗口内拉升毛利率，并向资本市场展示自有‘IP能力’。”黄立冲认为，对于现阶段的TOP TOY，重要的是自有IP占比能不能从个位数走向双位数，同店增速能不能回到中个位数以上，毛利率能不能稳定抬升。
TOP TOY也在尝试改变，招股书显示，其自有IP收入占比从2025年6月30日的0.5%提升至2025年12月31日的5.7%。
TOP TOY此前曾公开，其2025年推出的自有IP“Nommi糯米儿”全年销售额突破2亿元，且公司正持续加大对自有IP孵化的投入，2025年底开始陆续推出Mochi、Ninimo、Fofo等原创IP。
在晶捷品牌咨询创始人陈晶晶看来，下阶段，TOP TOY需要在既有模式上向高毛利环节逐步渗透，即通过轻IP化提升自有供给占比，向上游延伸至联合开发，借助平台数据反向定义产品；同时，对爆款SKU进行OEM/ODM（代工生产的两种类型），反向整合供应链，从分销商向具备产品能力的渠道公司转变。
“做得好往上谈，做不好就会被压回更接近零售公司的价位。”黄立冲判断。
而对TOP TOY而言，更宝贵的是时间。
对赌条款已经开始影响公司财务结构。招股书显示，2025年公司确认先股赎回负债约5.74亿元，仅当年公允价值变动就计入损益约1.58亿元，直接压低净利润表现。
招股说明书显示，2025年TOP TOY净利润仅为1.01亿元，同比下降65.6%。对于利润大幅下滑，公司在招股书中解释，主要受到股份支付费用增加以及优先股相关赎回负债估值变动的影响。若剔除相关因素，2025年经调整净利润为5.22亿元。
黄立冲认为，最理想的时间点是在2026年内完成IPO，避免把核心风险拖到2027年以后。如果未完成，就需要在两年内把“自研产品”进一步转化为“自有IP资产”，驱动同店增长，提升毛利率和利润质量。否则到了2028年，谈判桌就会从“融资定价”变成“赎回压力”。
（图源TOP TOY官博）