本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《Shopify：电商 Agent 退潮，支付龙头在裸泳吗？》
电商工具+金融支付垂类龙头—Shopify在5月5日晚美股盘前，公布了2026年第1季度财报。整体来看本季业绩依然不差，增长和利润都好于彭博一致预期，不过剔除本季汇率顺风的利好，实际表现相比买方预期并无惊喜。
不过对下季的指引稍有瑕疵，虽然指引同样和彭博一致预期大体相当，但趋势上指向GMV营收和利润的增长迎来了“不可避免”的放缓，这对以高增长维持高估值的公司而言不是好信号，具体来看：
1、GMV没惊喜，支付渗透率再走高：本季GMV同比增长近35%，看似相比上季明显提速，但实际剔除汇率顺风的利好后增速为30%，和前几个季度大体持平，并未明显加速。
据披露，本季主要是受强劲国际业务增长的带动，国际GMV同比增速高达45%（当然汇率影响很大）。线下GMV增长也不错，达到33%。
而支付在GMV中的渗透率达到了66.5%，同比走高2pct，带动支付额GPV同比增长约41%，继续跑赢GMV增速。其中Shop Pay贡献的支付额比重已超52%，增速也更高达57%，也主要是受非美国地区增长强劲的带动。
2、MRR看似修复，实则不及预期？订阅业务的核心指标--MRR（月重复性收入）本季为$2.12亿，同比增长16.5%。虽同样环比加速，但考虑本季有明显的汇率利好，海豚君认为，实际MRR的增长有不小可能不及市场真实预期（如DB预期是18%）。
其中，Plus MRR同比增长约20%，增速环比有所下滑，普通商户的MRR则同比增长近15%，有所修复。不过本季是三个月试用期影响的最后一个季度，后续MRR增长会有所修复。
3、营收也是支付强、订阅稍弱：本季整体营收同比增速达34%，高于上季度的近31%。其中汇率利好的影响约2pct，因此真实增速还是提升了1pct。
其中，商家服务（支付为主）收入增长（+39%yoy）依然显著高于订阅服务收入增长（21%yoy）。这和上面提及的支付渗透率持续走高，MRR受免费试用影响且实际增长可能不及预期的情况是匹配的。
4、毛利率依然结构性承压：受低毛利的商家服务收入占比继续走高的影响，整体毛利率依然在走低，本季为48.8%，同比收窄0.7pct，但跌幅比彭博预期的要小些。
而订阅业务和商家服务业务的各自毛利率实际都同比有所走高，整体毛利率下滑完全是因收入结构变化的影响，算不上真正的问题。
5、营销和坏账费用增长较多：本季合计总费用支出约11.6亿，同比增长20.5%，符合市场预期。费用占收入比重近37%，接近此前指引区间的下限，因此也算是无惊无喜。
推动费用支出增长的仍主要是营销费用和坏账损失。其中，营销支出增长22.5%，而交易损失费用本季近1.2亿，同比增长了近55%。根据公司解释，新增的坏账支出中3/4是由借贷损失产生的，而1/4是由于支付额增长导致的。
6、利润率逆水行舟，不进则退：由于总费用增长仍明显低于毛利润的增长，费用率仍是同比收窄了超4pct，其中SBC的减少贡献了0.8pct，部分对冲了毛利率下滑的影响。
因此主要利润指标--自由现金流利润率约15%，比去年同期的15.4%稍有走低，符合公司此前的指引。
虽然利润率跌幅不大，但趋势上公司的现金流利润率已连续三个季度走低。
海豚研究观点：
1、当季表现问题不大，下季指引有瑕疵
概括来看Shopify本次的业绩并不差，即便剔除汇率的利好，GMV维持高位增长，支付渗透率继续走高，因而营收增长小幅加速。虽然毛利率和自由现金利润率因营收结构影响有所下滑，但下降幅度符合预期，也算不上有预期差的坏消息。
最多只能说在公司的估值依然“高耸入云”且市场对SaaS类公司普遍存在担忧的情况下，缺乏亮点的业绩，确实容易导致资金出走。
相比之下，对二季度的指引则瑕疵更大。具体来看，Q2收入同比增长预期为高20s%（约0.5pp汇率顺风），毛利润增长预期为中20s%，自由现金流利润率预计15%左右。
虽然这三项指引也都和彭博一致预期基本一致，不能算不及预期。但趋势上，对营收和毛利润的指引都指向，公司的增长在超预期维持高增长近1年后，终将会迎来放缓。这对高增长&高估值的公司而言，普遍意味着估值的下调。
