本文来自微信公众号： 底线思维 ，作者：顾嘉时
从2月28日美伊冲突爆发，到4月12日伊斯兰堡谈判破裂，全球市场经历了一场持续的地缘政治冲击。布伦特原油从冲突前的72美元一度冲至118美元的峰值，涨幅63%；截至4月10日收盘，全球主要股市回撤幅度在1%-8%之间，幅度低于历史同类冲击。
市场对本次冲突的定价逻辑经历了三次转折：从“速战速决”预期，到“长期封锁”恐慌，再到“外交路径”缓和。最关键的拐点出现在3月31日，比正式停火协议提前一周。
横向对比显示，不同市场的表现高度分化：韩国、日本和德国股市的最大回撤幅度均为两位数，而中美股市受冲击幅度较小。这种分化源于能源依赖度、出口结构、政策空间和资本流动性的差异。
但随着4月14日传出美伊有意重启第二轮谈判的消息，美股三大指数全线上扬，原油市场反应灵敏——布伦特原油回落至每桶97美元附近，西德克萨斯中质原油(WTI)则接近96美元。
首轮谈判破裂不意味着外交路径终结，冲突双方都难以长期承受战争的代价，但中国有句老话：战场上得不到的东西，谈判桌上也拿不到，双方谈判底线的根本分歧决定了任何协议都需要漫长磨合。市场正在重新定价一个新的油价中枢（85-100美元区间），并学会与“终将回归但长期拉锯”的谈判不确定性共处。
4月12日，巴基斯坦首都伊斯兰堡，美国代表团召开新闻发布会。新华社
复盘：过去一个多月的市场叙事
4月12日，美国副总统万斯在伊斯兰堡的简短记者会上说：“好消息是进行了多次实质性讨论。坏消息是我们尚未达成协议。”尽管本次谈判没有结果，但仍然是本轮美伊冲突后的一个标志性节点——市场对这场冲突的定价逻辑，正在从战争切换到谈判。
回顾这一个多月，从2月28日“史诗怒火”行动打响，到4月12日伊斯兰堡谈判破裂，全球金融市场经历了三次关键转折。
阶段一（2月28日-3月初）：速战速决的幻灭
2月28日，美以联合对伊朗发动大规模空袭，伊朗最高领袖哈梅内伊在袭击中身亡。市场最初的反应偏向于速战速决预期——就像不到两个月前的委内瑞拉事件。
但伊朗的情况远比委内瑞拉复杂。冲突爆发后，伊朗随即向以色列及中东地区美军基地发射了大量导弹和无人机进行报复，霍尔木兹海峡陷入实际封锁。市场低估了伊朗的反击能力和反击意志。
布伦特原油从战前的72美元快速冲至81美元（3月3-4日），黄金在3月2日冲高至5311美元。避险情绪与供给中断恐慌交织，速战速决的预期在冲突爆发后的第一周就宣告破灭。
阶段二（3月初-3月底）：长期封锁的恐慌
随着霍尔木兹海峡封锁持续，市场预期从速战速决转向长期封锁的恐慌。油价持续攀升，3月31日触及118美元峰值，较战前飙升63%。全球股市承压：3月底与冲突前相比，标普500指数跌幅7.78%，沪深300跌幅7.22%，韩国股市跌幅达到19.08%。
这个阶段的市场走势与军事冲突形势密切相关，市场在长期封锁的恐慌中持续波动。真正的外交转折出现在3月31日。
当天，市场上流传报道称伊朗总统佩泽希齐扬有意在获得安全保证的条件下结束战争，尽管消息尚未经官方正式证实；与此同时，中国外长王毅与巴基斯坦外长达尔在北京会晤，联合发布《中巴关于恢复海湾和中东地区和平稳定的五点倡议》，呼吁各方立即停止敌对行动、尽快开启和谈——这是迄今首份有主要大国明确为结束战争提出路径的正式方案。标普500单日上涨2.91%，油价亦出现松动，开始从高位小幅回落。
这个拐点的意义在于：市场开始由战争定价向外交定价切换。值得注意的是，这一切发生在停火协议实际达成前一周——市场的前瞻性定价能力，在这个节点得到了充分体现。
阶段三（4月初-4月12日）：外交谈判的预期
4月8日，美伊达成两周停火协议。油价单日暴跌13.3%至95美元，但这更像是对3月31日预期的兑现。股市已经提前持续反弹，截至4月10日收盘，中美股市已基本修复至冲突前水平。
虽然伊斯兰堡谈判破裂，但市场可能已经在定价一个新的逻辑：谈判破裂并不等于战争升级。虽然未来一段时间市场波动率仍然高于战前，但极度恐慌情绪已经缓解，市场正在学会与这种不确定性共存。
历史的镜子：纵向对比
