本文来自微信公众号： 财富情报局 ，作者：深度洞察资本市场
在资本市场，“国产替代”往往是最动听的故事之一，但在高端医疗设备的修罗场，故事终归要回归生意的本质。
近日，深圳汉诺医疗科技股份有限公司（下称“汉诺医疗”）披露了对科创板上市审核问询函的回复，并同步更新了招股说明书。这家顶着“ECMO第一股光环”的企业，在成立不到八年的时间里完成了超过7轮融资，身后站着迈瑞医疗等产业资本。其核心产品Lifemotion®ECMO系统的问世，被视为打破了欧美企业在体外生命支持领域长达数十年的技术垄断。
然而，光鲜标签之下，汉诺医疗持续大额亏损、供应链卡脖子、商业化落地不及预期等一系列问题集中显现。监管层也对其财务可持续性、技术真实水平、市场拓展能力展开多轮问询。
这家国产ECMO第一股的上市之路，远比市场想象更为艰难。
持续失血经营，扩产争议凸显财务承压
招股书显示，汉诺医疗聚焦于体外生命支持（ECLS）这一平台型关键技术，是全球少数同时完成ECMO设备与耗材完整布局的厂商。其核心产品Lifemotion®ECMO系统于2023年获批上市，使公司成为国内首家实现ECMO系统自主研发并成功上市的医疗器械企业。
ECMO，俗称体外膜肺氧合，是一种可临时替代心肺功能的高端生命支持技术，适用于心跳呼吸骤停、急性重症心功能衰竭（如暴发性心肌炎、心肌梗死合并心源性休克）以及心脏内外科围术期支持等临床场景，故又被称为“人工心肺机”。
作为国内首家实现ECMO自主上市的企业，汉诺医疗营收保持高速增长，但始终深陷亏损泥潭，现金流持续恶化，高度依赖外部融资续命。与此同时，公司在现有产能利用率偏低的前提下计划募资扩产，合理性备受质疑，财务健康度成为IPO首要风险点。
财务数据显示，2023至2025年，汉诺医疗营业收入分别为2983.11万元、4966.28万元、9217.40万元，年复合增长率75.78%，增长势头强劲。但高增长并未带来盈利改善，同期公司归母净利润依次为-3.41亿元、-1.83亿元、-1.81亿元，三年累计亏损突破7亿元，亏损总额远超同期全部营收之和。
从收入结构来看，业务结构逐步优化：ECMO设备收入占比由2023年的80.62%降至2025年的55.41%，配套耗材收入占比从19.38%提升至44.59%，耗材复购属性逐步显现。不过截至2025年，公司耗材国内市占率仅5.72%，远低于设备19.90%的市场份额，耗材转化效率不足，长期盈利根基尚未筑牢。
高额研发投入是亏损的核心原因之一。报告期内公司研发费用分别为2.01亿元、1.23亿元、1.08亿元，三年累计投入4.32亿元，研发费用占营收比例一度高达676.59%，即便到2025年仍维持在116.71%，研发投入居高不下。
与此同时，公司经营现金流持续承压。2023至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-3519.91万元、-1.19亿元和-1.43亿元，亏损规模逐年扩大，呈现典型“增收不增利、越卖越亏”的特征。截至2025年末，公司未分配利润为-6.3亿元，归母所有者权益仅1.3亿元，资产结构偏弱。
持续亏损之下，资金链的脆弱性已成为制约公司发展的核心瓶颈。公司成立以来已完成超7轮融资，背靠迈瑞医疗等产业资本，却仍无法覆盖经营失血，本次IPO成为关键“输血”渠道。
公司此次拟募资10.08亿元，用途分为四大板块：5.03亿元投向研发中心建设，2.01亿元用于生产基地扩建，5396.12万元布局营销网络，另有2.5亿元直接补充流动资金，补流资金占比达24.8%。招股书坦言，若本次发行失败、或发行募集资金金额远低于预期，公司将面临重大的流动性风险，将被迫推迟、削减或取消研发项目，影响在研产品的商业化进度。公司存在由于资金不足导致业务前景、财务状况及经营业绩受到重大不利影响的风险。
