本文来自微信公众号： 定焦One ，作者：定焦One团队，编辑：魏佳
巴奴第三次站在了港交所门前。
6月17日，港交所官网显示，巴奴国际控股有限公司（简称“巴奴”）的上市申请再次失效。同一天，这家以“毛肚+菌汤”为招牌的火锅品牌，再次递交招股书。从2025年6月16日首次递表至今，每六个月一次的“过期-重递”，已经成了一种循环。
单看账面，巴奴2025年全年收入28.46亿元，同比增长23.4%；净利润2.06亿元，同比增长67.5%；经调整利润3.17亿元，增幅高达88.7%。门店从2023年初的86家扩张到200家，翻台率从3.1次/天提升到3.6次/天。
在餐饮寒冬里，这本是一份体面的成绩单。作为参考，同期海底捞收入同比仅微增1.1%，净利润下滑14%。
但资本市场给出的回应是沉默。一个净利润持续增长、自称“中国品质火锅第一”的品牌，为什么拿不到港交所的入场券？
问题并不在报表上的数字，巴奴账面上的增长，和资本市场需要看到的“可持续性”，是两回事。
01.业绩攀升，资本不买账
2001年，杜中兵在河南安阳开出第一家巴奴火锅。彼时毛肚用火碱发制是行业普遍行为。2002年，杜中兵选择与高校合作，引入木瓜蛋白酶嫩化技术处理毛肚，从食品端建立自己的标准。这让巴奴有了一定的差异化竞争力，直到今天，毛肚依然是巴奴最鲜明的品牌符号。
但回溯巴奴的早期路径，真正让它率先出圈的，是它屡次“蹭”上了海底捞的流量。
2009年，巴奴进入郑州，正面撞上海底捞。那几年，巴奴跟着海底捞学服务，杜中兵后来坦言，“惯性让你觉得海底捞做了，你也必须做”。
但没人会关心追随者。2012年是转折点，巴奴正式更名“巴奴毛肚火锅”，把广告语换成“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”，主动放弃追赶海底捞的服务路线。2015年，杜中兵首次提出“产品主义”的概念，对外强化巴奴的定位。
到了2021年，巴奴将广告语换成“服务不过度，样样都讲究”，不再单独强调毛肚和菌汤，但矛头依然暗指海底捞。
火药味不止在标语上。
那场著名的“鸭血之战”至今仍是餐饮营销的经典案例。2017年，海底捞发文坦言鲜鸭血品控之难，并提到“我们很认真”；巴奴则立刻接招，以一篇《巴奴为什么能卖鲜鸭血？》针锋相对，连标语都是“我们更认真”......
这套打法确实让它出了名，但也让它始终活在海底捞的影子里。
2025年，海底捞收入432.25亿元，是巴奴28.46亿元的15倍多；净利润40.42亿元，是巴奴2.06亿元的近20倍。营收和利润规模上，二者完全不在一个量级。
图源/巴奴招股书
巴奴唯一能超过海底捞的指标是客单价，巴奴为139元，海底捞为97.7元。
不过，这个溢价开始松动。
招股书显示，巴奴人均消费从2023年的150元降至2024年的142元，再到2025年的139元，三年连降11元。招股书将这一变化解释为“战略调整价格，以顺应不断变化的市场趋势、吸引更广泛的客户群”。但市场上有观点认为，根本原因是在消费收缩的环境下，巴奴撑不起这么高的客单价。
图源/巴奴招股书
同店数据印证了这一点：2023年至2024年，巴奴同店销售额下降9.9%，意味着不是新店拖累，是老店本身在下滑。虽然2024年至2025年同店销售回升4.8%，但客单价的下行趋势没止住。
海底捞同样承压。2025年财报显示，同店销售额同比下降约6.8%，平均日销售额从8.52万元降至7.95万元；翻台率从4.1次/天降至3.9次/天，仅微高于巴奴的3.6次/天。
虽然海底捞自己也在走下坡路，但它有缓冲区。它可以用外卖、20多个子品牌和加盟模式来对冲压力。2025年，其外卖业务收入26.58亿元、同比增长111.9%，子品牌矩阵从内部孵化转向市场扩张，其他餐厅收入15.21亿元、同比增长214.6%。但巴奴只有200家全直营门店，没有加盟，且超岛假羊肉事件后，子品牌关停，所有筹码都押在主品牌一张牌上。
