本文来自微信公众号： 深蓝观 ，编辑：又一，作者：深蓝观团队
关于创新药出海BD的叙事，似乎陷入了两种极端。
一边是，大家都看到的热火朝天：全球正掀起一股中国早期管线淘金热——
有法国巴黎的biotech创始人飞北京、转乘高铁至连云港，对中国公司做尽调。有本土二手中介快速崛起，为跨国MNC介绍新药资产、做对接。也有公司通过dataroom（数据室）和跨境视频会议，直接在线上签约。
光鲜亮眼的数据在不断刷新记录：2026年Q2还没结束，ASCO大会之后，医药行业已创下超1000亿美元的海外授权（License-out）总交易额。
ADC、BTK、双抗、小核酸、PD-1、GLP-1……极具潜力的分子，被买家揽入囊中。合作拍板，首付款到账后，但故事却远没有结束。
而另一面听起来有些残酷：在临床试验推进的过程中，不少公司陆续宣告海外授权终止。仅在上半年，就有几笔大的合作走向“分手”。
5月中旬，Genmab以18亿美元收购ProfoundBio后，终止了其中从普方生物收购的EGFR/cMET双抗ADCGEN 1286。该临床项目也已终止，原因是获益风险比不佳，试验仅招募了23名患者，远低于最初预期的260名。
3月，德国默克宣布决定终止与恒瑞医药围绕PARP1抑制剂HRS-1167的在中国大陆以外的全球授权合作，总交易金额最高达14亿欧元。
1月，宜明昂科宣布与合作方Axion Bio终止协议，将IMM2510（PD-L1/VEGF双抗）和IMM27M（CTLA-4单抗）两条管线的海外权益全部收回，公司累计仅收到3500万美元款项。
而更令人唏嘘的是，退货已不再是新鲜事。
由于严格的保密协议，在寥寥无几的公告字数中，外界鲜少知道牵涉这一场场跨国临床试验、药物供应链、注册监管审批、巨额资金流向的退货背后，双方究竟发生了什么？
而那些被退货的青苗，命运将何去何从？
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被退货后，二次出海的幸存者
直至今日，奥布替尼与渤健合作终止，仍然是中国biotech诺诚健华全球化过程中备受市场关注的一段经历。
这款由诺诚健华自主研发、国内首个获批边缘区淋巴瘤（MZL）适应症的BTK抑制剂，不仅在血液肿瘤中全线获批并纳入医保，更因中枢高渗透特性和靶点高选择性，在多发性硬化等自免疾病上被寄予厚望。
充满潜力的产品，却被卖家退货。
2023年2月15日，诺诚健华发布公告，确认渤健依据协议中的“Terminate for Convenience（便利性终止）”条款终止合作。
知情人士方芮（化名）回忆，便利性终止的说法，在大型BD合同里并不罕见，是买方给自己预留的一个出口。当战略调整、资金压力或经营状况变化时，买方可以基于合同约定退出。
彼时，渤健当时正经历管理层变动，陆续终止或调整了多项外部合作及研发项目，奥布替尼或受此影响。但在正式通知里，对方只给出了为便利而终止的理由——这成为诺诚健华最难解释的地方。
2022年12月24日，诺诚健华曾披露，美国FDA叫停了奥布替尼用于治疗多发性硬化的II期临床研究，原因是观察到极个别病例在使用奥布替尼后出现肝损伤。患者停用奥布替尼后，监测肝损伤的实验室数值升高均可逆转。
不到两个月后，渤健退货。二级市场很容易把两件事联系在一起。当日，诺诚健华科创板股价下跌18.37%，港股下跌27.34%。
彼时，中国创新药出海还处在早期叙事里。在当时中国创新药出海仍处于早期阶段的背景下，合作终止容易被市场过分解读。
“当时资本市场关注度非常高，而公司内部更关注的，是如何用后续临床数据和监管进展去验证资产价值。”知情人士石磊（化名）表示。
方芮回忆，尽管合作终止带来短期压力，但公司内部经过评估后认为，重新掌握全球权益，也为后续全球开发策略调整提供了更大主动权。