更具争议的是产能扩建计划。招股书披露，公司ECMO设备年产能固定为300台，2023至2025年产能利用率分别为55.67%、61.67%、78.00%；同期耗材产能利用率为75.85%、52.27%、77.38%，两类产品产能利用率均未突破80%。
上交所首轮问询中，明确要求公司论证扩产合理性、投资必要性及融资规模合理性，并说明新增产能消化措施。公司回应称，扩产旨在对接全球化竞争与市场开拓需求，但未披露明确的在手订单支撑。从产销率看，2025年ECMO设备产销率55.56%、耗材产销率44.28%，产能消化压力客观存在。
技术宣传存虚，供应链深度“卡脖子”
短期财务承压是行业初创企业的共性问题，但汉诺医疗的隐忧不止于此。
依托“国产自主ECMO”标签，汉诺医疗塑造了技术领先形象。如在技术定位上，汉诺医疗对外将自身Lifemotion®ECMO系统定义为“第二代主流技术+第三代技术特征”。
并且与国际巨头迈柯唯（Maquet）的Rotaflow和Cardiohelp等主流及高端产品对比时，汉诺医疗称，其Lifemotion®ECMO系统在设备续航与应急安全性上具备优势，例如在不更换电池的前提下续航达240分钟以上，且支持热插拔换电实现无限续航，而迈柯唯Cardiohelp的内置电池续航仅为90分钟。
但面对监管问询，汉诺医疗不得不承认，目前全球ECMO行业并无官方、统一的产品代际划分标准。行业仅依据血液相容性、系统集成度、临床支持能力三大维度，粗略划分为三代技术体系。也就是说，公司“二代为主、兼具三代特征”的表述，只是市场化宣传口径，并非权威技术定论，技术领先性的说法大打折扣。
相较于技术话术的争议，核心原材料与零部件的对外依赖，是更为严峻的实质性风险。据了解，ECMO（体外膜肺氧合系统）的核心部件为膜肺（氧合器），其性能直接决定设备的安全性与有效性，而膜肺的核心原材料是PMP聚烯烃中空纤维膜。这种材料需同时满足气体高通透性、血浆零渗漏、血液相容性强等严苛要求。
根据招股书及问询文件，全球仅Thermo Fisher BPG（原3M旗下Solventum）一家企业可对外商业化供应PMP氧合膜，汉诺医疗该原材料采购完全依赖境外单一供应商。
2022年3月，汉诺医疗与Solventum(当时公司名称为3MDeutschlandGmbH)签署了长期框架性采购协议，主要约定了2023年-2028年的氧合膜采购价格、数量等事项。2022-2025年，汉诺医疗向Solventum实际采购数量3921.95千米、12854.82千米、8937.68千米、22985.41千米。2023年Solventum为汉诺医疗第二大原材料供应商、2024年、2025年跃居榜首。
此后，该供应链主体历经变更：2024年4月，3M集团宣布分拆其医疗保健业务为独立上市主体并更名为Solventum。2025年9月，赛默飞世尔完成对Solventum部分业务的收购，包括汉诺医疗向Solventum采购的氧合膜业务板块。2026年4月，汉诺医疗与赛默飞世尔签订新的2026—2030年长期供货协议，此前历史协议终止。
尽管长期协议暂时锁定货源，但风险并未消除。单一供应商掌握定价主导权，可随时上调采购价格挤压利润；同时地缘政治、国际贸易政策、供应商战略调整，都可能引发断供危机。