而维持在mid-teens的自由现金流利润率指引，则意味着下季度公司的利润率仍不会恢复到向上周期。
2、AI行业逻辑已大变
当前市场对Shopify的看法和投资逻辑，大体上延续了上季度就已萌芽的趋势--对Agentic Commerce即将AI应用到电商购物内的态度，已从近乎一致乐观转变为喜忧参半、甚至是担忧情绪更重。近期AI行业的几个重要进展更是进一步加重了担忧情绪：
a.OpenAI“暂缓”原生Agent购物：在3月下旬据The Information报道，OpenAI“撤回了”在ChatGPT内完成整个电商购物流程（包括支付）的计划，转而依赖于内嵌的第三方App完成最终交易。
b.AI重心从2C转向2B：以Claude Code和Openclaw爆火作为标志信号，AI业内的发展方向和资本市场的关注重点，从面向C端用户为主的搜索、聊天、代购物/订餐/订机酒等个人助理向功能，转向更加侧重于编程、自动化办公等工作助理定位。
而海豚君认为以上两个动态，背后体现出的AI行业核心的变化和底层原因是：
a.ChatGPT、Gemini等通用AI作为“万物入口”完全取代或整合现有应用，在中短期内落地的可能性大幅下降。相比之下，通过生态合作（例如腾讯AI接入美团）或着生态内部提供AI助手看起来是中短期内可能性更高的落地方案（如Amazon，阿里巴巴）。
海豚君认为这一现象背后的根本原因，是大量的私有业务数据和现实世界中履约交付的壁垒，并不能轻易的被AI入口绕过。目前ChatGPT在电商购物中起的作用已“回退到”推荐并介绍商品信息为主。需依赖第三方完成最终交易，而不是像设想的直接代为完成整个购物流程。
b.AI对C端用户的变现难度高于B端用户：海豚君认为OpenAI之所以会减少对Agent电商、也包括其他向C端用户变现的路径的重视，背后的核心原因之一是C端用户为AI付费的能力和意愿天然低于B端用户。
因此相比通过提供电商/餐饮/酒旅等Agent向C端用户变现，转而学习Anthropic更侧重向B端用户变现是更容易走通的路径。
不过海豚君认为，向C端变现的路径现在还走不通，不意味着永远走不通。长期来看，AI Agent还是有望成为上述提及行业中的一个重要渠道，并对这些2C行业的格局产生重大影响的。
3、AI对Shopify到底是利好还是利空？
上述AI叙事的改变，对Shopify投资逻辑的核心影响则是好是坏？
a.对电商工具无疑是利空：首先AI发展和应用的侧重点转向工作自动化，显然对贡献公司整体毛利润约1/3的商家订阅业务是利空的（帮助商家建立并运营虚拟商铺的各种软件工具）。
虽然AI Agent能否事实上替代成熟的商业化软件并不确定。但从投资的视角，资金对AI取代软件的担忧是毋庸置疑真实的。只要AI Agent辅助中小企业/个人搭建自动化流程的能力在逐渐进步，在预期上就会不利于公司的订阅业务。
b.Agent电商叙事弱化，利好存量、利空增量：至于Agent电商叙事的弱化，海豚君认为其影响简单来说就是利好现有电商平台，但利空有望通过Agent电商获取增量的玩家。而对Shopify的影响则是两个方面兼具。
一方面，作为在Agent电商布局最积极的玩家，（和OpenAI、Google、Microsoft等多家AI巨头都签订了合作研发、推广Agent电商的协议），随着Agent电商的落地进度不及预期，Shopify通过Agent电商获取增量份额，推动GMV增长显著提速的利好逻辑目前已不太能讲通。
但另一方面，尽管OpenAI、Google等和Shopify有合作协议，但OpenAI和Google等既是Shopify伙伴，也是的潜在竞争对手。实际上OpenAI和Google都是意图把Agent电商的支付入口拿在自己手中，这意味着Shopify在Agent电商时代内的支付份额和能拿到的手续费率可能会比当前更低（相当一部分被AI Agent的所有方拿走了）。
更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度」栏目同名文章。
以下为详细点评
