本文来自微信公众号： Web3天空之城 ，作者：Web3天空之城，原文标题：《李录：我们时代的全球价值投资 | 在北大光华管理学院的演讲2024-12-07 | 全文图解》
序言：十周年的回顾与缘起
李录
谢谢江老师，也谢谢常老师，还有谢谢所有让这门课程能实现的所有的老师。
还有各位同行，也感谢参加这个课程的同学。
今年江老师过来，我们谈到这门课在十年之后，同学和业界都有一定的影响。
今年报课的人据说已经超过了一千多个人在线上了。
这个主要要感谢江老师，常老师，还有所有的讲课的嘉宾，还有历届的同学。
我们十年前，当时决定开设这门课，或者跟北大一起合作支持这门课，主要是有来源于我个人的一些经验。我在三十五年前，刚刚来美国的时候，就是因为在哥大有这样一门课，让我在刚刚来一两年的时间里面，就有机会能够接触到价值投资的这些大师，主要是从巴菲特开始，改变了我自己从此之后三十几年的人生。
所以我们也希望把这样的机会，把这样的理念能够传递到……我这声音只能这么大了，需要把声音再提高一些。能听得见吗那边？这边能听得见吗？我们今天在现场也有很多朋友，还有家人，还有很多太太的朋友。
非常高兴。我看到我们那边现场，洪俊，还有好多熟悉的人都在。
很抱歉，我这个看得不是很清楚。我们先在这跟大家去致谢一下，谢谢。所以我们就不多说客套话了，直接谈一谈这个……
我在这个讲课第一年的时候，我谈的是这个价值投资在中国的展望。五年以后呢，我谈的是这个价值投资实践中的这个知行合一的问题。十周年的时候呢，这个江老师特意在西雅图跟我谈的这个十周年，我们要再谈一次。
再谈一次，我觉得我今天想谈的话题，就是全球价值投资与时代。
第一章：时代的困惑与现状描述
我们过去这五年呢，无论是中国还是全球都发生了很多的事情，也带来了很多的困惑。所以价值投资无论在什么地方呢，确实要跟生活的时代密切相关，这是也不能够避免的。
价值投资总的来说是一个由下而上，从基本面分析开始的这样一个discipline。
但是我们投资的这些公司呢，也必定生活在他们处的时代里面。这或多或少会受到很多的影响，所以我们也不能够避免我们生活的这个时代。
那么它中间的关系，我们遇到的这些问题，我看今天能不能够利用这样的机会呢，去跟大家分享一下我个人的看法。
我今天大概有这样四个主题。第一个，我想谈一谈我们这个时代的困惑主要是什么。第二个呢，我想谈一谈对这些困惑的一些思考，它的原因、实质、它的表象。第三个呢，我想谈一谈呢，关于这个中等收入阶段陷阱，还有这个中等收入国家的一个跨越，还有当今这个国际关系的一个看法。第四个方面呢，我还是要回到我们的主题，就是作为一个全球价值投资人，在这样的时代的挑战中应该如何应对。
所以今天我是主要谈这样四个主要的主题。这个题目很大，所以我们也不能够敞开的过深，但是我必须要把这四个问题的主要方面都谈到。那么我没有谈到的呢，在这个提问的环境，欢迎大家来就这个问题的各个方面去提问。我也尽可能的跟大家分享，按我自己的一些思考。
首先呢，我们先谈第一个问题，我们这个时代的困惑是什么？主要是在国际国内两个方面。在国内呢，可能大家生活在其中都有很深的体验。首先我们今天的同学体验会更深，就业确实是面临了很大的压力。
国家统计局的数字也表明，大概年轻人16到24岁的失业率在20%左右。
这个就业的问题背后肯定就是民营企业的信心问题。因为今天中国的就业大概是七亿到八亿人。
七亿八亿人中间90%是由非政府企业提供的，主要是民营企业。
政府提供的就业大概就是10%左右。所以就业的问题主要折射的是民营经济的问题。
当然我们也知道民营企业家最近一些年，无论是对资产的安全，甚至于人身的安全都出现了一系列的问题。
当然背后折射的也是消费者的信心。
第二个问题就是我们的经济体，中国经过四十几年的发展，我们的制造业在全球的整体制造业，附加值占到30%以上。
但是中国只消费其中14%到15%。也就是说我们的生产，中国生产的实物有一半要销售到全球各个国家。而且我们最大的客户还是发达国家。当然我们在东南亚已经成为第一大出口国。但是东南亚并不是最终的消费，很多都是转口消费。所以最终的消费在很大意义上还是要回到发达国家。
当然我们背后还面临一系列国际上的环境的挑战，尤其是和发达国家，无论是中美还是中欧关系。
所以我们过去几年因为经济的情况出现了一些问题，我们也实行了一些经济政策，这些经济政策主要是集中在供给侧，我们的问题主要出在需求侧。连带引起了通缩的现象，所以我们国内很多人都在劝“卷”，这个“卷”实际上就是在通缩状态下的竞争。正常经济增长状况下的竞争不是“卷”的形式，而是一个螺旋向上的形式。
当然，我们另外一方面的问题，就是财富性的资产出现了大规模的滑坡，无论是房地产还是资本市场。
尤其是房地产，通常家庭财富大概一度占到70%左右，今天大概60%左右，仍然是家庭财富的第一来源。房地产价格和资本市场价格的大幅下降，当然也会影响到所有人的消费信心，对未来的信心。另外，我们的官僚体系在一个趋严的环境下，也表现出了缺乏正向机制。
出现了大规模的躺平现象，影响到政策的各种各样的传导。这是我们在国内看到的一系列的困扰。
在国际上，最大的变量在过去五六年的时间里，距离我们上一次演讲，就是美国对于自己在国际社会中过去上百年扮演的角色，开始发生了根本性的质疑。尤其是在二战之后，美国一直在国际关系中扮演着锚的作用。实际上，整个国际关系，我把它称之为是一个美国秩序。
它不仅维系着和平，还维系着我们整个国际贸易，从freedom of the sea。
就是在航海贸易上的和平，到国际秩序，资本流动，一系列的制度秩序，法律纠纷，还有国际资本的流动，都扮演着核心的作用。但是最近一些年，无论是精英还是中产阶级，还是下层百姓，都对美国扮演的这种角色的得失，发生了根本性的质疑。美国确实承担了维系国际秩序大概80%左右的军事支出，同时在各种方面，尤其是扮演最后的购买者，还有货币的提供者，最终的消费市场，都扮演了锚的作用。在这个过程中，是不是得不偿失？
尤其是在这个过程中，对于中国的崛起，至少在美国广泛认为是搭了美国秩序的顺风车。
但是崛起之后，对美国秩序带来了根本性的甚至敌对性的挑战。所以基于这样的一种认知，我们不谈论这种认知的对错，美国对中国，对于美国在国际秩序、美国秩序中应该扮演的决策，应该投入的资源，发生了根本性的质疑。