公司也在问询中坦言，虽然与供应商签署了长期供货协议，并积极布局国产替代，但若国产替代产品未能如期上市，或续约谈判因商业条款、贸易政策等不可控因素未能达成，可能在未来面临核心原材料供应受限的风险，进而对持续经营能力造成重大不利影响。
除PMP膜外，ECMO整机多项关键器件同样依赖进口。公司ECMO系统的高精度流量、压力、气泡传感器，离心泵核心组件、主控芯片等均从境外采购，供应链布局分散、稳定性较差。
公司在问询函中回复，通过长期自主研发，构建了三大体外生命支持底层技术平台，奠定系统性技术突破基础。但从技术架构来看，汉诺医疗的自主研发集中在上层控制算法、系统集成、应用软件层面，主控硬件、精密机械部件等底层核心环节并未实现自主设计与量产。
整体而言，公司模式仍是“境外核心零部件采购+国内整机集成组装”，并未实现全产业链自主可控，所谓“打破海外技术垄断”更多停留在终端产品层面，底层技术短板难以在短期内补齐。
临床渗透遇阻，商业化增长暗藏隐忧
财务、技术、供应链多重问题叠加，亦让汉诺医疗商业化之路充满挑战。
招股书披露，2025年汉诺医疗在国内ECMO设备市场的份额已达到19.90%，位列第二，在国产品牌中排名第一。但和行业龙头迈柯唯57.03%的市场占比相比，差距十分明显。
汉诺医疗在问询函中亦坦诚，相较于进口产品，国产ECMO系统虽不存在尚未突破的技术壁垒，但仍缺乏长期临床数据积累和高端材料和核心工艺的自主化。也正因如此，国内ECMO市场长期被欧美企业把控，外资品牌历史市占率一度达到70%-87%。
从终端布局来看，汉诺医疗ECMO设备累计装机242台，覆盖国内198家医疗机构，产品虽已进入中国人民解放军总医院（301医院）、四川大学华西医院、首都医科大学附属北京安贞医院等国内标杆性顶级三甲医院，但深度渗透严重不足：入驻的顶级三甲中，仅9家采购3台及以上设备，多数三甲仅采购单台；而迈柯唯等外资品牌在头部三甲单院装机普遍达到3—5台，超大型三甲装机超10台。
使用率数据更能反映现状。2025年国内ECMO单台设备年均耗材消耗量为13.74套，汉诺医疗仅为10.20套，差距明显。这意味着其设备临床使用频次偏低，多数装机设备并未常态化运转。而ECMO行业盈利逻辑区别于普通设备：设备是入口，持续销售耗材才是长期利润来源。目前公司耗材市占率仅5.72%，远低于设备份额，“先装机、后放量”的行业规律下，耗材增长节奏严重滞后。
渠道结构同样存在隐患。公司销售几乎全部依赖经销商，直销占比极低，前五大客户均为贸易企业，并未直接对接终端医院。这种模式下，公司对终端需求、临床反馈的把控力弱，一旦核心经销商出现经营波动或终止合作，营收将直接受到冲击；同时多层分销也压缩了价格空间，进一步削弱产品竞争力。
当下国产ECMO赛道已逐步进入内卷阶段，多款国产产品相继获批，价格战苗头显现。而汉诺医疗自身盈利压力巨大，在降价抢份额与保利润之间进退两难。
汉诺医疗在招股书中预测，2028年实现扭亏为盈，但该目标建立在极强的假设之上。问询函回复显示，公司预计2026-2028年主营业务收入增至4.46亿元，其中耗材收入要从2025年的0.41亿元直接翻七八倍到2028年的3亿多元。结合公司当前耗材转化缓慢、竞争加剧的行业现状，这一目标落地难度极大。
纵观汉诺医疗的发展现状，其依托国产替代浪潮，成功实现ECMO整机产品的本土化落地，填补了国内产业空白。但抛开资本市场的概念与热度，持续亏损、供应链卡脖子、临床渗透不足、商业化推进乏力等现实难题逐一凸显。
对于这家冲刺科创板的“ECMO第一股”而言，褪去概念光环，真正完成技术自立、筑牢供应链安全、实现稳定盈利，仍要走过一段漫长且充满挑战的道路。