本文来自微信公众号： 锦缎 ，作者：耀华
最近一两年，越来越多的人开始抱怨酒店变贵了。“月薪2万住不起如家汉庭”的话题频频登上热搜。打开订房软件随手一刷，汉庭如家的价格直冲五六百，核心地段甚至挂出近千元的标价。
另一边，酒店上市公司的财报却呈现出另一番景象。锦江酒店2025年全年营收138.1亿元，同比下降1.79%、首旅、金陵等行业头部也都出现了明显的营收缩水，数据层面并没有出现“普遍涨价”的迹象。（锦江酒店财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：Wind）
体感和数据之间，出现了明显的断层。
与此同时，酒店板块的估值也出现了剧烈分化，以亚朵、华住为代表的新连锁品牌市销率可以达到2.8-3.5倍左右，而以锦江、首旅为代表的老牌连锁酒店市销率只有1倍左右。
如果把差异归因于外部经济体感，显然是不合理的。
今天我们藉以A股龙头酒店品牌锦江酒店的基本面，来拆解下这些问题：为什么体感上酒店越来越贵，现如今酒店企业的估值核心，到底是什么？
纵观财报我们的核心观点是：
1.行业整体迈向轻资产模式，连锁化率提升明显，是跑马圈地的窗口期。
2.为了吸引更多加盟商，连锁酒店品牌需要更强的品牌力，因此更乐意维护ADR（单间房均价），并且中端酒店扩张最为迅猛，OCC（出租率）和ADR之间的敏感性变弱，因此消费者的体感价格越来越贵。
3.正因为现阶段处在连锁化率提升的窗口期，资本给予酒店品牌定价的核心逻辑是规模化的速度，而在强计算、轻资产这件事上，携程系出生的华住，亚朵明显有基因优势，而对于老牌酒店品牌而言，情况没有那么乐观。
01
老牌连锁酒店的模型被明显挤压
先来看看以锦江酒店为代表的老牌连锁酒店的基本面表现，2026年Q1锦江酒店录得营收31.2亿元，同比微增6.1%，看似还处在正增长的通道内，但实际情况是2025年同期仅录得29.4亿元，本就是相对低基数，很难说锦江的营收侧表现优异。
其实从2024年第二季度以来，锦江经历了连续六个季度的同比负增长，自疫情结束以来，传统酒店的生意其实并不乐观。连续两个季度的增速回暖，还是建立在企业主动让利的基础上，2026年Q1，锦江酒店的毛利率水平下滑至33.5%（季节原因也占一部分），基本接近去年的低点。
随着L&O重资产酒店的改造出清，在费控层面锦江酒店的表现也不太稳定，去年第二、第三季度的整体费率下滑比较明显，看似降本增效取得了一定的效果，但是第四季度至今再次明显增长，抬高了费率整体水平。从细分科目中来看，四季度管理费用抬头的主要原因，大概率是折旧摊销的费用增加，也比较符合管理层对资产结构改革的叙事。
海外的表现也相对一般，尽管锦江在海外做了不少资本并购的动作，但是从营收侧来看，自2023年以来，锦江海外收入一直处于下滑的趋势中。
无论从营收侧还是成本侧来看，如果没有结构化的改革，锦江酒店的单季度归母利润率水平，很难突破低个位数。而今年一季度同期，亚朵的归母净利率约为17.2%，华住归母净利率约为19.3%，形成了比较明显的差异。
很明显的是，从基本面来看，现阶段老牌连锁酒店的商业模型被挤压的相当严重。
02
酒店越开越小，轻资产是大趋势
当然，传统酒店品牌并非坐以待毙。面对传统模型被挤压的现实，以锦江、首旅为代表的龙头集团正在主动求变，核心方向就是“轻资产化”。
最直接的动作是收缩直营、加速加盟。
过去两年间，锦江酒店一直在收缩L&O重资产直营酒店的数量，从2024年第一季度算起至今，直营酒店的数量从827家下滑到609家，两年间净闭店218家，平均每个月要关闭8家直营酒店。
同周期内，加盟酒店数量从10844家飙升至13529家，净开店2685家，平均每个月有100个酒店品牌，纳入到锦江酒店的版图中。
从酒店的结构来看，过去两年为拓宽轻资产加盟渠道，锦江酒店大概率放宽了加盟酒店的门槛，加盟酒店相对密集的中端酒店（以维也纳、丽枫为代表）品牌中，单一门店的客房数量从108.3间，下滑至106.8间。
同时，全服务类高端酒店单一门店客房数量也从313间下滑到258间，仅经济类酒店的变化幅度不大，从加盟和扩店趋势上来看，锦江酒店走轻资产路线的改革决心很强，当然这也是现如今酒店行业的大趋势。
华住去年一年新开门店超过2400家，其中绝大多数都是加盟店，并且从营收结构来看，加盟店虽然占绝对份额，但贡献的营收比例并不算高，不到整体营收的一半。也就是说华住其实也为轻资产扩张，让渡了很多利润空间。