所以这个就不仅带来了中国和美国关系的变化，同时也带来了对整个国际秩序，这样一个根本性的提问，根本性的疑问，这个秩序未来会是什么样子？那么中国的产业在这个过程中又扮演什么样的角色？总结下来就是，无论在国内和国际在过去都出现了一系列的、应该可以称为是时代的困惑，困惑不仅是一时一地，也不仅仅是短期，造成了大家对于前途未来的很多的不确定性。这是我们谈的第一个问题，现象的描述。
第二章：困惑背后的深层思考：文明范式的落差
第二个问题，我想谈一谈对这个问题的思考，我个人的一些思考。这些问题的实质是什么？
就国内来说，这个问题并不是中国所遇到的独有的问题。我们看过去500年国际的历史，其实所有的国家在经历了最早的工业起飞的时候，都面临着一个中间盘整的过程。
我们统称这个过程是一个进入到中等收入国家，最早工业化之后的国家面临的一些共同的问题。
我在这个书里面谈到我们的文明，我把文明划成狩猎文明，到农业文明，到进入到3.0的科技文明。我把这个过程变成2.5，那中国今天恰恰就处在这样一个位置上。
所以从国内面临的这些情况，其实所有的国家在经历了最早期的工业起飞之后，其实都面临过这样的问题。无论是德国，日本，包括我们看到南美，还有东南亚的一些国家，有些国家实现了跨越，有些国家还在中间挣扎，挣扎的国家，我们今天叫中等收入陷阱。那么度过的方式，每个国家也不太一样。
我们看它的主要的原因。另外从国际秩序讲，我们其实在国际关系上，从来没有科技文明时代的国际关系。
我们回过头来看这个问题的原因，就是我们谈现代化的本质，就是经济体。
因为市场经济和现代科技的结合，进入一种自动的、福利性的、持续性的增长，这样一种现象，我们称为现代化。这个经济的福利的增长，是一个很可怕的数学概念。我们只要去想一想，改革开放之初中国的情况到今天这个情况，可能是成百上千倍的，实际上的，那么名义上的数字更可怕。
但是经济上出现了福利性的增长，但是实际上在社会治理、人文、心理、人的本性、政治制度上，没有出现同样的福利性的变化。
归其原因，根本上是人的本性并不会发生这么大的变化。实际上智人在二十万年出现之后，基本上我们人的本性没有发生过根本性的变化。但是我们的经济发生了三次伟大的跃升。从最早的狩猎，到农业文明的出现，到科技文明的出现。所以当最早期的工业起飞结束之后，我们会在短期之内出现一个巨大的落差。就是经济发展的现实和政治社会心理和政治治理发生了结构性的落差。在这个过程里面就会出现一系列的各种各样的问题。
那么基本上其实所有的国家都经历过这个问题。那么中国是不是非常的独特，在三四十年里面就出现了这样大的经济上的变化呢？其实也不是这个样子。早期最早出现的工业化时间比较长。独立实现工业化的过程，现代化的过程，其实只有英国做到了。后面的这些国家其实都是在追赶。
所以追赶的时候这个速度，其实我们看到的历史上有通用的现象，其实都是三四十年就赶上了。
我们比较熟悉的日本从明治维新到1868年到1905年，打败了工业化的俄国，中间就是三四十年的时间。
德国从统一到一战也就是三四十年时间。美国的工业化，大规模的工业化是在内战之后，到1890年之后成为全世界第一大经济体，也是三四十年的时间。
南美从二战之后一直到中等收入陷阱，八九十年代以后也是三四十年的时间。
三四十年的时间足以让一个经济体，尤其是在经济起飞阶段发生巨大的经济上的变化，和社会的治理的现实就会发生巨大的落差。这个时候对这个社会就会带来很大很大的挑战，很大的变化。在这个阶段遇到的各种各样的问题，通常是对一个社会的整体的挑战。
有些社会能够组织起来去跨越，有些社会会在中间盘整的时间比较长，有些社会通过一系列其他的方式去调整，甚至造成了巨大的悲剧。我们回头看一战和二战，多多少少背景都与此相关。但是实际上战争其实并没有解决这个问题，反倒是战后的治理上的变化解决了问题。
第三章：观念的冲突：土地、经济与政府职能
我们具体看在这个阶段的思想观念，在这个过程中间是怎么表现的，有哪些地方发生变化呢？首先我们举几个例子。
第一个例子我们说关于土地的概念。在农业文明时代，土地和人口是决定一个经济体最主要的指标。基本上土地和人口加起来就是一个经济体的整合。但是它有一个天花板，就是我们讲的马尔萨斯的陷阱。土地多的时候人口增加，人口增加超过土地增加，然后土地不足以支持人口。所以土地的扩张一直是一群人口、一个种族、一个国家最重要的诉求。那么历史上所谓我们青史有名的人，多多少少和土地的扩张有关，或者保持土地、不受侵略有关。
但是在3.0文明的时代，当经济进入到可持续的福利性的增长的时候，它促进增长的原因和动力，就不再是土地，也不再是人口，而是市场的大小，而是生产要素流通的充分的程度。所以这个时候，大家的观念，两种观念就会发生很大很大的变化。这就是在促成一战和二战一个最重要的原因。
我们看到一战的时候，在开始的开战的时候，多方都觉得几个礼拜就能够解决这些问题。但是一旦土地争夺的战争开始，我们的心理里面，心理上那些根深蒂固的观念就全部被释放出来了。而且在已经工业化的欧洲，立刻进入一场全面的战争。这个战争最终造成了五六千万人的死亡，参战的所有的帝国全部崩塌。所以就是在战争中，所有这些帝国的诉求的全部都以失败而告终。而且回过头来如果这样的结果，大概没有一个参战方会发动这场战争。一些战胜的国家，其实结果是一样的，损失是一样的。
两场战争实际上是一场战争，中间有一个短暂的、十几年的和平，但是二战实际上是一战的延续。那么，其实大家就是继续我们对于土地这种根深蒂固的诉求，根深蒂固的心理上的依赖感，其实导致了两场战争持续。但是工业化以后的能力就为战争，让这两场战争变得异常的惨烈。
二战损失了一亿多人口，也是所有的参战的国家全都失败了。
反倒是我们看像德国这两次战争最主要的发动者，日本是二战最重要的发动者，包括二战中间和平时代在亚洲战争的最重要的发动者。在二战以后，他在战争中间的全部诉求，都是因为他的失败，最后得到了。德国和日本在二战以后都获得了持久的永续的发展。他们其实对疆土的追求，实际上是对生存空间的追求。两次对民众的动员都是从生存空间的角度，其实是经济发展的角度来去动员的。但是两个国家在战争中输掉的，都是因为失败而获得的和平得到了。
两个国家都获得了长久的永续的没有边际的增长的机会。
在二战里面最重要的事件就是在二战以后，美国成为全球人类历史上第一个国家，在战争以后把战争中得到的全部的领土，无偿地归还给所有原来的国家。在以往的战争里面从来没有发生过这样的事。
