本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君
网约车龙头滴滴出行，6月2日美股盘前公布了2026年的第一季的财报。整体来看，也属于绝对表现不算好——高投入下整体adj.EBITA仍不足2亿；但预期差角度有不少亮点——首先是核心的国内业务利润释放大超预期，另外海外业务高增长的同时亏损额也比预期稍少。具体来看：
1、国内出行增长稳健：本季滴滴国内GTV为858亿，同比增速为10%，环比稍有放缓（约1pct），稍好于彭博一致预期。拆分价量来看，国内出行订单量同比增长8.9%，也环比略降速约1pct。换言之，平均客单量略有提升、约同比1%。
2、国内净变现率稳步提升：本季滴滴国内出行板块收入（GTV剔税费和乘客补贴等）约522亿元，同比增长约9%，大体和上季持平，但仍然小幅跑输GTV增速。相反的，滴滴国内的平台销售额（GTV剔司机分成和税费等费用）同比增长22%，也环比降速约3pct，但依然大幅跑赢GTV增速。
由增速上平台销售额>>GTV>营收，可以推断滴滴国内业务的平台变现率仍在持续提升，而给消费者的补贴力度则大体平稳。计算出的国内业务平台整体变现率达22.8%，同比提升2.3pct，已连续约2年维持着2pct以上的同比提升幅度。
3、外卖业务推动海外GTV增长再加速：在巴西外卖业务的推动下滴滴海外GTV同比增长达到59.5%，环比显著加速约12pct，显著高于彭博一致预期。剔除汇率利好，增速也达49%，环比加速幅度类似。
而海外订单量同比增长27%，增速相比GTV明显偏低。主要是因高客单价的外卖订单占比明显提升，从而推动GTV增速显著高于单量增长。（据测算，巴西外卖的客单价可达网约车的3x）。
4、外卖当前只赚吆喝、不赚钱：虽然海外业务GTV增长显著提速，但海外业务营收同比增速为41%，环比反而降速了约6pct。同时平台销售额更是仅同比增长了17%，也环比降速约5pct。
平台销售额和GTV两者增速之间的巨大且还在扩大的差距，清晰体现了巴西外卖业务大部分的成交额，仍以给商家、骑手分成和给消费者补贴的形式让渡了出去，平台自身留存的收益很少。
按平台销售额/GTV计算出的海外业务综合变现率约7.8%，在上季已明显跳水后继续小幅下降。
5、国内利润释放超预期：国内业务的adj.EBITA为39.7亿，远高于市场预期的约35亿，利润同比增速近27%。利润率上，本季占GTV的比重为4.6%，同比提升了0.6pct。简而言之，滴滴国内业务的利润释放能力在持续提升，且明显好于预期。这和前文提到的国内平台变现率持续走高的情况相符。
6、海外依然大亏，但少于预期：由于当前在海外的投入力度仍很高，且目前基本只做规模，没太多增量收入，海外业务的亏损仍高达近29亿。但相比市场预期的近31亿亏损和上季的34亿，还是有一定改善。至少亏损率是略微缩窄的（环比从-9.4%到-7.7%）。
整体来看，由于海外业务和其他创新业务合计亏损仍高达近38亿，公司整体adj.EBITA仍不足2亿，但相比市场预期的亏损5亿，已算不小的惊喜。
7、毛利大体平稳，费用猛涨：滴滴本季的毛利率为19.5%，环比小幅走高了0.3pct，相对稳定、变化不算很大。反映的是，国内业务毛利率走高，和海外业务毛利率承压，两者对公司整体毛利率的影响大体相抵消，其中国内业务利好的影响更大一些。
至于费用则依然在高速增长，本季合计4项经营费用达125亿，同比增速高达49%，比上季继续提速，清晰可见滴滴仍处于激进投入期。
其中，最主要的是营销费用同比大幅增长96%，增速并未放缓。由于国内给消费者的补贴应当并没有明显增加，可以推测营销支出同约25亿的同比增加额，绝大部分是投在海外。
同时，运营支持、研发和管理费用的同比增长也分别达约20%~40%左右，费用投入是全面走高。
8、股东回报：按公司披露，从今年3月初到5月底的近3个月内，公司回购了价值近$2亿的股份，加上上季度回购的约$3.4亿，年化后相当于公司当前市值的约6.3%，有一定的支持作用，但不算特别慷慨。
海豚研究观点：
1、如前文的分析，滴滴本季度的整体表现属于绝对表现仍不好，但预期差角度还是亮点不少的。分板块来看，国内业务在增长稳健的同时，利润率继续抬升且显著好于预期。
而海外业务虽仍在大幅亏损，但业务增长速度继续加速且好于预期的同时，亏损率至少是在缩窄且也比预期要好，同样也是一个相对积极的信号。
因此从预期差角度，本季国内和海外业务的表现可以说都是不错的，没有明显的缺陷。
2、至于后续的业绩走势和逻辑判断，近一个季度和上季的变化不算很大，近期公开的动作不多。由本季业绩也可见，仍是维持国内业务平稳、创造现金流的情况下，在海外、尤其是巴西外卖业务上保持着高投入，意图以中短期的亏损换取未来更大的市场和市值空间。
一方面，这是因国内业务已基本熟透后，在自动驾驶真正产生革命性影响前不会再有多大的增长空间，因而必须寻找第二增长曲线。
另一方面，不同于滴滴在国内基本只能被限定在网约车业务内，其他业务生态都基本已被其他巨头占据。在海外滴滴还是有机会像Uber或美团一般，发展为一个跨行业的综合性App，这在国内是比较难做到的。