退货前夕，公司内部刚拿到II期临床数据，还未整理提交，也没有向资本市场披露。彼时公司已经获得RRMS全球II期研究的核心数据。从内部评估来看，奥布替尼在疗效指标上展现出非常积极的结果，这也是团队持续推进全球开发的重要依据。
“安全性是需要重点解决的问题，但同期其他BTK项目也曾出现FDA临床搁置或暂停入组的情况。从行业经验来看，这类问题并非没有解决路径。”方芮表示。
而另一重更微妙的考量，则来自于渤健和FDA的关系。
2022年底，渤健正深陷Aduhelm（阿杜卡奴单抗）阿尔茨海默病审批风波。
此前，在咨询委员会10票反对、1票弃权的压倒性意见下，FDA还是决定加速批准该药物。审批后，至少3名FDA科学顾问委员会成员愤而辞职。当年12月，美国众议院两大委员会发布调查报告，直指FDA与渤健的互动异常、审批流程存在违规。
有业内人士认为，在当时复杂的外部环境下，由诺诚健华重新主导与FDA的沟通及后续开发路径，或许更有利于项目推进。
和其他早期管线被退货后复杂的交接过程不同，奥布替尼的全球II期临床虽然授权给渤健，但海外试验本身主要还是诺诚健华的团队在执行，渤健来承担费用。因此，项目完成交接比较顺利。
接下来，奥布替尼处于冰火两重天的境地。一面是国内商业化持续快速增长，另一面则是公司围绕全球III期方案与FDA展开持续沟通。
“团队组织了大量内外部专家讨论，并持续与FDA沟通患者筛选、监测机制及风险管理方案，也始终保持与国际学术界和投资界的交流。”石磊回忆。
2024年9月，FDA同意奥布替尼开展III期临床研究，标志着项目重新回到全球开发轨道。这也意味着FDA认可奥布替尼继续开展临床开发的可行性。
但新的问题随之出现。III期临床的研究方向，从专注多发性硬化的复发缓解型（RRMS）转向难度更高的原发进展型（PPMS）和继发进展型（SPMS），受试人数也从II期的一百多人增加至约1500人。据诺诚健华内部测算，仅在III期临床研发上的投入，就至少需要5亿美金左右。
尽管诺诚健华账面上有接近80亿元的资金，但面对风险极高的III期临床和庞大的入组患者数量，还是需要寻找新的海外合作方。
接触了大大小小若干家公司后，这一次，诺诚健华更关注合作伙伴在自免领域的临床开发效率与执行能力，而不仅仅是规模。
奥布替尼特定非肿瘤适应症和区域权益、IL-17抑制剂、口服透脑的TYK2抑制剂两条临床前管线的部分地区及全球权益，被授权给了一家成立于2019年的biotech药企——Zenas BioPharma。授权总金额达到20亿美元。
这笔交易于7个月前公布时，资本市场的反应较为冷淡。从现金对价看，首付款加近期里程碑共1亿美元，首付款远低于此前渤健的1.25亿美元。Zenas向诺诚健华发行的700万股股份，则和Zenas的未来表现挂钩。
业界不免担忧，奥布替尼的二次出海，是否不及预期？
在公司看来，Zenas虽然成立时间较短，但在自免领域具备较强的临床开发与商业化推进能力，并在战略和优先性上，将奥布替尼列为核心项目之一。
速度是创新药竞争里最残酷的变量。同一个赛道的药物，快一步进入III期、入组、上市，就算疗效不够亮眼，但依然可能成为一个资产穿越周期的窗口。慢一步，监管审批通过难度更高，竞争格局、估值逻辑也随之改变。
“如果继续等待更有名的MNC，交易未必能很快close。相比大型MNC更长的内部决策与项目切换周期，Zenas能够更快推动III期研究启动与患者入组。而在Zenas接手后，PPMS III期研究已经开始入组患者。”方芮表示。
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退货常态化后，二次BD并不容易
奥布替尼的二次出海堪称幸运，但在创新药出海的版图里，更多被退回的项目，等不到第二个Zenas。
一位长期跟踪创新药BD交易失败案例的康缘药业BD总监陈峻崧提醒，外界讨论“退货率”时，常常会把“终止合作”和“退回权益”混在一起。