但是作为代价，美国建立起了以它的遵循的理念为基础的一个全球的贸易市场，交易和资本交易的体系。
所有这些国家都加入了这个体系。也因为这个原因，所有的这些国家和美国一起实现了无疆界的发展。
也就是说在3.0文明时代，土地不再是最最重要，但是市场和经济要素的充分的流通，无论是技术还是资本，变得成为最最重要的因素。
所以今天我们对于土地物的执念仍然存在。在我们2.5的时代，这是一个最危险的时代。我们关于土地领土的概念仍然可以随时点燃一个种群、一个国家的民族的情绪。这是我们根深蒂固延续了上万年的思想。这是一个例子。
另外再举一个例子。我们过去的几年，政府的很多政策，常常要做出这样一个区分。一个叫实体经济，一个叫虚拟经济。我们要政策集中支持在实体经济，“脱虚向实”。这样一些概念，其实在农业时代，在经济、在工业时代起飞阶段是真实存在的。因为经济工业化的起飞阶段，实际上是把农业的资源用工业化来解决。确确实实存在这样一个概念。
但是进入到2.5以后，尤其是进入到成熟经济以后，这个概念其实完全是不存在的，是一个伪概念。我举一个例子。比如说游戏，是虚拟经济还是实体经济呢？当然在我们很多论述中，它是典型的虚拟经济。但是在今天的俄乌战场上，决定战场胜负的已经不再是坦克机枪，甚至不再是没有智能的导弹，是有智能的无人机。操纵有智能无人机的全都是游戏的玩家。所以今天的游戏的玩家在俄乌战场上，俄乌战场上今天大概有一百万到两百万个战斗无人机。那么这些部队的主要的战士就是游戏的玩家。那么虚拟经济跟实体经济到底有没有区别？
我们再看软件。软件是实体经济还是虚拟经济？软件是控制今天整个经济最最重要的元素。没有软件，世界经济包括中国经济是完全没办法去运转的。那我们说半导体也是过去这几年着力发展的一个实体经济。那么今天半导体公司大概最著名的是英伟达。那么英伟达显然是一个实体经济。但是英伟达从1993年创建31年的历史里从来没有生产一个晶圆片。从来没有。全部都是台积电生产。英伟达实际上就是一个软件设计公司。它就正好设计的是芯片运作的软件设计公司。它又可以是典型的虚拟经济。但是这家虚拟经济今天的市值，和比如说我们讲最大的实体经济对比——我们谈到实体经济常常会谈德国。
德国的工业模式保留了实体经济的实力，没有被掏空。这是一个很大的政策上的支持的论据。
我们再看德国今天的英伟达的市值超过了整个德国全体股票市值总和。
也超过了德国加上意大利两个国家全部股票的市值。它超过了世界上一百多个国家的全体国家的市值。实际上世界上只有五个国家全体国家的市值超过了英伟达的一家虚拟经济的市值。当然你可以讲这个虚拟经济太虚了，可能里面充满了泡沫。这个也有可能。
但是今天的无论是游戏，还有云计算，尤其是AI，没有一家公司可以离开英伟达而运行。其实实际得不能再实际。也就是说我们讲，我们很多原来的观念在深刻地影响我们对今天经济的判断。
最后我们再谈谈政府的职能。政府的职能到底应该是什么？在经济转型的过程中，政府的职能到底应该是什么呢？在农业经济时代，高度集权有很多好处。在计划经济中，我们基本上是一个指挥型的职能。到了改革之后，我们变成了一个指导型。但是真正的市场经济的基本要义，所有的重大经济决策，是由因为个人利益攸关的企业家独立、分别在竞争的环境下做出来的。
今天我们经济体十八万亿，企业的总数上亿，每天都有几十亿几百亿的决策在决定。完全不是任何一个人、任何一小部分人能够去影响的。这是谈国内的。我们谈到国际的，因为中国生产的企业，我们要知道一半的产品要销售到全世界。全球有120个国家，和中国的贸易是它的第二大贸易，这120个国家占除中国之外世界经济体的80%以上。
所以这几十亿人也深受到中国的几十亿个私人决定的影响。所以中国政府如果仍然去用指挥和指导性的企业职能来思考这些问题，影响的不仅仅是中国的这十几亿人。
影响了全世界十几到二十几亿人的生活。所以今天中国政府做的很多的决定，我们看到在全球所有的主要的媒体，几乎每天的头版都跟中国有关。
那就是说这些人为什么跟我们这么关心呢？因为他做的决定和全球至少几十亿人的生计息息相关。那么这些国家其实慢慢已经过渡到从指挥指导到服务性的政府职能的转换。这就是为什么我们很多的政策在全球都引起了很广泛的影响。
那么绝大部分的国家因为从传统的农业经济向现代科技经济转型的过程中间，都已经让政府的职能逐渐变成了一种共和的、商量的、支持的、服务性的体系。所以这个职能的转换不仅是中国的现实的要求，也是中国本身经济体的本质决定的。我们要和全世界所有的国家贸易决定，我们要把生产的一半销售到全世界。我们很多的政府职能的思考也必须要考虑到这些人的利益、这些人的想法，还有经济的现实的要求。
所以我举这三个例子，就说明了在进入中等收入之后，经济发展的快速的现实，就是我们累进经济增长的现实和我们传统思维的变化，人性变化的缓慢，不是以累进的速度来增长，这就会建立起很多观念上的落差。这些观念上的落差就会集中反映在经济的各个方面。那这个时候就需要我们不断地去检测哪些过去的观念已经成为今天经济发展的一个阻碍，如何在这个过程做出一些改变。
第四章：跨越路径：信用体系、资本市场与香港
另外，我们过去五百年整个现代化的过程，无论是中国外国，一系列的经验教训都给我们提供了很多有益的指导。所以第三个我就想谈一下对今天中国能不能跨入中等收入阶段，还有中国如何应对今天的国际环境，这样一些想法。这是我第三个话题。
首先，这个3.0文明经济为什么能够持续不断地去产生经济的自发的增长呢？主要的原因就是因为它内部的所有经济的要素进行充分的交流。每一次自由交流的贸易、自由的交流的过程，其实都是一加一大于二的这样一个过程。那么在知识上的交流，有一加一大于四的这样一个功用。所以交流的越多越充分，交易的越多，它就形成的增量越多。所以3.0能够持续增长，进入到了真正的现代化的经济体，都具备这样一个最重要的因素。那我们再看一看中国今天的状况，我们哪些没有形成这样充分的交易。我现在在这里面举两个例子，举两个数字给大家听一下。
第一，我们的个人消费占整体经济现在只有40%。
