本文来自微信公众号： 食品内参 ，作者：不浪费读者时间的，原文标题：《奶茶比快消品还能吸血，加盟商月赚不到1万，凭什么养出一个年薪2500多万的副总裁？ | 财报解密》
沪上阿姨的“陪睡”风波还未散尽，其上市后的首份年报却因一组与业绩无关的数据而再次惹上“麻烦”……
高薪的副总裁
在沪上阿姨上市后的首份年报里，业内人士最先注意到的是周天牧。
有关薪资，“行政副总裁周天牧”一栏写着2573.2万元——比2024年的1635.2万元上涨了938万元。
相较之下，同样作为执行董事的公司创始人、董事会主席、行政总裁单卫钧，年薪52.3万元。其妻、执行董事兼副行政总裁周蓉蓉，年薪也是52.3万元。在沪上阿姨董事中，仅周天牧一人薪酬超千万，而他的薪酬是单卫钧夫妇的49.2倍——这个比例在港股上市公司高管薪酬结构中极为罕见。
社交平台上的评论几乎都在追问同一个问题：他到底是谁？
公开履历显示，周天牧2022年5月加入沪上阿姨任首席营运官，2023年11月起担任执行董事兼副行政总裁。
在此之前，他在宝洁中国工作了约8年，曾担任大中华区剃须护理及电池品类的市场营销总监；之后短暂任职于维他奶（上海）有限公司，负责中国业务战略及规划；再之后是在阿里巴巴的6年——他先后出任口碑快消零售事业部总经理及阿里集团超市生态事业部总经理。
这是一份典型的快消职业经理人履历，外资训练加上互联网平台经验。
2024年招股书披露的雇员激励计划中，周天牧获授937,546股股份，约占上市前股份总数的0.9%。彼时，沪上阿姨登陆港交所主板时，开盘大涨68%，市值一度突破200亿港元。按上市当日收盘的158.4港元/股粗略计算，仅这部分股票账面价值便接近1.5亿港元。
一位常年跟踪现制茶饮赛道的港股分析师表示：“这种薪酬安排，通常意味着创始人选择了分红而非工资。”
事实上，翻看年报便能看出端倪：单卫钧、周蓉蓉夫妇合计持有公司股份比例超过78%；2025年沪上阿姨共计拟派发股息约1.76亿元，其中近八成进入这对夫妻的口袋。“工资是'账面发给职业经理人',分红才是创始人真正的口袋。”前述分析师说。
但这套技术性的解释，并不能轻易抚平公众情绪。一位长期持有沪上阿姨股票的散户投资人在投资者社群留言：“企业可以这么分钱，问题是，他凭什么挣两千五百万？我们在贵阳门店看到的那条骚扰信息、武汉门店的过期标签、宁波加盟商的横幅，这些都是他这个'首席运营官'任内发生的事情。”
第一张成绩单
如果只看顶层数据，2025年的沪上阿姨堪称“靓丽”。
财报显示，2025年沪上阿姨实现营收44.66亿元，同比增长36%；毛利14.04亿元，同比增长36.7%；毛利率31.4%，与上年相比基本持平。这是它2025年5月8日上市以来的首份年报，也是它跻身“万店俱乐部”的标志性一年。
营收增长的故事并不复杂——开店。截至2025年12月31日，沪上阿姨在中国及海外共拥有11,449家门店，比2024年底的9176家增长24.8%。其中加盟店11,423家，直营店仅26家，另有覆盖美国、韩国、马来西亚的45家海外门店。从2013年人民广场西藏南路开出第一家“五谷奶茶”小店算起，沪上阿姨用了整整12年时间，跨过万家门槛。
但拆开营收的盘子，会看到这家公司真正的盈利逻辑——向加盟商销售货物：2025年收入36.16亿元，占总营收81%，同比增长37.4%；加盟服务：2025年收入6.9亿元，占总营收15.5%，同比增长28.5%；自营门店：收入占比微乎其微。
简言之，沪上阿姨不靠卖奶茶赚钱，靠把茶叶、糖浆、芋圆、珍珠、纸杯卖给加盟商赚钱。和蜜雪冰城的盈利模型类似——但与蜜雪冰城不同的是，沪上阿姨绝大部分原料依赖外部采购，自建供应链程度略低。
新茶饮行业的格局也在2025年悄然定型。