关注餐饮行业的投资人柠檬告诉「定焦One」，巴奴的业务结构相对单一，对资本市场来说成长性的想象空间不大。
02.开店、对赌，巴奴等不起
早几年，巴奴对外说的是“不急于上市”。2020年拿了番茄资本近亿元投资时，杜中兵说“其实还没想法去拿投资”，入股“也并不意味开始着手准备上市”。
但几年间，外部环境震荡、餐饮行业持续低迷，到了2025年2月，杜中兵改口：“上市是巴奴未来重要发展方向。”四个月后便递交了第一份招股书。
如今市场不给回应，巴奴为什么还要硬闯？
从巴奴的招股书来看，它并不是一家有盈利焦虑的公司：营收净利连续增长，毛利率自2023年至2025年稳步攀升，分别为66.8%、67.9%、69.8%。
但按照它现在的发展节奏，“差钱”是可以预见的下一步：
2025年，巴奴净利润2.06亿元，同比增长67.5%。只看利润表，这是一家高速奔跑的公司。但翻到现金流量表，会发现另一个故事。
2025年，巴奴经营活动现金净流入3.93亿元，较2024年的4.95亿元下降了20.6%。期末现金及现金等价物从2024年的2.23亿元降低到2025年末的仅3932万元，是三年来的最低点，同比减少82.4%。
图源/巴奴招股书
这个反差的根源在于巴奴正在加速开店。
2025年，巴奴新开44家门店。反映在报表上，2025年预付款、应收款和租赁按金增加了9650万元，存货增加了6790万元。门店开得越快，这个“垫资”的缺口就越大。
当然，3932万元不是巴奴的全部家底。截至2025年末，公司另有4.89亿元理财产品和约5283万元定期存款。但当装修款、租金和工资账单如期而至，这些钱未必能解燃眉之急。
而且开店计划还没有停。招股书披露，2026年至2028年将分别新开约52家、61家、64家直营门店，三年合计177家，门店数量接近翻倍。
香颂资本执行董事沈萌告诉「定焦One」，“像餐饮这样的传统行业，为了吸引更多投资者，只能寄希望于规模扩张，因为没有其他故事可讲。”
按招股书中每家新店前期投入“不超过500万元”计算，这一扩张计划的上限约8.85亿元。这个数字远超现金流支撑能力。沈萌补充，“餐饮行业的扩张计划，往往是为了彰显信心，不完全是财务的账。倒在这条路上的品牌，比比皆是。”
数据之外，对赌的合约压力也是主要原因。
招股书显示，巴奴在历次融资过程中与投资方签订了包含股份回购条款的协议。若巴奴未能在2029年12月1日前完成合格上市，天使轮及A轮投资者均有权要求巴奴以年利率8%的价格回购其持有的全部或部分股份，这不是一笔小数目。截至2026年4月，巴奴还有3.26亿元的赎回负债。
这意味着，每一次招股书失效都是一次倒计时。
沈萌和柠檬都向「定焦One」表示，这种带赎回权的Pre-IPO对赌条款结构，通常出现在投资方占据强势谈判地位的项目中，只有缺少议价筹码的公司，才会接受这种高风险条件。如果上市一再延期、大股东又找不到新的资金来接盘，对巴奴而言压力极大。
前有扩张吞金，后有对赌压力，巴奴除了叩门港交所，已无退路。
03.巴奴上市，难在哪儿？
2025年，港股IPO市场异常热闹。据统计，这一年港股有119家新股挂牌，募资总额2858亿港元，重新夺回了全球新股市场募资额榜首。
但真正的主线是AI产业，阿里腾讯的AI业务推进、智谱MiniMax等大模型公司的赴港上市，阶段性引领大盘上涨。消费板块只是阶段性主题，且个股表现差异化明显。
茶饮赛道里，蜜雪集团、古茗上市后股价涨幅明显，茶百道股价较发行价跌幅超七成、奈雪的茶股价更是暴跌96%；火锅赛道更冷清，海底捞股价较高点跌去超八成，呷哺呷哺连亏五年，股价创历史新低，市值从近300亿港元到现在仅剩不到3亿港元，锅圈股价同样腰斩......
