本文来自微信公众号： 食品内参 ，作者：不浪费读者时间的，原文标题：《海底捞、老乡鸡背后的隐形“调味王”赴港IPO，年入11亿，为何越卖越不赚钱？丨IPO锐观察》
幺麻子、百利食品闯关北交所至今悬而未决，来自重庆的调味品企业聚慧食品科技有限公司（以下简称“聚慧食品”）选择绕道而行，日前递表港交所冲刺“餐调定制第一股”。作为一家复合调味品定制供应商，聚慧食品虽然知名度不高，但客户群体堪称豪华，海底捞、呷哺呷哺、老乡鸡、鱼你在一起、蒙自源等知名连锁餐饮企业都在其客户名单之列，且客户复购率高达72%。
根据弗若斯特沙利文的研究报告，聚慧食品是中国最大的第三方中式复合调味品定制品供应商，也是中国第四大复合调味品定制品供应商。然而，由于市场竞争激烈，在光鲜的客户名单和行业排名背后，聚慧食品却陷入了卖得越多、赚得越少的尴尬境地。
卡位定制赛道，复购率高达72%
作为一家B2B调味品供应商，很多普通消费者或许不曾听过聚慧食品这个公司及其旗下核心品牌聚慧餐调，但大概率吃过它家的产品。海底捞的麻辣锅底、老乡鸡后厨用的标准化酱料、“鱼你在一起”的酸菜鱼料包……这些产品背后，或多或少都有聚慧食品的影子。
围绕连锁餐饮客户需求做全链条定制化服务，正是聚慧食品的核心业务。招股书中，聚慧食品将这种合作模式称为“提案式服务模式”：在客户菜单开发或升级的早期阶段就介入，把一道菜的风味拆解、量化、标准化，再通过工业化的方式大规模生产出来。为保证模式的顺利运行，聚慧食品在全国设立了30个应用中心，配备近70人的研发团队，为客户提供从菜单共创到现场排解运营难题的全套服务。
这种定制化产品贡献了公司95%以上的收入，过去三年的年收入都维持在10亿规模，产品种类涵盖了火锅底料和非火锅类调味品（如烤鱼酱料、汤底、粉料等）。定制品之外，公司还有标准品，这板块营收占比不足5%，主要通过经销商网络向中小型餐饮客户销售产品，2025年的收入刚突破5000万元。
在主打定制化服务的模式之下，聚慧食品的最大护城河是客户质量。招股书显示，截至2026年3月31日，公司累计服务超过13万家餐饮门店。
按2025年门店数量计，聚慧食品已为中国前五大火锅连锁中的四家提供服务；按2025年销售额计，已为中国前五大中式快餐连锁中的三家提供服务。海底捞、呷哺呷哺、老乡鸡、鱼你在一起、蒙自源等知名连锁品牌均在客户名单之列。除此之外，随着零售行业自有品牌的普及，部分头部电商平台、线下商超等新零售客户，也是聚慧食品服务的对象。
除了客户数量和阵容，其客户黏性也相当可观。据招股书披露，2023年、2024年、2025年，均有超5000家客户向聚慧食品下单，2026年一季度有约3000家客户下单。前十大客户平均合作年限达6.7年，年度客户复购率从2023年的54.2%提升至2024年的55.4%，并于2025年进一步提升至72.1%。
这意味着，超过七成的客户在一年内会再次下单，这一比例在B2B领域相当罕见。这一方面得益于餐饮连锁化率的提升，但更核心的原因还在于聚慧食品与合作客户的深度绑定。从商业模式来看，聚慧食品并非纯卖货，而是深度介入客户的菜单研发，扮演“外挂研发团队”的角色。双方绑定越深，意味着转换成本越高，复购率自然就跟着提升。
以价格换市场，卖得多赚得少
从2008年创立，到如今服务超13万家餐饮门店，聚慧食品的成长轨迹与中国餐饮连锁化浪潮几乎同频共振，既是浪潮的推动者，也吃到了标准化的红利。
在餐慧食品的发展逻辑里，中国餐饮行业正在从分散走向集中。2025年中国餐厅连锁化率达到22.9%，仍远低于美国的56.9%和日本的53.2%。连锁餐厅的快速增长和相对较低的渗透率表明，中国复合调味品定制品行业具有很大的发展潜力。
虽然从理想状态来看，公司所在行业的天花板较高，但从现实处境来看，过去几年，大环境的扰动和行业的白热化竞争对整个连锁餐饮的影响有目共睹，这连带着餐慧食品的业绩也受到了一定的波动。
收入端，2023年—2025年，聚慧食品收入分别为10.30亿元、11.36亿元、11.06亿元。2024年实现10.2%的增长后，2025年同比下滑2.6%。利润端的波动更为剧烈，2023年净利润1.23亿元，2024年升至1.53亿元，2025年大幅回落至1.25亿元，同比下滑18.3%。
净利润降幅远大于收入的缩水幅度，根源在于以价换量的策略。
招股书显示，2023年—2025年，聚慧食品产品的销量从47698吨增长至55400吨，三年累计增量超7700吨。但整体均价从每公斤21.6元跌至20元；其中，最为核心的定制产品均价从每公斤21.6元跌至19.9元，两年累计降幅7.8%，2026年一季度进一步跌至19.3元。
更值得警惕的是，聚慧食品的火锅定制品、非火锅定制品、标准品三大产品线全线降价，没有高毛利产品能够对冲价格压力。标准品虽然均价略高于定制品，但营收占比仅4.6%左右，无法形成第二增长曲线。
对于产品均价下滑的原因，聚慧食品在招股书中称，“我们积极调整定价策略以应对市场竞争及提升市场份额”，对于2025年收入下滑，进一步解释称“主要由于平均售价下降，而平均售价下降的原因，是公司为应对市场竞争加剧而主动调整定价”。由此来看，产品均价下滑并非被动之举，而是主动的“以价换量”策略。
如今，整个食品饮料行业产能过剩，为应对激烈的行业竞争、维持住市场份额，不少企业都主动或被动地采用过“以价换量”策略。弊端在于，当产品价格下跌的影响超过销量增长带来的增量，公司会因此陷入卖得越多、赚得越少的尴尬境地，甚至最终产品降价也带不动收入的增长。
聚慧食品就是如此。2023年—2025年，聚慧食品的毛利率从30.5%增长至33.4%后，又回落至30.7%，2026年一季度进一步降至30.2%；同期，净利率从12%冲高至13.5%，又回落至11.3%，到2026年一季度仅剩10%，三年累计下滑约2个百分点。利润下滑的同时，2025年的收入也在缩水，最终落得既不增收也不增利的局面。
与连锁餐饮，尤其是部分连锁火锅企业高度绑定，这既赋予了聚慧食品一定的稳定性，同时也使其面对下游头部客户的强势议价时只能被动承受。再碰上上游辣椒、牛油等农产品价格波动上涨，公司为保住订单无法通过提价转移成本，甚至还要降价，那利润自然受到两端挤压。
不可否认，从长远来看，聚慧食品所处的复合调味料赛道颇具想象空间，未来五年，其市场规模有望从1302亿元增长至2081亿元，复合年增长率高达9.8%。但在资本市场，一个没有溢价能力的品牌想象力有限。靠降价换来的销量增长，终究难以支撑一个可持续的资本故事。