因此，虽然因海外投入导致集团整体盈利基本归零，也导致股价有显著回调，对投资者而言无疑不太好。但从公司自身的战略和诉求角度，却是可以理解的。
并且相比美团、阿里等同行，很巧合的也是因外卖业务投入，导致集团整体利润暴跌乃至亏损。滴滴虽乍看情况类似，但核心差异是滴滴的核心主业—国内业务的业绩和竞争格局是稳定的。
因此，无论海外投入成功与否，滴滴不存在“归零”的风险。海外做的再差，也不过是此前投入全部作废，回归到国内业务，只按国内业务估值，因此有“估值底线”。
3、整体上，海豚君对滴滴——核心业务（即国内业务）大体稳定、不会“后院失火”，最多是在新业务上可能乱投入、导致阶段性亏损大幅走高，这类公司的态度是在够便宜的情况下，博弈一个修复的回报空间。
以下为业绩关键图表和点评
一、业务增长：国内依然稳健，海外猛投外卖
1、国内增长稳健：核心经营指标--滴滴国内GTV本季度为858亿，同比增速为10%，环比稍有放缓（约1pct），稍好于彭博一致预期。拆分价量来看，国内出行订单量（包括网约车及顺风车、代驾等业务）同比增长8.9%，同样环比略降速约1pct。
由此可见，本季度滴滴国内业务增长依然稳健，没有明显波动，且平均客单量略有提升（约同比1%）。
2、外卖增长不错，海外加速增长：随着滴滴在巴西外卖业务的继续扩张，本季滴滴海外总GTV同比增长达到59.5%，环比显著加速超12pct，显著高于彭博一致预期。即便剔除汇率利好，增速也达49%，环比加速幅度类似。
而海外订单量同比增长27%，增速相比GTV明显偏低。结合公司解释，主要是因订单结构中高客单价的外卖订单占比明显提升，从而推动GTV增速显著高于单量增长。（据测算，滴滴此前在巴西客单价仅$4，而iFood客单价则达$11，滴滴的外卖客单价则可能更高）。因而外卖业务对GTV增长的推动效果是数倍于对订单量的影响。
二、国内净变现率稳定走高，海外赚吆喝不赚钱
1、国内业务变现率持续走高：营收上，本季滴滴国内出行板块收入（GTV剔税费和乘客补贴）约522亿元，同比增长约9%，增速大体和上级持平，但仍然小幅跑输GTV增速。
相反的，滴滴国内的平台销售额（GTV剔司机分成和税费等费用，反映平台留存的收益）同比增长22%，增速环比降速幅度更大达3pct，但依然大幅跑赢GTV增速。
由增速上平台销售额>>GTV>营收的情况可以推断，滴滴在国内的平台变现率仍在提升趋势内，而给消费者的补贴力度则大体平稳。
按照公司披露的平台销售额/GTV的计算出的国内业务平台整体变现率达22.8%，同比提升2.3pct，整体变现率已连续约2年维持着2pct以上的同比提升幅度。这也是滴滴国内业务利润率近几年趋势性走高的重要原因。
2、海外业务赚吆喝不赚钱：虽然本季海外业务GTV增长显著提速，但海外业务营收同比增速为41%，环比反而降速了约6pct。至于海外业务平台销售额更是仅同比增长率17%，同样是环比降速约5pct。
平台销售额和GTV增速间的巨大且还在不断扩大的差距，清晰体现了海外业务、尤其是巴西外卖业务额的快速增长，大部分仍以给商家、骑手分成和给消费者补贴的形式让渡了出去，平台自身留存的收益很少。这是国际业务依然大亏的核心原因。
按平台销售额/GTV计算出的海外业务综合变现率约7.8%，在上季已明显跳水后继续小幅下降。
汇总国内、海外加上其他创新业务，滴滴本季总营收约587亿，同比增长10.3%，增速环比微降大体持平。整体属于国内增长平稳，海外虽业务高速增长，但营收贡献仍相当有限的状态。
三、提前扭亏为盈，但海外和新业务亏损仍是大坑
实际上通过前文对平台销售额的分析，已经能预见本季公司国内业务的利润释放不错，但海外业务依然不太赚钱。
具体来看，国内业务的adj.EBITA为39.7亿，远高于市场预期的约35亿，利润同比增速近27%。利润率上，本季占GTV的比重为4.6%，同比提升了0.6pct。简而言之，滴滴国内业务的利润释放能力持续提升，且明显好于预期。
不过海外业务上，由于当前投入力度较高，且基本上只有规模，没太多增量收入，海外业务的亏损仍高达近29亿。但相比市场预期的近31亿亏损和上级34亿的亏损，还是有一定改善。至少业务规模越发增长的同时，亏损率还是略微缩窄的（环比从-9.4%到-7.7%）。
由于海外业务和其他创新业务合计亏损仍高达近38亿，因此公司整体adj.EBITA仍不足2亿，绝对值仍非常低。但从预期差角度，相比市场预期的亏损5亿，已算大超预期。
四、毛利稳定，费用暴增，利润全部用在投入上
从成本和费用角度看，滴滴本季的毛利率为19.5%，环比小幅走高了0.3pct，相对稳定、变化不算很大。反应的是国内业务走高的毛利率（平台销售额增速大幅高于GTV）和比重上升且毛利率承压（平台销售额增速大幅低于GTV）的海外业务，两者对整体毛利率的影响大体相抵。
费用上，本季合计4项经营费用达125亿，同比增速依然高达49%，比上季的近45%继续提速，由此清晰可见滴滴正处于激进的投入期。
其中，最主要的仍是营销费用同比大幅增长96%，增速并未放缓。且由前文分析可见，国内给消费者的补贴应当并没有明显增加，因此营销支出同比约25亿的增加额，绝大部分都是投在海外。
至于运营支持、研发和管理费用的同比增长也分别达约20%~40%左右，同样不低，可见是全面的投入走高。