据动脉网不完全统计，截至2025年4月20日，2020年发起的62起license-out交易中，已有25起明确终止合作，“退单率”约40%；2021年、2022年启动的交易，“退单率”也在20%左右。但在陈峻崧看来，这不等同于退货率。
终止合作是一个更大的口袋。里面可能包括项目暂停、合作自然终止、买方不再继续投入，也可能包括真正意义上的权益退回。
“终止合作不等于退货”，陈峻崧说，“只有当原研方认为项目仍有价值，希望把权益收回来继续做，才更接近行业语境里的‘退货’。”
从商业合作来看，二次BD的难度陡增。首次BD时，原研方往往只拿着早期数据、初步临床信号和一个想象空间去说服买方。
一款资产被退回后，原研方失去的不只是未到账的里程碑付款，还有一个原本可以支撑估值的资本故事。再想讲同一个故事，就必须拿出新的证据，原研方可能需要重新组织临床团队，或者找新的适应症，补充疗效数据。
“但是，之所以还有人愿意再去做二次开发，是因为原研方更了解原有管线的安全性、代谢等情况，总比重新做一款药面对一堆问题更好。”陈峻崧补充道。
不过，新药临床研究九死一生，多数项目没有二次开发的余地。
据陈峻崧估算，创新药出海BD交易中，70%的项目在临床阶段就失败了，还有10%左右的项目因为政策法规、市场竞争格局变化和公司战略而终止交易。
为了提高研发成功率，越来越多的MNC选择组合交易。
跨国药企里，默沙东是最典型的团购式买家，尤其喜欢从中国中小药企批量引进3–5个甚至更多早期项目，统一推进到同一开发阶段，只留下1–2个数据最优、竞争力最强的品种重点投入，剩下的一并退回给原研方。
例如，2022年，默沙东与科伦博泰达成深度合作，分笔引入9款ADC资产，总里程碑金额超118亿美元，先以1.75亿美元不可退还首付款锁定这批早期管线。
2023年10月，默沙东退回2款临床前ADC；2024年8月，又退回Claudin18.2 ADC（SKB315），同时选择推进双抗ADC（SKB571）。每一次退货，科伦博泰均无需退还已收首付款，默沙东也未否定其项目价值。
内部赛马的机制，势必带来更多的退货。
陈峻崧指出，被淘汰并不代表是项目本身的问题。为了补偿原研方损失的机会成本（原本可以卖给罗氏、辉瑞等跨国MNC、顺利推进的管线，被默沙东全部拿走），原研方衍生出一些应对策略。一是首付款要提高，补偿项目的资金投入；二是后续临床开发数据要无偿退回，以便项目的二次开发。
随着打包授权、组合交易越来越多，单个分子的命运不再等同于整家公司的命运。
多位业内人士认为，这将改变资本市场对退货的理解。退掉一个项目，更多时候只是组合管理的一部分。股价仍会波动，但市场不会像早年那样，把每一次退货都自动理解为是新药资产本身的缺陷。
带来的另一重变化，是交易链条变长了。
随着中国早期管线变成全球买家的淘金池，国内机构、买方和卖方之间，已经催生出一批中介公司。少数中介会倒卖项目，赚取中间差价。
一位业内人士透露，部分中介公司在做不良资产整合，把没卖出去的分子打包低价出售。尽管有完备的风险责任机制，但都是一事一议，看双方能否接受中介的条件。如果发生退货，中介公司不会承担责任，但可以继续帮忙找下一个买家。
“在未来，随着创新药数量井喷，早期管线会像二手房一样不断流转，也会像电商平台上的商品一样被频繁退货。”上述业内人士预测。
但是，也有业内人士反对上述观点，认为项目交易需要大量时间、金钱成本，是严谨慎重的过程。
“退货的绝对数量会上升，但比例不一定会提升。早年一批follow型资产可能还会继续出清；但当中国管线更多进入Best-in-class、First-in-class阶段后，退货比例反而可能下降。”
一个新的行业共识正在形成：医药圈和资本市场会越来越习惯于退货，但不会真正对资产质量脱敏。
如果项目还有明确的临床信号、可验证的数据、未被完全堵死的适应症空间，以及足够有吸引力的市场想象，它仍然是抢手的资源。
退货常态化之后，真正被筛出来的，不是会讲故事的公司，而是故事背后还剩多少药物价值。