这个数字在过去几年一直在往下降。与此同时，我们的储蓄率在过去的几年里一直在上升。从40%要进入到50%这个状态。那么它的储蓄绝大部分留在了银行的体系。银行体系主要是由国有银行体系来控制。国有银行的体系能不能够把这些储蓄能够流通到、充分地交换到整个经济体的循环中呢？这个答案一定是否定的，没有任何成功的案例，古今中外都没有。这个钱如果要能够进入到真正有利于经济增长的体系，需要现代的资本市场，现代的金融体系。
我们可以看一看历史上整个现代经济的发展。它的最早的金融体系是在一个很小很小的国家——威尼斯。威尼斯诞生了人类历史上最长的一个共和国，从中世纪的中期一直持续到拿破仑，一千多年。从一千年到一千五百年的时间里，威尼斯只有十几万人口，但是实际上几乎垄断了当时亚洲和欧洲最最重要的贸易。它靠的是什么呢？只有十万人口，成了最大的贸易帝国。在威尼斯最重要的发明就是它开始发明了现代金融的一部分，不是全部，但是发明了现代金融的很重要的一部分。
它首先发明了复式记账（Double Entry Accounting），然后它发明了现在的股份制（主要是贸易相关），发明了保险，发明了现在的银行体系。
这是一个很重要的，但是威尼斯本身没有农业，也没有工业，腹地也很小，所以当时的其他的国家都处在农业文明的时代。
所以由它来做基础，发展出一个现代的3.0的科技文明也不太可能，但是它的这些发现很快在下一个国家，荷兰，进一步的发展出来。荷兰是1580年左右这个国家宣布独立。当然此后因为独立又进行了70年的战争，但是它整个在17世纪，荷兰成为当时最最重要的贸易帝国，而且是远航贸易帝国。大概四分之一的全球的贸易都通过荷兰的船只来做。荷兰其实比威尼斯要大，但是也大不了太多，大概几百万的人口。但是在荷兰发明了现代金融体系的全部的配套。
最最重要的是发现了由公众参与的、有限责任的股票公司制度。
最早的第一家这样的公司是荷兰东印度公司。荷兰建立了中央银行、交易所（stock exchange），它发展到足够的高度，以至于出现了我们人类历史上第一次的交易的泡沫——郁金香泡沫。但是我们今天讲的现代的资本市场，最早是在荷兰缔造。因为如此，几百万人的国家成了当时的人均GDP要超过欧洲国家十几倍，遥遥领先。而且在四百年之后，荷兰仍然是在这四百年里一直人均GDP在全球前十名左右。今天仍然是全球第二大的农业贸易国家。
它一直富了四百多年，但是它也没有造就第一次的标准意义上的3.0经济。3.0经济因为有工业，还有技术、制造业，这个是由英国来完成的。
那么英国怎么能完成这个过程呢？它在英国历史上最最重要的一个事件就是1688年的光荣革命。光荣革命完成了两件事情。第一个，在治理上完成了共和的君主立宪的体制，没有一个完全独裁的权力，皇权要受到各种力量共和的制约。
另外第二个，意义可能更加深远的，就是它完成了一次金融上的并购。荷兰和英国在金融市场上合而为一。
这个过程主要是因为当时的荷兰的事实上的领袖威廉和他的妻子玛丽成为英国共同的国王。所以威廉同时是荷兰和英国事实上的最高领导者。所以从威廉开始，他把荷兰的整个金融体系全部移植到了英国。这就是我们制度上的一次并购和合并。
这次合并产生的直接效果，也就是我们讲现代的资本市场产生的到底是什么东西，它的金融体系提供的是什么呢？提供的是不仅是资金，我们今天很多意义上讲，我们提供的肯定是银行也可以提供资金，但是资本市场提供的东西是银行远远提供不了的。它提供的是一套信用体系。信用体系指的是什么呢？
企业要有企业的信用，投资人要有投资人的信用。联系储蓄者和投资的中介机构要有中介机构的信用。
最终都以大家完全不懂商业的普通储蓄者，完成从这笔小钱集在一起形成巨大的投资力量。然后这个投资力量的结果是产生有效的生产力，有效的供给和需求，产生有效的利润，重新又回过来去回流这样一个充分的流动的过程。在这个过程里面，每一个行业其实都是相对独立的专业，都不和最终的结果真正的直接的相关。它的相关性都是间接通过信用来建立起来的。
所以我们一个简单的很小的储蓄者，也可以参与到最终一个成功的公司的很小的一步。然后在整个过程中，每一个有信用的中介都扮演他应该扮演的角色，都是在信用的基础之上把这些资源最终汇集到最值得的企业和消费中。
整个过程建立起来是一套完整的信用体系。
和信用体系相关的又是一整套的法律制度，纠纷的治理，习惯性的做法，还有大家的信任，也是通过试错建立。这一套体系是非常非常难建立的。一旦建立之后，英国自从有了这套体系之后，和欧洲的战争就没有再失败过了。
他一度发行的债务超过他的GDP很多很多倍，而且英国也不再是一个无限责任，由皇权来直接领土来融资战争。这个情况已经被信用体系来取代了，而且他吸引了全球的投资。这是第一套真正现代的体系。这一套现代的体系就使得英国在最后技术开始出现的时候，迅速地建立起来一套现代意义上的、可持续发展的第一个现代化的国家，就是3.0经济。
这一套是由国有控制的银行体系来分配的。
它不可能非常有效率，也建立不起信用体系。
那么我们建立起来的、刚刚启蒙的资本市场体系，当然最近这些年也是大幅地……即使不在大幅地下降之前，中国现有的这套体系也远远不是现代意义上的资本市场体系。
也没有办法建立起可以把这么多的储蓄，焕发出那么多潜在的消费能力，把经济真正地运转起来的能力。
但是中国和英国其实一样都有这样一个历史的机缘。这个历史的机缘是什么呢？英国给中国留下了一份礼物，这个礼物叫香港。香港实际上具备了现代意义上资本市场全部的内涵。无论是它的制度、法律、历史、它的纠纷的处置、传统对它的信任，还有一整套信用中介机构的建立。
这些全都非常完备，但是没有被真正地用起来。
原因就是我们在荷兰和英国是一个共同的对等的合并。
所以中国对于香港是一个收购性的，但是很多收购性的它并不珍惜。这是一个很大的区别。
如果把它真正地用起来，香港其实是可以作为整个中国资本市场重新运作起来的一个重要的配套。它可以单独地和中国资本市场运行。这就很像我们早期把深圳划出一个特区，完全实行不同的体制。两种体制并行，最终形成了改革的浪潮。这个道理是一样的。港股通是一个开始，但是仅仅是一个开始。其实中国这个市场、香港这个市场，我们通过收购得回来的这一套体系，如果能够充分地利用起来，是可以建立起现代的具备信用功能的资本市场的体系。
当然今天我们处的状态和这个差距还比较远。对于它的理解，对它的欣赏还远远不够。
所以也是因为这个原因，我们的经济和它真实的潜在的增长差得很远。我们只能靠刺激，但是刺激这种事情它不可持续。刺激如果刺激不出可持续的增长，那只能是每年都得刺激，这个是不太可持续的。
