本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君
大家好，我是海豚君！
Roblox的一季报暴雷了，最大的问题在显著下调的增长指引上。增长显著放缓的导火索是各国/地区的儿童监管，但本质上还有游戏产品周期走弱的原因。
财报前市场基于对平台数据的紧密追踪，对短期的压力已经有一些心里准备（体现在持续承压的股价上），但实际管理层的指引更显悲观。虽然我们认为管理层存在刻意压低指引的先例和保守态度，但从指引上还是能看出，短期增长的清晰度下降，高成长性也被削弱。
具体来看：
1.下调增长指引：相比上季度，这次对2026年全年的业绩指引上，管理层下调收入、上调盈利（减亏）。但Roblox当下最需要证明自己的成长性还在，因此增长下调还是最让市场难以接受的——管理层将Q2和全年的Bookings收入增速都调至8%～12%。
10%的收入增长已经算是一个偏发展成熟平台的水平，而管理层将Q2和全年增长放在同一个指引区间，海豚君认为，这可能反映出管理层对短期增长的清晰度也下降了，因此干脆全年给了一个偏谨慎的预期。
2.严监管+爆款少，用户活跃性下滑：一季度用户指标日活、季度使用时长均低于预期，鉴于有第三方数据跟踪，机构实际有一定心理准备。随着3月底4月初，印尼、巴西等地也继俄罗斯之后开启儿童用户保护，再加上新游爆款少，公司估计平台可能会继续出现用户指标环比恶化的情况。
3.顺应合规、让利开发者的阵痛：一季度存在多笔合规和解费用，多花了5700万美元。与此同时，为了应对监管机构对儿童保护的问题，Roblox自己设置了年龄分层账户，这会无形中增加用户注册登陆的摩擦，从而影响到Roblox的用户规模扩张和粘性。
而平台为了应对上述用户规模的问题，在新推出的PLUS会员中，为用户提供有9折优惠，但对开发者的分成部分不算这个折扣，而是全额获得激励，这意味着平台要承受更多的成本负担（Q1开发者分成占流水比重已经从去年的22-23%提高至24%）。
虽然对于让利开发者，从长期视角来看有利于生态良性发展，但也得承认会带来短期业绩压力。Q1在研发费率上的优化比较多，但大部分被开发者分成以及包含合规费用的管理费用率对冲了，经营亏损只收缩了4pct。
最终使用相对能体现真实利润率的指标——剔除掉SBC费用，加上递延收入变动的Covenant adj.EBITDA为4.2亿，仍然小超一致预期，占流水比重为24%。
4.财务指标一览
海豚君观点
一季度儿童监管的密集出台，直接打乱了Roblox成长节奏。而12月新秀《Escape Tsunami》后续表现趋于平庸，不如去年的《Grow a Garden》和《Steal a Brainrot》，没能继续承接上近一年多的产品周期，导致Roblox的用户指标又走“崩”了——Q1旺季反而流失了1200万人，管理层指引Q2还将继续环比下降。
这对于Roblox的成长叙事非常不利。二、三季度不仅上述因素的影响还在持续，还将面临去年产品周期带来的高基数压力。财报前，资金已经根据第三方数据的跟踪，下调了对Roblox的用户增长目标和业绩表现，这也使得近期股价持续承压。但管理层对全年指引的保守，还是给市场带来了更多担忧情绪。
盘后大跌20%已经表明了短期资金避险的态度，跌完Roblox只剩316亿美金，按照管理层保守的指引，对应5.3x PS或者27x的P/FCF。尽管业绩出现了下调，但估值已经要比上季度便宜更多，基本上消除了大部分的高估值溢价。
拉长时间从绝对估值上看，目前让出了一部分上季度我们所期望的安全空间。如果后续运营给力，让利开发者激发出更多的爆款游戏（方向确定，但主要是时点上的不确定），那么业绩有望继续超出指引。
海豚君认为，结合Roblox平台长期价值和管理层历史表现，超出指引的可能性较高。但同时也考虑短期资金置信度有下降，以及本身还受到印尼等地区的儿童政策实施影响。
因此建议先等待2-3周的高频数据表现后再做进一步的判断。我们后续会在长桥社区号做定期的跟踪点评，可以关注一下。
以下为Roblox详细数据
一、用户指标：合规+爆款新秀运营走弱，旺季不旺。
一季度DAU环比流失了1200万人至1.32亿，由于儿童监管的合规问题（俄罗斯年初开始执行）以及12月新秀《Escape Tsunami》平庸的表现，用户指标恶化情况比市场预期得要高。
用户参与总时长也出现了环比下降11%，落在平均每个用户上，同比去年仅增长了3%，相比四季度也有明显放缓，这里更体现的是爆款游戏内容的欠缺。
二、平台变现：流水增速放缓
Roblox Bookings收入也就是用户在当期实际支付的款额，是相比收入更能反映平台的变现力，因为收入是根据流水以及确认公式（非消耗品按用户在平台上的存续周期递延确认，一次性消耗品则当期确认）来调节出来的。
一季度Bookings同比增长43%，当期确认了一部分收入后，累计递延待确认的部分还有66亿，其中44亿为一年内需要确认的。公司指引Q2以及2026全年Bookings增长8%～12%，相比上季度指引大幅下调。
三、让利开发商，长期推动生态扩张，但短期增加利润压力
一季度平台GAAP经营亏损还有近3亿，环比有所减亏。其中：
研发费用增幅12%，是所有细项中增幅最低的，研发费用率也下降了7pct。占比较高的开发者分成顺应让利开发者的战略，对利润率的拖累增加了3pct。管理费用因为多了几笔合规和解费用，一季度也是同比增长75%。
最终如果按照流水资金进出的思路，来调整出Roblox真实的赚钱能力，也就是用Covenant Adj.EBITDA来跟踪——相当于进来的Bookings，抵扣掉基本运营所需要的现金支出后，剩余留存的现金。
它与一般的Adj.EBITDA的区别就在于加回了递延收入，同时减去了渠道费用带来的递延成本。对于Roblox这种需要按流水来给开发者分成、给渠道费用的第三方平台而言，更适合反映其赚钱能力。
否则就会因为递延周期太长（非一次性消耗的虚拟商品，一般按照用户平均生命周期27个月来进行递延确认）、收支周期错配（收入递延，但是付给开发者的分成费用不递延）而产生差异，而低估了其商业模式下的现金流优势——截至一季度年末，过去四个季度合计收入不足53亿，每季度仍有3亿多的经营亏损，但自由现金流近6亿，账面上积累了近44亿的净现金。
最终计算得Covenant Adj.EBITDA一季度为4.2亿，占Bookings比例为24%，有季节性效应，同比看提升了8pct。公司指引2026年该利润为28.8～30.1亿，相比Bookings的利润率为40%，高于当前水平（Q1剔除监管合规费用利润率为22%），隐含公司还将继续加宽收缩除开发者分成之外的经营费用，比如销售费用、管理费用以及基建安全等费用。
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