首旅、亚朵亦是如此。这种“越开越小、越来越轻”趋势短期内不会出现逆转。毕竟现如今中国酒店连锁化诉求越来越高，整合力度越来越大，在携程系创始人们带着互联网基因深耕赛道后，酒店行业的算术逻辑发生了一点变化。
03
ADR是现阶段酒店行业最看重的东西
在研究锦江酒店的基本面时，我们去听了瑞银和高盛对于中国酒店行业的分享会，二者有一个共同的观点：在华住、亚朵席卷市场后，现如今酒店对于OCC（出租率）的追求逐渐变弱，反而对ADR（平均客房单价）有较高的追求。
回到锦江酒店的营运数据来看，也不无道理。以中端酒店为例，今年一季度同期OCC提升了90bp，ADR上涨了56bp左右，实际的RevPAR(单房收益)近200bp，换句话说，提升客房单价没有降低入住率。
去年第四季度，ADR下滑了120bp，OCC同样也下滑了60bp，导致RevPAR整体下滑了200bp左右，单价下滑没有明显带动出租率的提升，整体来看对于中端酒店而言，消费者的敏感性系数并不高。
那么价格敏感系数更高的经济型酒店呢，其实也差不多，今年一季度，ADR的提升并没有直接影响OCC。反倒是比较典型的去年一、二季度，ADR下滑较为明显，但带动的OCC增长有限，整体来看去年一、二季度经济型酒店的RevPAR分别下滑了250bp及510bp。
海外就更加明显了，虽然ADR一直处在下滑的区间内，但是OCC也没有出现明显的增长，RevPAR的表现就会非常差，最终影响利润表现。那么在这种情况下，酒店价格体系肯定会出现明显变化，尾房销售带来的边际增量越来越低，降低ADR来平衡RevPAR的动力就会减弱。
与此同时，维持ADR稳定甚至更高，还有两大优势：
其一是如果OCC影响RevPAR的表现有限，那么低入住率也可以降低维护成本，虽然幅度不大，但对于现阶段内卷的酒店业而言，精算级的成本优势，会被放大。
其二维持ADR水平的稳定，有助于帮助企业提升品牌力，尤其是中高端产品的品牌力，这一点也是现阶段酒店出清整合期，最核心的竞争力之一。
04
酒店行业出清整合期，品牌和连锁化是主要议题
需要意识到的是，现阶段中国酒店行业正处在一个关键节点：连锁化率的快速提升期。
2018年，中国酒店客房连锁化率仅为18.56%。到2025年底，这一数字已攀升至41.8%。八年时间翻了一倍多，但是相较于美国73%的水平，还有一定的距离。那么对市场上的玩家而言，谁能抓住这个整合的窗口期，谁就能成为头部集中后的胜利者。
美国酒店连锁化率从1990年的46%快速提升到55.6%，恰好是美国酒店行业经历资产整合、连锁品牌崛起的黄金窗口期。万豪、洲际正是在这个周期里完成了从重资产到轻资产的转型，成为全球酒店业的定价标杆。
其实大家也都看到了这点，包括前文中我们提到，亚朵、华住在吸收地方酒店加盟商时，让渡了一些利益，而锦江则是放宽了加盟商的酒店规模，其实都是为了抢占市场中还未被整合的小型地方酒店。
但是对于锦江这类的老牌连锁酒店而言，有几个相对难克服的点：
其一是历史的包袱较重，整体的资产规模更重，无论国内海外，想要快速扩张资本量有短缺，虽然酒店行业现阶段轻资产运营下，负债率都比较高，但锦江首旅还有大量的低价值L&O资产需要处理，这部分会进一步稀释其资产价值。
其二是针对品牌塑造的方法论相对较少，携程系的创始人们把互联网的迭代逻辑带进了酒店行业，全季3.0、4.0，桔子2.0、2.5，对于加盟商而言，其对加盟产品的认知更足，这一点是传统酒店品牌需要跟进学习的。
05
规模化速度是现阶段酒店行业估值核心
行文至此，我们回到开头提出的两个问题：
第一个问题是为什么体感上酒店越来越贵，答案显而易见，一方面中端酒店的供给增多，而经济型酒店的供给在持续缩水，所以打开OTA平台后，消费者体感上价格就会变高。
另一方面现阶段酒店品牌都比较在意ADR，对于OCC波动性的容忍度较高，因此会维持较高的客房单价，来强化品牌意识，尾房供给变少，体感价格也会增多。
第二个问题是，现阶段酒店行业的估值核心究竟是什么，其实前文我们也分析过，现阶段是中国酒店连锁化加速的窗口期，对于资本而言，最关心的还是整合速度。以2025年对比来看，华住的新开店净增量最快，因此P/S倍数最高到3.5x，亚朵增速最快，因此P/S倍数为2.8。传统酒店中，首旅的新开店增速略高于锦江，因此估值倍数也略高于锦江。
2026年这个时间窗口，谁能整合更多的单体酒店，吸引更多的加盟商，跑出更快的连锁化率，谁就能在终局拿走最大的那块蛋糕。从这个角度看，估值分化的本质，是市场在重新定价规模化速度。