第五章：中国式现代化的常识与共识
那么我们现在就在讲，中国的下面，我们一直在谈中国式的现代化，这个是对的。
每一个国家都要有自己的独特的，但是中国式的现代化也是现代化。
所以它有很多共性。它的共性就是我们其实在过去的几百年形成的对什么东西可行、什么东西不可行的一种共识，这个是由失败和成功的教训共同组成的。所以我谈的常识，王老师也常讲，它是最稀缺的认知，因为这些认知是由违反常识的代价来获得的。对于市场经济其实我们已经运行了至少四五百年了，我们应该有一些共识就不要再去讨论，也不要再去质疑了。
那我们的共识都有什么呢？这个共识其实是最早由亚当·斯密总结出来的，他在1776年出版的书。人的本性其实都是自私的，但是市场经济最伟大的地方就是它把人的自私因为私利而进行的活动，通过分工、通过自由竞争，变成了功利，变成了对整个社会有益的一件事情。
我们一直谈的这些理想，人人为我，我为人人，这样的理想其实在市场经济已经实现了。
市场经济体系就是因为人人为我，变成了我为人人这样一套体系。这个体系当然不是完全完美的，但是是在所有人类发明的各种体系中最伟大的制度发明，因为人人为我最终通过市场经济体系变成了我为人，变成了最大的社会公益。这些其实是已经在过去几百年的成功和失败的各种社会实现反复证明，所以就不要对这些已经形成的共识再去批判否定了。
我们在市场经济中绝大部分的资源决策需要由私人来决定。任正非先生也讲一定要把权力放在能够听到炮火的前沿的士兵去决策。
所以我们中国市场经济的成功其实就是在政府不断地让权、不断退出、不再去指挥、成为更多的服务型的转换中实现的，这个科技也是在高度市场化的经济中产生的结果而不是原因。私企要发展，所有的人其实要求都一样，首先得有生命安全的保障。没有生命安全的保障，谁也做不成功的企业。这些都不是市场经济的老生常谈，这些都是所有人的共识。需要人身、需要对财产的基本的保障。需要法律的纠纷解决，需要有程序正义。我们讲法制和法治的区别，rule by law和rule of law的区别，很大意义上就是权力会不会得到制衡，程序有没有正义。当这个随便执法、“远洋捕捞”这种事情发生的时候，这些被牺牲的企业家有没有权利通过法律来捍卫自己的正当的利益，那么去违反了法律的这些官员会不会受到法律的惩罚。
我们讲的程序正义，这些都是社会慢慢发展最根本的需求。同时，健全的一个完整的资本市场是让我们经济的要素能够充分的流通起来的最重要的保障。
今天我们确实没有这个市场，所以我们表现的结果就是我们的个人消费只占GDP的40%，我们的储蓄率占比50%，就说明我们的资源完全没有被流动出来。
但是这个过程，我们坦率地讲，所有的国家都遇在这个中间盘整时期，这也不是中国独有的。我们怎么去过去？既要去维持市场经济的共性，同时也要去尊重中国传统留下来的个性，也就是实现真正的中国式的现代化。最终要靠实践地不断地去修正，这里面没有一个固定的模式。回过头来，我们还是像邓小平讲的，一个就是实践是检验真理的标准，行不行要靠结果，第二个就是要不断地去探索，摸着石头过河，没有一定之规。
在这个过程中，很多顶层设计其实在这个阶段不是特别的适用。那么实践是什么呢？实践这个KPI是什么？就是要实现真正的现代化。现代化是什么？就是中国能够进入到能够靠自身的自发的力量，能够进行可持续的经济增长。
这个就是KPI，自发的、原生的、可持续的经济增长。最大的动力来源于个人消费在GDP的比例，这个是最最原生的、自发的、可持续的经济增长的原动力。
其他都是为消费服务的。
其他的东西都不可持续，可持续的就是人需要不断地新的更好的需求。
这个就是市场经济最最持久的、最最原生的、永远没有边际的增长的动力来源。我们今天只有40%，但是我们有50%的saving，可以转换成经济发展的动力。中国有最优秀的企业家，有最优秀的工程师，有最广大的统一的市场。也不乏有信用的投资人，也不乏缺乏对全球有信用的各个专业的信用体系。
所以我们完全可以做到这一点，这个潜力也非常非常的大。
所以这个事情是可以发生的，我们就看印度本身的个人消费也都占了百分之六十几，所以它的增长其实是可持续的。
美国这个数字是70%以上，所以它的增长也是可持续的。
那么中国一旦进入到这个过程，其实也是可以持续的。但是我们现在还没有进入到这样一个过程，这个过程既是我们现在的挑战，也是我们的一个机会。但是要想把整个的过程从现在比较死气沉沉的一个状态重新点燃，需要有一个抓手。所有东西都抓，这个很难做成事，既要又要很难。所以要有突破，要重点。那么突破是什么呢？我们看到整个这是一个链条，我们有企业家的精神，有消费者的信心，有我们整个官员体系的正向激烈的动力。
也有我们外资的信任，也可以是中美关系的改善，也可以是整个国际贸易体系的环境变化。
所有这些其实都是这个链条上的每一个节点。那么问题来了，哪一个是鸡哪一个是蛋呢？我们从什么地方开始呢？包括我们把香港的资本市场能够利用起来。哪一个是鸡哪一个是蛋呢？其实答案很简单，就是每一个地方都是鸡，每一个地方都是蛋，任何地方都可以开启这个链条。因为它都是相互相关的，你在任何一个地方点燃都可以把这个链条点燃。
但是我们现在的问题就是所有的链条全都熄火，这个问题就大了。这个是我们整体信心的一个问题，但是我们从九月份以后至少看到我们政策发生了很大的转向。
就是在这个实践的过程中，我们坚持实践是检验真理，坚持不断地试错，坚持不懈地努力，最终在某一个线条会被点燃。点燃之后这个线条互相之间是联系的。
所以不必急于前程只有一个方向，只要在一个相对宽松的环境里面，像中国这么大的一个经济体，很多真正发生变化的时候，其实很多都是偶发的。比如我们回到改革开放的时期，谁又能知道最后几十个农户互相签了一个血书，进行了包产到户，这么一个简单的变化就点燃了整个中国40年波澜壮阔的改革呢？
但是这一项在一年之内就解决了中国的温饱的问题。深圳一个地方就点燃了中国其他所有地方的改革。
所以有的时候这个实际的发生，其实并不是需要事先规划好的，也没法规划。但是我想讲的是，中国的潜力仍然很大。我们的这个阶段遇到的问题是所有的经历了开始经济工业起飞之后的国家都遇到的问题。
这些问题在很大意义上，由于我们根深蒂固的观念和我们新发生的经济现实巨大的福利性的增长带来的结果之间存在一个巨大的落差。