再往近看，2025年5月，五次递表的绿茶餐厅终于上岸但首日破发，年底上市的遇见小面股价已经腰斩，老乡鸡、钱大妈、袁记云饺、比格比萨等已经交表，但还在排队中。所以，巴奴现在面对的，是一个对消费股更为审慎的港股。
除了资本市场环境的变化，巴奴自身也有问题待解。
第一重来自定位。
2025年巴奴在招股书中自称“中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约3.1%”。这个“第一”有一个前提——所谓“品质火锅”，被刻意框定在人均120元以上。海底捞因客单价之差，便被巧妙地从竞争对手名单中剔除。
但反观海底捞2018年上市时，招股书写的是“中国火锅餐厅市场第一”，不需要加任何定语。
这一包装形式引起媒体和投资者质疑，直到2026年6月的第三版招股书，巴奴才首次披露了不加定语的排名：“按收入计，2025年中国火锅市场第二名”，市场份额约0.4%。火锅行业集中度极低，前五大品牌合计市场份额仅约8%，海底捞6.5%，巴奴和七欣天、凑凑这些品牌共同分食剩下的1%多。
图源/巴奴招股书
第二重是产品。在定位之外，巴奴一直标榜“产品主义”，但在执行层面，已经多次曝出问题。
前几年，巴奴子品牌“超岛自选火锅”被曝羊肉卷里含鸭肉，巴奴富硒土豆未达到农业部的富硒合格线。当一个以“产品主义”立身、靠食材故事支撑溢价的品牌，接连在食安与宣传上失守，其赖以生存的信任根基便开始松动。
柠檬向「定焦One」表示，火锅赛道的供应链高度内卷，“火锅食材品类太多，很难做到所有单一食材都从源头做起。”巴奴靠“好食材”建立的差异化壁垒，正在被整个供应链的内卷所稀释。
第三重在于公司治理层面。
其中，最老生常谈的是巴奴的用工结构。
招股书显示，截至2025年末，巴奴合计员工12732人，其中全职正式员工仅2106人，占比16.5%；兼职员工4127人，外包员工6499人，非正式用工合计占比高达83.5%。作为对比，海底捞非正式用工占比远低于此，通常在40%左右。
证监会明确要求巴奴说明“公司非全职人员（兼职人员、外包人员）社保公积金缴纳情况，以及劳动用工合法合规的结论性意见”。
巴奴的解释是：餐饮行业流动性高、灵活用工是常态。
有从业者评价，外包和兼职本身不违法，但83.5%这个比例已经超出了“灵活用工”的合理范畴。
沈萌向「定焦One」解释，“只要不违法违规，都不是红线，港交所不会过度审核，但港交所就是放行，投资者也未必买账，这种结构可能会影响经营人员稳定性，对投资者带来潜在的波动风险。”
另一项值得追问的是分红。
2025年1月，就在首次递表前5个月，巴奴向股东派息7000万元，按杜中兵夫妇83.38%的持股比例计算，约5836万元流入了实控人家族的口袋。
2023年和2024年，巴奴连续两年没有任何分红记录。7000万相当于巴奴2024年净利润近六成；此外，2024年巴奴资产负债率达60.08%，2025年一季度仍维持在60.46%。
一家亟需资金扩张的公司，却将账上六成利润作为股息派向实控人家族。这种左手融资、右手分红的操作，很难不被市场视为上市前的“突击套现”。
回到上市层面，资本市场买的是未来的确定性。而巴奴的招股书，留下了太多问号。正如沈萌总结，巴奴真正的短板，是成长故事的吸引力。港股从不缺赚钱的公司，缺的是能让资本相信“未来会更值钱”的企业。
也因此，即便通过了聆讯，也不意味着股价能一路走高。上市不是终点，毕竟海底捞、呷哺呷哺走过的路，就摆在那里。