蜜雪冰城以接近6万家门店一骑绝尘，营收规模碾压式领先；古茗、茶百道、沪上阿姨、奈雪的茶依次排序，营收差距在数倍乃至近十倍之间。一位香港中资券商消费组的分析师对此并不乐观：“沪上阿姨上市第一天涨了68%，次日就跌了9%，到现在再也没有突破过上市当日的高点。这种'上市即巅峰'的曲线，本身就是市场对它增长可持续性的疑虑。”
而沪上阿姨也“心知肚明”。早在招股书的风险提示中，就写下了一句鲜少被人留意的话：“公司预期未来增长可能会因多种原因放缓……若未来不能拓展新加盟商或吸引现有加盟商扩张门店，公司业绩将受到不利影响。”
2025年的营收增长，是靠更多加盟商“贡献”来的。不过，部分加盟商，正走在掀桌和准备掀桌的路上。
2025年沪上阿姨新开门店3000家以上，关闭加盟店1383家——比2024年关闭的987家同比增长了40.12%。如果再往前追溯，2022年这个数字仅为393家，2023年为370家。三年时间，闭店数翻了近四倍。
公司方面给出的解释一如既往：“一方面是由于部分加盟商无法以理想盈利经营门店或门店租赁到期无法获得替代地址；另一方面，为进一步提升消费者体验和门店经营质量，对门店布局进行了主动优化调整。”
被“压垮”的利润
有意思的是，同一件事，站在不同立场，版本也变得不同起来。
2024年10月，宁波一家沪上阿姨门店的卷帘门上挂出了一条蓝底白字的横幅——“加盟要谨慎，已倾家荡产”。这张照片在抖音上被转了几百万次。横幅的主人是一位四十多岁的女店主，已经在宁波开了两年沪上阿姨。
“公司把加盟商逼得不挣钱了，现在变成了恶性循环。”她接受媒体采访时说。她说，单店、单月业绩最好的时候，流水12万元，仅从公司订货就要花6万元，再扣掉房租、水电、人工，“剩不下几个钱”。
沪上阿姨方面则回应称，这位加盟商的闭店“主要原因是经营不善”——她的第二家店从未盈利，第三家店是靠透支信用卡开的，“公司明令禁止用贷款开店”。
更具体的数字来自其他加盟商。
华东地区的陈海辉在多个城市经营沪上阿姨门店。他接受媒体采访时计算过自己的成本结构：“我门店最初实收能达到流水的85%，如今仅剩60%，其他品牌的实收没这么低。沪上阿姨营销折扣出了名的大。利润被挤压暂且不说，还要强制订货占流水的35%。”
35%——这是2025年加盟商讨论最多的一个数字。
一位加盟商描述了细则：沪上阿姨规定加盟商统一从总部进行采购，每月8次进货；2025年起的新规则是，“门店每月的订货金额需为月流水的35%，若不达标则'物流费'从原料费的3%变更为6%。”
什么意思？“如果门店流水单月能达到30万左右，实收金额只有十七八万。按照35%的订货率，11万元都要花在订货上，租金一万，人工三万，还有上万元的平台推广费，6个点的物流费扣完真的会亏，基本上准备关门好了。”
加盟过多个茶饮品牌、可以横向对比的一位加盟商则对沪上阿姨的物料定价提出质疑，“沪上阿姨包材类价格高于其他品牌约30%，食材类高25%—30%。像抖音促销主打产品杨枝甘露，售价12元，成本就要9.5元，那我还赚什么呢？”
而一位来自华东加盟商则表示，“店里的货都已经放不下，但公司还要我订货，不管我用不用得完。不订货就各种找理由罚款。罚款不交，就锁收银机。”
供应链端的问题，是结构性的。同行蜜雪冰城给加盟商的饮品食材自产率超过60%，物流仓储自建，从源头压低成本；沪上阿姨虽设有八个仓储物流基地、四个设备仓库等，但多数仓配为第三方运营，核心原料以外购为主。一位负责现制茶饮赛道融资的投行人士分析：“蜜雪冰城是'供应链公司+品牌'，沪上阿姨更像'品牌+采购公司'。后者赚的是中间差价，差价压到加盟商身上，前者还能给加盟商让利。”
截至5月中旬，沪上阿姨股价仍未回到上市首日水平。一位5月8日入场的散户投资者在雪球上发了一句话：“我以为我买的是新茶饮第五股，没想到买的是行政副总裁的奖金池。”
帖子下面有人回复：“你看到的是2573万，他们看到的是1383家关掉的店。”