但是在实践中，李光耀先生的这个理念是对的，就是已经被证明正确的坚决地去复制推行，已经被证明不可行的坚决避免，这是一条非常简单但是非常深刻的治国的办法。最终还是要坚持实践是检验真理，最终要靠实际结果。在这个发展阶段，最大的实践就是中国可持续的、自身的不受外界影响的可持续的经济增长，最重要的变量就是个人消费在整个GDP的比例。
如果中国从40%，哪怕升到印度的60%，我们中国的可持续的经济增长还有很多很长的路可以走。但是在这个过程里面，一定要把整个要素这个链条把它重新串起来。
这里面有企业家，有消费者，有官员，有外资，有专业有信用的机构，还有中美关系等等。里面全都是鸡，全都是蛋，任何一个节点上被点燃，整个这个链条都可以动起来。现在的问题就是我们相对静态一点，包括我们刚才谈到的香港，这样给中国一份特殊的礼物，这个礼物相当于当年荷兰给英国的礼物。而现代资本市场产生的东西叫信用体系，是国有控制银行体系不能提供的。
它没有办法让银行去做权益资本。如果银行去做权益资本，那大家就不敢把钱放在银行了。但是从这个一点点的储蓄变成最有活力的英伟达这样的公司，整个这个链条上产生了一系列的中介机构，全都是信用体系的产生。
这个体系里面还包括法律制度、惯例、对纠纷的处置以及信任。现在中国只有香港的资本市场是完整的这样一个市场。当然如果要不把它变成独立也没办法，所以可能要像深圳一样，要把它真正的独立性落实才有可能。如果随时的变化，这个信用积累起来需要很长时间，但是要打破只需要一夜之间。这个是需要珍惜、需要呵护，但是首先要理解它的重要性。
第六章：价值投资的策略与财富观
当我们讲了这些东西，最终回过头来，我们要回到第四点，就是我们作为一个全球价值投资人，对于今天这样的国际跟国内的变化的形势，我们怎么去应对。我是不是讲太长了？讲得有点太啰嗦了，是不是？终于回到我们要投资了。
因为离我上次演讲，大概这五年最大的变化就是大家多了很多困惑，所以我们如果带着困惑、带着自我的不安是很难去持有股票的，很难真正的长期投资。
所以不把这个问题讲清楚，也确实是很难……当然我这个讲得是太长了一点，有点抱歉。现在我们回归正题，回归就是在今天这样的时代的挑战之下，我们作为全球价值投资人来如何投资，如何应对。首先讲我们的基本态度，宏观我们只能接受，微观是我们有可能可以作为的。作为价值投资人，这是我们基本的态度。
也就是说这个世界客观的存在，不因为你主观而发生任何改变。
我们的投资就是要take the world the way it is,it's not what we wish to be or what we want to be,it is what it is,take it，然后在微观上，在具体公司上有所作为。
但是我们的问题就是，我们在这样的一个宏观困惑的情况下，我们还能够真正的去持有这些，哪怕是我们已经经过仔细的调研分析确实对公司有信任的工作，我们还能持有它吗？这个就是我们核心的问题。回过头来，我们要回答这个问题。在整个世界，从农业文明进入现代文明这样一个长期大规模的演进过程中，什么是财富？投资的目的是要去保存增加财富。但是首先要回答一个问题，什么是财富？你投的是什么东西？你的目标是什么？那么我们过去讲，财富是土地和人口。
财富是什么财富？
我们现在回头看，整个世界的封建体系持续了上千年，很多国家都因为革命而不在了，但是只有一个国家没有发生大的革命——英国。所以拥有土地的贵族还在英国。
那些贵族今天还拥有很多土地和城堡，原来的贵族还富有吗？
回答这个问题，没有多少富人，除非投资了别的东西。凡是只拥有原来的城堡和土地的贵族，全都变得很贫穷。为什么？因为土地需要去雇别人，一个大的城堡动辄需要上百人去做佣人。
但是这些人的购买力、这些人的价值，过去几百年发生了巨大的变化。这些拥有城堡的人全都雇不起这些佣人了。
所以他的土地城堡全都成了负债。今天英国拥有土地和城堡的贵族还能够购买的是靠什么呢？可能有些人要到那去办一些生日公司的晚会、生日的婚礼，就靠着这个来收钱。雇不起人了，因为人的价值增加了。这土地本身的产出增加很少，而他维修的费用很高。
这是举一个例子。土地、人口、现金肯定是价值，现金是财富。可能现在的同学不记得，稍微大一点的人都记得我们在改革开放初期有一个概念叫万元户。
一个人有一万块钱是了不起的一件事，万元户都是我们知道的最富的人。
假设我们把这一万块存在银行里，那今天这一万块钱还有它的利息还能够让你是富人吗？显然万元户如果把钱放在银行里，作为现金保留下来，就不再是财富。
所以我们说这些其实都不是财富。那么什么是财富呢？财富是用来干什么的？财富是用来消费的。
一个经济体的总量就是生产的总量和消费的总量。所以实际上你的财富就是在整个经济体里的购买力，就是你在中间占的份额。以前这个经济体不怎么增长，这就是农业文明时代。
它是这样一个变化，它有一个天花板。所以你在中间的这个比例其实可以很稳定。
可是当这个经济开始进入到持续累进增长的时候，如果你的财富是静态的，你的财富就会逐渐的随着经济增长的速度而萎缩。经济速度增长有多快，你的财富萎缩就有多快。我们整个经济增长在过去这四十几年里头，名义GDP增长的倍数是千倍。所以这个万元户现在就变得很贫穷。
那过去我们讲，在美国也是，百万富翁是一个了不起的概念。前几天巴菲特写的这个信的时候，他就说过去这个Millionaire可能今天都会变成Billionaire了。
就是光是用现金来表达的静态的财富都不是财富。当一个经济进入到持续累进增长的时候，你的财富只能够用整个经济体中间的比例来衡量。这个整个的经济体最好是购买力，而不是生产。所以就是说你的有效的财富是你在你愿意消费的经济体中的购买力的比例，这个是你的财富。
所以你投资的目的，投资的目的是保存你的购买力，增加你的购买力。你的富裕的程度是你的比例，而不是绝对数。一个人比另一个人富有是因为他的比例比另一个人高。今天说我有一万块没有意义，就是你今天购买的东西和四十年前购买的比例要有一个指数性的比例才有意义。
所以你的财富实际上是你的比例。当你的比例维持一定的时候，你就保留了自己的财富。哪怕整个蛋糕缩小，但如果你的比例不变，你的财富其实并没有变化。但是这个蛋糕进入到现代文明的时候，它的增长是一直会累进的增长的。
这是现代经济的根本性的定义性的特点。今天全世界八十亿人口中大概百分之十左右进入到了这样的一个状态。
