本文来自微信公众号： 食品内参 ，作者：不浪费读者时间的
速冻食品行业里曾有“北惠发南安井”的说法，二者的体量虽不可同日而语，但从增长态势来看，也走出了截然不同的增长曲线。如今，公司市值相比2023年峰值已缩水50%，因业绩披露问题被山东证监局出具警示函，连续5年归母净利润累亏3.37亿元，从持续盈利到连年亏损，惠发食品选错了吗？
B端之困
2025年的速冻食品行业，是“不好过”的一年。20年历史的冻品老厂资金链断裂停产，“亏损王”国联水产前三季度亏损额再创新低，绝大部分上市公司净利润增速都在放缓。需求疲软之下，企业试图“以价换量”，行业陷入激烈的价格战，盈利空间被严重压缩。
行业的冷意也“侵袭”了惠发。15日晚间，山东惠发食品股份有限公司（以下简称”惠发食品”）发布2025年年报，去年公司营业收入14.1亿元，同比下滑26.78%，创近五年最大跌幅；归母净利润亏损6955万元，同比扩大319%。
公司在年报中解释称，“受冻品市场竞争激烈和学校团餐市场政策变化的影响导致收入降低”；同时，“对联营和合营企业的投资收益减少了987.37万元，资产减值损失增加861.61万元，导致净利减少。”细究财报会发现，行业遇冷只是表象，业务失衡和战略误判或是导致其亏损的根源。
要知道，惠发食品2005年成立，靠着速冻丸制品、油炸品等主营业务，于2017年6月在上交所上市，上市前是盈利的，上市前几年，公司也还能保持几千万元不等的归母净利润。
“业务失衡”，指的是惠发食品过度依赖B端，甚至在B端低毛利业务上“越走越远”。
惠发食品在年报中表示，经销商的销售渠道主要是批发流通、酒店餐饮等B端，终端直销模式的目标客户主要是周边的餐饮店、酒店和团购客户。2025年，惠发食品经销商模式营收占比约64.8%，终端直销模式占比约8.5%，再加上供应链模式25.40%的营收占比，这意味着惠发食品有98.7%的收入依靠B端。
可近几年的餐饮行业的经营状况一直在下滑，当B端客户生意不好，采购自然收紧。反观安井食品，其2025年新零售及电商渠道收入同比增长31.76%至11.79亿元，C端渠道正快速成为新的增长极。在B端餐饮承压时，安井有C端来对冲风险。
过去几年，惠发食品的一个重大变化是，花大力气开拓供应链业务，且其营收占比不断提高。供应链业务指的是向B端客户（酒店、团餐、校餐、连锁餐饮）提供“一站式”食材配送服务，覆盖肉禽蛋奶、蔬菜、米面粮油、调味品、水产等全品类食材。这意味着惠发食品不仅卖自己的主营产品丸制品油炸品，还做中间商采购其他品类，供货给B端。
据了解，该业务在2019年已初步成型，2021年业务营收占比已从上一年的6%大幅跃升到22.66%，成了公司的第二大业务，不过，这是在公司加大投入后拿到的结果。同年1月的公告显示，公司其拟在北京市、诸城市、临沂市、沙县设立5家供应链全资子公司，合计注册资本2.5亿元。
但这些B端客户对价格极度敏感，导致该业务的毛利率常年维持在10%上下。和B端客户的深度绑定，也让其业绩反复波动。从供应链业务成为公司第二大业务的2021年开始，惠发食品的扣非净利润就已连续五年为负，2021年至2025年分别为-1.42亿元、-1.29亿元、-0.027亿元、-0.203亿元、-0.772亿元，主营业务持续失血。
转型之殇
押注供应链业务究竟给惠发带来了什么？2025年团餐政策一变，供应链业务贡献的收入便跌了35.60%。
不仅如此，惠发食品曾寄予厚望的预制菜，也有点萎靡。
2021年，预制菜行业迎来风口。2022年惠发食品投资1.5亿元新设“大国味到”子公司进行加码。到2025年，预制菜收入仅1.38亿元，而且同比再降23.83%。相比同行靠大单品在C端赚钱，惠发食品虽研发了众多产品，但无大单品、渠道也十分有限，规模也小，对营收的贡献有限。
新业务双双遇阻，传统主业也未能守住阵地。
丸制品、油炸品两大传统主业也分别下滑19%和22%，餐饮类业务更是暴跌90%。这导致2025年惠发食品业绩“急剧萎缩”，全年营业收入消失5.16亿元，跌去了近3成。
2025年，惠发食品归母净利润大跌超300%，也和供应链业务有关。收入萎缩只是表象，更致命的是业务结构的失衡。供应链毛利率仅10.20%，而丸制品、油炸品毛利率均在23%以上，是供应链的三倍多。供应链业务虽然低毛利较低，但毕竟是第一大业务，其营收萎缩超三成放大了经营压力。
虽然传统速冻食品经过多年发展，产能已饱和，增速放缓是大势所趋，但增速放缓不等于收入萎缩，惠发食品的传统主业却在持续萎缩。丸制品收入从2021年的4.30亿元降至2025年的3.48亿元；油炸品从2.93亿元降至2.35亿元。
这是或因大量资金和精力投入到低毛利的供应链和尚未成规模的预制菜上，传统主业的渠道深耕、新品研发和品牌建设被忽视有关。相较而言，安井食品就好很多，其速冻调制食品业务2025年收入84.50亿元，同比增长7.79%。
2025年惠发食品销售费用、管理费用、财务费用各项下降幅度在10%左右，但同期营收下降26.78%，费用削减的速度，远跟不上收入崩塌的速度。
除了费用端的压力，产能端的闲置同样在侵蚀利润。惠发食品的产能利用率从2019年的81%降至2021年的55.68%，再到2025年的44%。这意味着惠发食品超过一半的厂房和设备处于闲置状态，折旧等固定成本每年都会摊薄利润。
以上这些或都是惠发食品2025年归母净利润大跌的原因。也让这一年公司的资产负债率攀升至66.38%，偿债压力显著。
当然，供应链业务并非毫无助益，其推动了惠发食品规模的扩大。2024年，供应链业务成为惠发食品营收占比第一的业务，推动其营收规模节节攀升，于2023年逼近20亿元大关。同样是2023年，惠发食品交出了近5年唯一一年归母净利润为正的成绩。2023年底，惠发食品市值冲到巅峰。
短暂的巅峰之后，惠发食品陷入业绩“变脸”与股东减持交织的困局：2025年1月预告盈利、3月突然修正为亏损，因此被监管出具警示函；而在此期间，IPO前的股东正和昌投资，在2025年2月底套现超3200万元。同年8月，多名董监高计划近乎“顶格减持”所持股份的25%。继2024年套现近1亿元后，2025年11月，惠希平再次抛出减持计划，拟减持不超过3%股份。
根据年报，未来，惠发食品仍将继续深耕低毛利的供应链业务。只是，惠发食品多久才能恢复盈利呢？