要理解2026年美伊冲突对市场的冲击程度，最直接的方法是把它放进历史的坐标系中。
1970年代的两次石油危机——1973年阿拉伯石油禁运和1979年伊朗革命——至今仍是能源冲击的极端参照：油价分别飙升约300%和约150%，标普500在1973-1974年的熊市中最大回撤约达48%，全球经济陷入滞胀。但那个时代跟现在有所不同：全球石油消费对中东的依赖度远高于今天，金融市场的对冲工具几乎为零，信息传播以天而非秒计算。1970年代更适合作为基准，而非直接类比对象。
真正有参考价值的，是冷战后的三个案例：1990年海湾危机、2022年俄乌冲突、2026年美伊冲突。三者都是能源通道或产油国受到直接军事冲击，市场环境和参与者结构具有可比性。它们共同描绘出全球市场应对地缘冲击的路径。
1990年：恐慌-出清-反转
1990年8月2日，伊拉克入侵科威特。布伦特原油从入侵前的约21美元飙升至10月中旬的约46美元，涨幅达到约120%。标普500从7月中旬的高位（约368点）回撤至10月11日的295点，最大回撤约17%。全球航空和制造业遭受直接冲击，黄金从382美元冲高至423美元。
但市场的转折点来得异常清晰：1991年1月17日，以美国为首的多国部队发动“沙漠风暴”行动。开战当天，标普500即触底反弹——1月16日（最后一个战前交易日）收于约316点，1月17日（开战当天）跳涨至约328点，此后持续上涨，至3月已收复全部失地。油价在战争开始后同样迅速回落，3个月内基本回到战前水平。
1990年的模式可以概括为恐慌-出清-反转：市场在入侵后的五个半月里持续定价最坏情景，直到多国军事行动启动——战争本身成为不确定性的结束者。市场的定价信号是单一的：战争何时开始？一旦开始，不确定性骤降，资产价格迅速修复。这是一个等待确定性的市场。
2022年：持续承压，渐进消化
2022年2月24日，俄乌冲突爆发。布伦特原油从冲突前的约97美元升至3月8日的峰值约128美元，短期涨幅约32%。标普500从2022年初高位（约4797点）至年内低点（10月约3577点），全年最大回撤约25%——但其中地缘冲击与美联储激进加息周期深度交织，难以完全剥离。
与1990年不同的是，2022年没有一个清晰的市场拐点。战争持续至今，但市场对冲突的定价方式经历了一个渐进的转化过程——从最初的供给冲击恐慌，转向对能源结构变化的中长期定价。欧洲天然气价格在经历剧烈波动后，市场逐步消化了“俄罗斯能源供给永久性退出欧洲市场”这一新现实，全球LNG贸易格局随之改变。
2022年的模式是持续承压，渐进消化：没有明显的单一拐点事件，市场在持续的不确定性中逐步调整预期。地缘冲击与宏观周期的叠加，使得市场反应更加复杂，也更加分散。这是一个在不确定性中缓慢适应的市场。
2026年：前瞻定价，外交信号驱动
2026年的美伊冲突，在油价涨幅上处于中间位置——布伦特原油涨幅63%，介于2022年的32%和1990年的120%之间。但冲击速度是历史之最：从2月28日“史诗之怒”行动到3月31日油价触及118美元高点，仅用1个月，远快于1990年的4个月。但是股票市场的回撤幅度较历史更小。市场反应模式出现了新特征。
最突出的是定价拐点的前置。如前文所述，3月31日是真正的市场分水岭，而正式停火要等到4月8日，市场主动对外交路径进行前瞻性定价。这是比1990年更前瞻的定价模式。
1990年的逻辑是“战争开始=不确定性消除=见底信号”，战争本身是拐点。2026年的逻辑是“谈判预期=不确定性边际下降=见底信号”，拐点出现在战争尚未结束、霍尔木兹海峡尚未重开的时候。市场定价的锚点已从战争结果迁移至谈判路径——只需要外交可行性信号，不需要等待实质性停火。
三种模式，一条轨迹
将三个案例并列，一条演进轨迹清晰可见。从等待确定性到在不确定性中适应，再到主动前瞻定价——背后是三个结构性变量共同作用的结果：
信息传播速度的质变，使地缘政治信号的传递速度从天缩短到分钟；风险管理工具的成熟，期货和期权市场的深度使资产价格调整更具弹性；以及多极博弈格局的形成，中巴联合调停方案的出现使市场看到了超出美伊双边框架的解决路径。