可持续的内生型的不靠外界的持续的增长。还有大概百分之五十左右是在我们中间状态，中国本身也是。
但是这样一个趋势是一个几百年的持续不断的、不由任何人的意志可逆转的一个趋势。这是一次文明范式的变化。所以作为一个价值投资人，你要明白什么是你的价值。
是你在整个经济体中的比例。比如我们要做的是在全球范围之内的购买力的比例。
就是代表我们的投资人。所以我们需要在全球最有活力的经济体中找到那些最有活力、最有创造性的个体的股份，拥有它的比例，通过这些股份来保障我们的购买力的保持和增长。至少当整个经济体在发生变化的时候，我们也跟着增长。如果你的比例发生增长，就说明你的增长在超过平均水平。
你就可以心平气和地去持有那些最有创造性的优秀的企业，不再受宏观波动而波动。内心能够保持平和，才能够真正拿住你的筹码，你的购买权。
第七章：价值投资的历史与六大信条
但是回过头来，我们要回到最终的核心。那些进入到中等国家收入以后的国家，如果出不来，它的相对比例会越来越低。
我们举南美的例子，十九世纪末就是最有前途的发展中国家，几次没有成功，二战之后又有一次机会。那么八十年代之后呢，这个又停下来了。
但是它停下来之后，整个世界还在往前走。所以当时它们曾经都是前十名的国家，但是今天已经完全找不到它们了。所以我们确实还是要有一定的紧迫性。
作为全球投资人呢，你确实需要在你认为最有活力的经济体里面去投资。但是呢，也要注意是在你需要的去花费的地方去保持你的购买力。
你可能并不需要在欧洲有购买力。那对于很多中国的投资人，你可能你的购买力大部分是在中国。
那作为我们全球投资人呢，我需要在全球最有活力的企业中持有我们的股份。具体到个人的时候，你需要在你愿意消费的经济体中保持你的购买力。
这个价值投资，它是从什么时候开始的呢？
它其实就是在宏观环境进入到极度动荡不安、充满了困惑的时候诞生的。最早把这个价值投资理念完整地表述出来的人呢，是本杰明·格雷厄姆（Ben Graham），巴菲特的老师。格雷厄姆是什么时候开始理解和实践价值投资呢？他开始的最早的合伙人企业是1926年。
在开始的前三年的时候，他跟很多投资者一样，都在咆哮的二十年代做了很多投机（speculation）。但是从1929年到1932年，他的合伙人基金价值损失了70%。
在1932年到1935年的时候呢，他开始重新地去实践价值投资，说清楚了价值投资理念。1932年到1935年，他回本了。1936年开始一个新的基金，到1956年结束，二十年间出现了非凡的回报。然后在1949年出版了《聪明的投资者》，第一次完整的阐述了价值投资最重要的三个理念。所以说，我们价值投资的真正的奠基人（founding father），其实就是在宏观经济面临巨大的挑战的时候，才发现了价值投资这条理论是最适合的。
他经历的那个时代，比我们今天遇到的这个时代要困难得多得多。那个时候美国的经济失业率25%，整个经济体大概萎缩了差不多三分之一到一半。
李录
觉得这个世界快到末日了。很快，世界滑入到了一场全球性的战争，死了一亿多人，整个的工业体系被彻底的摧毁。他创造自己业绩的就是这样一个时代。那你再想一想，你希望在哪个时代开展你的事业呢？价值投资恰恰就是在这样的宏观的情况下，才能够真正发挥它的作用。
前提你要明白你要去保存（preserve）的是什么，你要投的是什么。
另外一位对价值投资的实践和理论做出巨大贡献的，就是经济学家凯恩斯。
很多人都知道凯恩斯的宏观经济，但是很多人不知道凯恩斯是一个优秀的价值投资人。
他从1921年开始接管剑桥国王学院的捐赠基金（Kings College Endowment），一直管到他去世的1946年。早期的时候也经过很多投机，但是在教训中开始总结出这个价值投资的基本理念。他经历了和本·格雷厄姆几乎同样的经历，经历了咆哮的20年代、大危机和世界大战。凯恩斯的投资更多地强调了公司的质量。这个在巴菲特和芒格的投资中得到了进一步发挥。
另外一个人是汤普顿。他在1939年战争中股票跌到不到一块钱时，买了所有当时在美国股市一块钱以下的股份，每一个买了一股。到最后全涨得很好。
我个人，我是1997年创建喜马拉雅基金。我1993年开始买第一只股票，就是从买便宜的公司开始。
慢慢过渡到对于公司质量的要求。1997年我上来就经历了亚洲金融危机。那个时候，下跌的程度和我经历过的完全不可同日而语。亚洲金融危机的时候，一些主要的亚洲国家都跌了70%以上，最惨烈的跌了90%以上。
但是恰恰在那个时候，是我赚钱最多的一次。当时我认识一个韩裔美国基金经理，他跟我讲他在做多三星电子，因为它三倍PE；做多浦项钢铁，因为它两倍PE。
所以它在股市跌了90%以上，以一美金来计算。这个人后来大名鼎鼎，叫Bill Hwang，现在因为欺诈被判刑了18年。
但是他代表的这些风格，其实都是这个样子。这就是为什么真正的价值投资者是可以成功的。美国的股市我也看了几次跌到50%。在08年09年危机的时候，比中国的跌的还多。包括像我们最近的COVID开始的时候，也一度跌了30%左右。我们在互联网泡沫破灭的时候，亚马逊也跌了90%。所以价值投资秉承的基本理念，绝对是行得通的。
我给大家总结一下六个最重要的信条：本·格雷厄姆的三点极其重要。第一个，股票不是一张纸，它是一个公司所有权的法律证明，你买的是股权和购买力。第二个，市场先生（Mr.Market）是神经质的，他的存在给你提供的是价格服务，而不是指导。
第三个概念，就是未来很难预测，一定要有足够的安全边际。
这样你的投资会更加安心。第四，巴菲特和芒格的贡献：投资长期的回报在很大意义上是优秀的公司缔造的，所以要在能力圈范围内寻找优质公司。
第五条是芒格先生的贡献：要在有鱼的地方钓鱼。
芒格先生每年都去明尼苏达湖钓鱼，他的向导Leroy有独家知识，知道哪个湖里有鱼且人少。投资也一样，你不需要对宏观全部了解，只需要知道你那个小池塘哪有鱼，寻找被错误定价的公司。
第六条，就是我们喜马拉雅基金过去三十年总结出来的经验：财富实际上是经济体中的购买力比例，价值投资的目标是在最具有活力的经济体中拥有最有活力的公司的股份。
现代化是一个单向性的波浪性的增长。即使我们的蛋糕在缩小的时候，你保持你的比例，仍然保持了财富。
价值投资的理念确实是可以成功的长期的实践。
我希望像巴菲特和芒格先生一样，还有三十年的时间。我今天仍然对这个行业充满了热忱。