一、GMV增长不再惊喜，支付渗透率继续走高
核心增长端指标——Shopify生态内GMV本季达1007亿，同比增长35%，达到买方预期的34%~35%，增长依旧强劲。不过相当一部分是归功于汇率利好，不变汇率下增速为30%，环比小幅提速1pct，相比过去三个季度29%~30%的不变汇率下增速基本相同。
整体来看，本季GMV增长乍看环比显著提速且明显高于彭博预期，但实际基本符合预期，相比前几个季度每次实际业绩都大超市场预期，本季表现稍显平淡。
根据电话会中的信息，本季主要是国际GMV增长强劲(+45%yoy vs.上季的31%)的推动，线下GMV增长同样不弱为33%。
此外根据披露，Shopify支付在GMV中的渗透率达到了66.5%，同比角度走高2pct，但环比因季节性有所下滑。带动支付额GPV同比增长约41%，继续跑赢GMV增速。
二、MRR增长实际不及预期？
订阅业务的核心指标--MRR（月重复性收入）本季为$2.12亿，同比增长16.5%。虽然环比上季增速走高，且略高于彭博一致预期，但需要注意本季有明显的汇率顺风影响，因此海豚君认为市场的真实预期大概率是高出彭博一致预期1~2pct。
换言之，本季的MRR大概率不及市场真实预期，例如DB（德意志银行）预期的同比增速就是18%。根据Sensor Tower数据，本季Shopify Store App的下载量和MAU双双同比下滑（21年以来的首次），暗示本季度Shopify的订阅商户增长可能不太好，这是一个导致MRR增长不算好的可能原因。
根据电话会中信息，Plus MRR本季同比增长了约20%，增速环比有所下滑。而普通商户贡献的MRR则同比增长近15%，反有所修复。
三、营收增长：支付强而订阅弱
剔除汇率利好因素后，本季GMV和GPV的增长并算不上超预期，但毕竟名义增速在走高，因而本季营收增长同样在加速。整体营收本季同比增速达34%，高于上季度的近31%。本季汇率顺风的利好影响约2pct。
其中，商家服务（支付为主）收入增长依然显著高于订阅服务收入增长。具体来看，订阅业务营收同比增长21%，稍好于彭博一致预期；商家服务收入增长则高达39%，高出彭博一致预期4pct。这和支付渗透率持续走高，而MRR增长实际不及预期的情况是对应的。
按商家服务收入/GMV计算出商家服务的变现率为2.4%，同比提升约7bps，提升幅度和上季度相当，但低于1Q25~3Q25。变现率走高的背后对应着支付渗透率的提升。
四、支付收入占比走高，致毛利率继续走低
由于低毛利的商家服务收入占比继续走高，Shopify整体的毛利率依然在走低，本季为48.8%，同比收窄0.7pct，好的是跌幅比彭博一致预期的要小。
分业务线来看，本季订阅业务和商家服务业务的毛利率同比角度都是走高的，因此整体毛利率下滑完全是受收入结构变化的影响。而从预期差视角，则仍算订阅弱（毛利率低于预期），而商家服务业务强（好于预期）的情况。
五、利润率逆水行舟，不进即退
费用支出上，本季度Shopify合计总费用支出约11.6亿，同比增长约20.5%，和市场预期增速基本一致。费用占收入比重近37%，接近此前指引区间37%~38%的下限。因此，费用支出和此前计划的大体一致，无惊无喜。
具体来看，推动费用支出增长的仍主要是营销费用和坏账损失。其中，营销支出增长22.5%，而交易损失费用本季近1.2亿，和此前两个季度大体相当，但同比去年同期的0.75亿增长了近55%。
根据公司解释，新增的坏账支出中3/4是由借贷损失产生的，而1/4是由于支付额增长导致的。至于管理费用和研发费用的增长则在合理区间内，分别5.5%和约16%，还是比较克制的。
不过整体上，费用增长速度仍是明显低于营收和毛利润的增长，因此费用率同比收窄了超4pct，其中SBC的减少贡献了0.8pct。
公司和市场主要关注的利润指标--自由现金流利润率约15%，比去年同期的15.4%稍有走低，符合公司此前的指引。因此，利润表现同样是无惊无喜，但趋势上公司的现金流利润率已连续三个季度走低。
虽然利润率跌幅并不大，但公司极高的估值倍数是需要持续的利润释放来消化的，利润率不增长实际是属于“逆水行舟，不进则退”的情况。