三个变量叠加，使2026年的市场出现了此前不具备的前瞻定价能力。
全球市场的横向对比
面对本轮同样的地缘冲击，全球不同市场的反应并不相同，我们先看一张对比表。从下表可以看到，不同市场受到本轮美伊冲突冲击的极端水平差异很大，而冲突缓和后的恢复情况也同样分化。中美基本恢复至冲突前水平，而韩国、日本、德国则仍陷负区间。
数据来源：WIND，期间最大回撤的时间范围为2026年2月28日-4月10日，停火后回撤时点为2026年4月10日，对标时点均为2026年2月27日
日韩：三重脆弱性的叠加
日韩的脆弱性来自三个维度的叠加。第一重是能源依赖的直接冲击：日本原油进口来自海湾国家的比例逾90%，韩国整体能源进口依赖度约达92%（截至2022年，韩国能源经济研究院），霍尔木兹海峡封锁直接威胁供应链安全。
第二重是出口导向的间接冲击：根据世界银行2023年数据，韩国出口占GDP约44%，日本约22%，全球经济不确定性上升直接打击企业盈利预期。当能源成本飙升与外需预期恶化同时发生，日韩市场承受的是成本推升+需求收缩的双重挤压。
第三重是金融市场开放度带来的资金压力：日韩资本账户高度开放，外资占股市流通市值比例较高，地缘风险上升时外资撤出避险的行为直接放大了市场波动。
欧洲：多重压力下的低迷表现
以德国为代表的欧洲承压的原因是多重的。最直接的是出口订单恶化预期——DAX成分股高度集中于出口导向型制造业（大众、宝马、西门子、巴斯夫），3月中旬恰逢美欧贸易摩擦升温，地缘冲突叠加贸易政策不确定性，市场对德国制造业盈利前景进行了折现。
其次是能源价格的联动效应：虽然德国已大幅降低对中东石油的直接依赖，但通过LNG价格波动传导至工业电价，高耗能行业（化工、钢铁）的成本预期仍受冲击。另外，3月整月美元指数走强，美元升值直接压制了以欧元计价的资产估值，外资持有DAX的美元折算收益被侵蚀。
美国：对冲力量下的中性位置
美国的表现处于中性水平——最大回撤较小，停火后已基本收复全部失地，这个结果是多重力量对冲的结果。
利好因素：美国页岩油产能使其实现能源自给，甚至可能从油价上涨中受益（能源板块占S&P500约4%权重）。但利空因素同样存在：作为冲突发起方，地缘风险溢价推高了市场波动率；油价飙升重新点燃通胀担忧，美联储政策空间受限，实际利率高企压制了估值。
另外，S&P 500的信息技术板块权重已逾32%（2026年），这类企业对能源价格敏感度低于传统制造业，结构性地降低了市场对油价冲击的暴露度。多重因素叠加，美国市场呈现出有韧性的中性特征。
中国：人民币的逆势坚挺与股市韧性
在主要发展中经济体中，中国市场表现出非常强的抗跌能力——不仅是股市，更体现在汇率。
整个冲突期间，人民币对美元累计升值0.33%（从6.86升至6.83），是唯一一个升值的主要货币。与此形成鲜明对比的是：日元贬值2.02%，韩元贬值2.89%，欧元贬值0.77%，英镑贬值0.18%。更值得注意的是，同期美元指数上涨1.08%，在美元走强的背景下人民币仍能升值，这种逆势坚挺揭示了中国市场抗跌背后的结构性支撑。
4月13日，人民币对日元汇率一度达到1元兑23.40日元区间。4月14日，人民币对美元的汇率达到1美元兑6.80-6.84元，这是3年来的最高人民币升值水平。
人民币的坚挺来自两个相互强化的预期。第一是出口预期：当地缘冲突推高全球不确定性时，市场预期中国出口的相对稳定性反而上升——这与日韩出口导向型经济体面临的外需收缩预期形成对比。全球能源成本上升一方面利好中国的新能源产业出口；另一方面使得中国制造业的成本优势更加凸显，在全球供应链中的竞争力相对提升。
第二是供应链转移预期：中东制造业受冲击最直接的领域——石化中间品、铝材、LPG下游——与中国出口优势品类存在部分重叠，供应链转移的结构性逻辑已经出现。
中国股市也表现出较强的韧性，尤其是沪深300回撤较小，一方面反映出上文提到的基本面韧性，另一方面也源于沪深300权重集中在银行、能源、电信等防御性行业，且是外资配置A股的主要标的，在冲击期间获得防御性持有支撑。