最后我想讲一个小故事。芒格先生九十九岁的时候，突然发现了一只很有趣的股票，并买入了。他活到去世的时候，那只股票还翻倍了。芒格先生是在感恩节周日的晚上平静去世的，他一直到最后一刻都在从事他最喜欢的工作。这些向大家展示了：宏观是我们必须要接受的，微观是我们可以大有作为的。
谢谢大家。咱们是还有提问的时间吗？怎么我一下子讲了两个多小时？
主持人
现场掌声特别热烈，希望麦克风能够传过去。
他没听见。
李录
我看到了这个。谢谢。非常感谢。现在听不见了。还在吗？你们听得见我吗？我这也没了。我这听不见。你这边能听见吗？我这边也没了。我这个麦克风还行吗？
主持人
有了吗？听不到。还听得到吗？现在能听到吗？
李录
现在可以。你能听得到我吗？能听到您的。
主持人
好的。那我就不多总结了。刚才李总又给我们上了重磅的一个演讲。下面我们有15分钟的提问环节。还是这样，先请在校生提问。每人一个问题。要是问题，不要是论述。
李录
要是问题，同学举手。可以这样，一次可以请三个。连续提三个问题，我一起回答。
主持人
我来帮着转述。麦克风行吧？在校生。自己先介绍一下自己。麦克风，你拿到麦克风了吗？
第八章：问答环节：高估、研究与投资的意义
观众提问
非常感谢李总的分享。自我介绍一下，我叫刘新彤，今年毕业于北大光华，现在在清华五道口继续读金融。我想问一个问题就是，比如我们在合适的价格买入了优质的公司，但市场给予了疯狂的价格，导致短时间内高估很多，您认为什么程度的高估会让您觉得是可以减持或者卖出呢？如何平衡长期持有和卖出的选择？
主持人
对，行，再有两个同学，回头一块回答。
观众提问
感谢李老师的解惑。我是北大微电子系的韩纯。李老师将价值投资回归到了人类发展历史中，但我观察实现可持续收益率的人很少，长期持有的公司获益很少，这是否是和运气和勇气有很大的成分？我们在做研究时，面向未来常感到之前的有效方法未来是否会有效？您年轻的时候会不会也有这种困惑？
李录
您这一个问题很丰富！
观众提问
李老师好，我叫卢宇芳，清华车辆学院博士毕业。我想就您的第三个话题提问，您提到英国崛起是由荷兰带起来的，那中国除了参考香港，能不能借鉴美国崛起的路径？另外，您觉得精英层的决策在其中占了多大的部分？谢谢老师。
主持人
那就请李总回答三个问题。
李录
我只能选择性地回答一部分。
关于卖出、长期持有以及对领袖决策的依赖。
第一个关于卖出，我有几个考量。第一是我如果犯了错误，我会第一时间卖出。第二是我有了更好的投资标的可以替换。第三是当出现了非常极端的高估的时候。高估跟不高估很多是一个时间的概念。
时间的长短取决于公司长期的成长能力。很多时候大家会把短期的东西放大。理解能够长期增长、找到这样的公司是一个极其困难的一件事。最最优秀的投资常常是那些能够持续增长、有持续竞争力的投资。这种机会我一辈子30年的投资也没有遇到过很多次。一旦找到了，千万不要轻易地丢掉筹码。
哪怕是伯克希尔，它的股票也跌过三次50%。我们拥有比亚迪22年，在这22年里，至少有七八次这个股票跌了50%以上，有一次跌了80%。每一次跌法都会考验你的能力圈边界。你是不是真的知道它的价值是什么？
它的销售增长从十亿到接近一万亿，仍在创造价值。所以卖不卖很大程度上取决于你是不是真正的理解这个公司。如果投资这么简单，遍地都是富人了。
另外作为受托人，如果你是满仓投资且有赎回要求，有时卖出是迫不得已，因为我们不借债。只有不借债，我才能够经得起个股跌个50%。如果你一辈子的事业里没经过几次这样的考验，你也弄不清楚你的能力圈是真的还是假的。
年轻的时候要从简单的开始做起，从最便宜的东西开始。明白之后才能够长期持有。
第三个问题，我们把眼光放长一点。如果你停在这儿不增长，那么其他的国家就会增长。美国也确实是得天独厚。虽然现代文明下经济上已经成为一体，但政治组织方式和人的本性变化很慢，这种落差是永久存在的。你看中国从1840年以后经历的历程，你会发现现在的挑战其实不需要太过担心。最关键的还是要找到你那条有鱼的湖。
主持人
李总，原来安排的时间到了，您还要不要再回答几个问题？
李录
再回答几个问题，我们这边的也有七十几位。
咱们也提三个。
观众提问
我是2012年雨丛小组的同学张嫚。您能不能简要地讲一下最有活力的企业和企业家的特征和共性？
观众提问
投资真正的意义是什么？我感觉个人投资者获利了，但有时感觉自己像个寄生在公司身上的寄生虫，不知道生命的意义是什么。
李录
明白你的问题了。再来一位。
观众提问
我是一个爱好者。我们在市场上看到有些公司PE是5以下，有些是40，这和增长率（growth rate）相关。您多次提到便宜，我想结合PE和增长率听听您的看法。
李录
行。我先回答第三个问题。便宜是一个多维度的东西，是相对价值。在格雷厄姆时代，他只看有形资产净值（tangible book value）。我第一个十倍股是在94年，一个3亿市值的公司，拥有的股票资产就值4亿。
所以要看E（收益）的质量。是周期性的收益，还是可持续的收益？
关于企业家的共性，我也没办法做一个统一的描述。但优秀的企业家都要永远的乐观（optimist）。这个世界上所有的事都是半瓶子满半瓶子空，成功的企业家选择看满的那部分，因为创建一个企业永远有无穷无尽的困难挑战。
此外，要看得很清楚但选择相信。这种相信在文明范式转移中特别有用。你要永不言败，除此之外，这个市场经济搞不清楚哪一种人能成功，自由和空间很重要。
所以要持续学习，有正直（integrity）。
至于投资人是不是寄生虫？价值投资人绝对不是寄生虫。资本市场的存在是让所有经济要素循环起来最重要的保障，而价值投资人让市场价格发现了价值。
还是拿比亚迪举例，如果没有我们这样的投资人，比亚迪在每一刻都有可能资金链断裂。如果没有这些价值投资人，资本市场就失去了价格发现的功能。一个优秀的价值投资人是优秀企业不可或缺的伙伴。他得的钱是应得的钱。
为什么我们要开这个课？就是要把这些常识变成共识，我们就不会动不动把金融行业妖魔化。如果观念停留在原来的文明状态，我们就不能理解动态增长是什么。真正的价值投资人是现代经济中不可或缺的一部分。
好的，谢谢了。江老师。
主持人
李先生的三次演讲都需要我们以后不断地反复地来琢磨。让我们以最热烈的掌声，再次感谢李先生的演讲。
李录
感谢江老师，常老师，所有的志愿者。