全球主要经济体市场恢复速度的差异暗示，停火只是解除了最极端的尾部风险，各经济体面临的结构性挑战——能源成本、出口需求、政策空间——仍然分化明显。短期冲击的消退，不等于中期不确定性的消除。
展望：长期拉锯下的市场展望
4月12日，伊斯兰堡谈判在持续21小时后以无协议收场。美国国务卿万斯在新闻发布会上表示“他们选择不接受我们的条款”。几小时后，特朗普在社交媒体上宣布，美国海军将“立即开始封锁任何试图进出霍尔木兹海峡的船只”。
市场在4月8日停火协议后短暂松了一口气，但谈判破裂和宣布封锁意味着，全球市场的不确定性仍在持续。
为什么谈判注定回归但难免拉锯
不过谈判破裂不意味着外交路径的终结。万斯在发布会上的表态留有余地——他暗示伊朗仍可“回头接受美方最终报价”，虽然未预告任何后续谈判安排。伊朗外交部发言人巴盖伊的回应同样耐人寻味：“我们不应该从一开始就期望在一次会议中达成协议”。双方都在为后续谈判留有空间，因为双方都无法承受战争长期持续的代价。
对美国而言，继续战争的政治与经济代价正在快速上升——特朗普此前声称“无论结果如何，美国都赢了”，这一表态本身就暴露了他急于结束战争的意图，中期选举的压力迫使他必须尽快找到体面的下台阶。
对伊朗而言，霍尔木兹海峡的封锁是生存压力，石油出口是经济生命线。巴基斯坦等调停方仍在推动，为双方重返谈判桌而努力。
确实，4月14日便传出有望重启谈判的消息。但是，即便谈判重启，达成协议的路径也注定漫长。双方的底线差距清晰可见：美方的核心诉求是伊朗作出“不寻求核武器”的明确承诺，这意味着伊朗必须彻底放弃核能力；伊方的十点谈判方案则包括对霍尔木兹海峡的控制权、战争赔偿、解除全部制裁——这些都是美方难以接受的条件。
冲突在近期没有结束的明显迹象，双方都没有明确胜利，但也都无法承受持续战争——这种僵局决定了任何协议都需要漫长的磨合。
油价中枢的重定价
市场对这种注定回归但难免拉锯的判断，已经开始反映在油价上。截至4月10日，布伦特原油在95美元上方交易，虽然因停火消息已较高点下跌接近20%，但仍远高于战前的72美元。市场在重新定价一个新的中枢：油价可能将在85-100美元区间震荡，而非回到战前水平。
支撑这个新中枢的，是三个结构性变化。第一，霍尔木兹海峡虽已重开，但通行成本和保险费率的上升可能是持续性的。第二，现货市场的稀缺比金融市场更严重，布伦特现货价格与期货价格之间存在明显的价差，反映的是“实际桶装原油的稀缺，而非仅仅是金融市场风险定价”——全球石油库存在冲突期间被大量消耗，补库需求将在未来数月持续支撑价格。第三，市场对“谈判破裂——冲突重启”的尾部风险仍在持续定价，这部分溢价不会因为一次停火就彻底消失。
如果谈判再次破裂、封锁持续，油价的上行空间可能更大，市场当前的定价，是在谈判重启的基准情景与冲突重启的尾部风险之间寻找平衡。
中国资产的结构性机会
在这个新的油价中枢和长期拉锯的格局下，中国资产表现出的结构性优势值得高度重视。前文的横向对比已经显示，中国市场在本轮冲击中的抗跌能力较强——中国已经对全球地缘政治冲击进行了长期战略准备，这种防守端的韧性，在全球动荡中转化为更长期的结构性机会。高油价环境下，全球对新能源的需求加速上升，中国的光伏、新能源汽车、储能等产业直接受益。
债券市场的表现也值得关注。冲突期间，中国10年期国债收益率基本稳定，仅上行2.5BP，而同期美国10年期国债收益率上行34个BP，债市的表现显示，在全球市场动荡中，中国受到的金融条件收紧冲击远小于其他主要市场。在全球避险资金寻找安全港的过程中，中国债市表现出了与传统避险资产（美债、日元）不同的吸引力。
与不确定性长期共处
4月8日生效的两周停火框架，原本应当是谈判重启的起点——但首轮谈判已在4月12日破裂，特朗普随即宣布封锁霍尔木兹海峡。停火能否维持到4月22日前后的原定期限，已成为短期内最紧迫的关键变量。
谈判会回来，只是以何种代价、在何种压力下回来，仍然未知。潜在的风险不是谈判永远不会重启，而是在它重启之前，市场还要经历多少次“破裂——封锁——缓和”的循环——而每一次循环，都是市场面临的新考验。