本文来自微信公众号： 文科生看AI 时代 ，作者：小兔子斯嘉丽
还记得去年的外卖大战吗？
2025年2月，京东宣布进入外卖市场。这是一门它此前从未涉足的生意。4月，京东掷出“百亿补贴”。美团被迫应战。7月,阿里把饿了么改造为淘宝闪购，宣布500亿元补贴计划，把原本的双寡头格局炸成三方混战。
这一年，三家为消费者补贴合计烧掉超过1000亿元。美团从上年358亿元的盈利翻转为约233亿元的净亏损，核心本地商业板块从524亿盈利变成约70亿亏损。阿里的即时零售业务一年间亏掉约870亿元，单季经营利润一度下降85%。京东新业务亏损约466亿元。这上千亿元,几乎全部以折扣的形式流进了消费者的口袋。最终，市场监管总局出手，结束了这场战役。
当时舆论把这场混战归入“中国式补贴大战”的老叙事——继团购、网约车、共享单车之后又一轮。但一年过去，回头再看，这场战争的意义可能在于彻底终结了中国互联网公司的“效率”神话，曾经是资本认为它们值钱的地方。
这三家公司都是全世界运营效率最高的组织之一。它们能把上千万份外卖以分钟级精度调度到每一个门口。但正是这些效率机器，在2025年用真金白银证明了旧方法的失灵：效率本身并不能保护利润。三位行业巨头倾力厮杀，挤出的每一分效率红利都以降价的形式让给了消费者，而股东分到的是数以百亿计的亏损。更值得注意的是，就在它们为几块钱的奶茶补贴打得两败俱伤时，资本市场和整个产业的注意力，已经转向了AI。
从这个意义上说，2025年的外卖大战更像是互联网时代的一曲收尾绝唱。互联网最擅长的那套打法，烧钱换规模，赌规模终将成为壁垒，暴露出了根本问题，事实上，运营效率与规模到底是不是护城河这个问题，至少有一百年的历史。
效率与回报之间的鸿沟
铁路和航空是人类历史上两次最重大的效率革命。它们对社会效率的贡献无需赘述。但作为投资标的，两者长期表现极差。
巴菲特在致股东信中多次讨论过航空业。他的判断是：这是一门“增长迅速,需要大量资本来支撑增长,但几乎赚不到钱”的生意。他把航空业称为投资者资本的“无底洞”。芒格对铁路的评价类似:铁路“大约有八十年是一门糟糕的生意”。
这背后有一个经济学机制。经济学中有一个被称为“空核”的概念：当一个行业同时具备最小有效规模大、产品高度同质化、规模经济陡峭、需求容易波动这几个特征时，竞争会陷入结构性的毁灭循环。铁路、远洋航运和航空都属于这类行业。在这样的结构下，任何企业挤出的效率红利，都会被同行用降价迅速抹平。巴菲特在1994年致股东信中总结过:“在一个不受管制的大宗商品行业里，一家公司要么把成本降到有竞争力的水平，要么就等着灭亡。”
在这类行业中，效率不是竞争优势，而是生存的入场券。你必须持续提高效率——仅仅是为了不被淘汰。但你提高出的每一分好处，最终流向了消费者和整个经济体，而不是你的股东。铁路让全社会的运输成本永久性下降，航空让全人类的出行半径永久性扩大——这是巨大的社会价值,但不是股东价值。
增长只有在投入资本回报率高于资本成本时才创造价值。没有这个正向价差，扩张只是在放大亏损。
那什么样的生意能把好处留在自己手里？答案是那些拥有某种竞争对手无法轻易复制、无法轻易压价的东西的生意，一个品牌、一张网络、一种转换成本、一份牌照。巴菲特最钟爱的样本是可口可乐。可口可乐的护城河不是“把糖水做得比别人便宜”,而是一个存在了一个多世纪、深入全球心智的品牌。糖水的配方和灌装谈不上什么效率壁垒，可口可乐值钱的地方在于:它能在一百年里持续地、几乎不受挑战地为一瓶糖水定价。
效率是手段，定价权才是目的。这个区分是本文的基本框架。
互联网公司当年凭什么值那么多钱
带着上述框架回看，可以发现一个常被误解的事实:当市场把互联网公司推上高估值时,买的从来不是“效率”，而是它认为人类商业史上最强的一批护城河。
第一种是网络效应。微信是典型案例，当十亿人都在同一个App上聊天、支付、看内容，任何新对手都无法把用户逐个搬走，因为价值来自“所有人都在这里”。Meta的Facebook、阿里的淘宝、Uber的双边市场,都属于这种“用的人越多越有价值,因而越难被取代”的结构。
第二种是近乎为零的边际成本叠加规模。谷歌多服务一次搜索、亚马逊AWS多跑一份算力，增量成本趋近于零，收入随规模线性增长。一旦跨过盈亏平衡点，利润的增速会远高于收入增速。
第三种是数据飞轮与转换成本。谷歌搜索越多人用结果越准，形成正反馈；微软把Windows、Office、云和企业软件捆成一个生态，企业一旦嵌入，迁移成本极高；苹果用硬件、芯片和服务生态锁住十几亿台设备的用户。
问题在于,这些护城河后来被证明比预想的浅——在国内尤其如此。
中国互联网的“空核”困境
回到那场外卖大战。三家运营效率都是世界级的巨头,提供的服务高度同质，用户不在乎奶茶由谁送到，于是补贴一路加码，利润全部流向消费者。网络效应这道护城河在一个财力雄厚的入侵者面前没有守住，京东直接用补贴买下了进场券。
这不是孤例。社区团购大战、电商价格战、网约车补贴战、共享单车的大面积死亡，构成了中国互联网过去十年的一个反复出现的模式。原因在于,中国互联网的主流商业模式是用运营效率去数字化改造本土的传统消费行业——美团之于餐饮外卖，滴滴之于出行，贝壳之于房产中介，携程之于旅游，京东、拼多多和淘宝之于零售与物流。它们的护城河，本质上是运营密度加规模，加上在中国这一个市场里的先发优势。在需求见顶、通缩蔓延、竞争者都在卷效率的存量市场里，这种护城河很容易被竞争抹平。
这就引出了一个被广泛讨论但经常被过度简化的问题：中美互联网到底差在哪里?
美国大厂更偏向“全球化加差异化加定价权”的护城河类型。谷歌和Meta是跨越国界的近乎垄断者，在互联网广告市场拥有真实的定价权。苹果和微软靠生态与企业软件形成深度锁定。英伟达和亚马逊AWS握着别人绕不开的底层基础设施。中国大厂的主流则是被困在本土市场的运营整合者，护城河类型更接近铁路。
但也有人用“技术含量”高低来区分中美大厂，也是不准确的。
第一，即便在互联网时代内部，分界线也并不清晰。字节跳动的推荐引擎是世界级的算法技术，它靠这个在全球范围内击败了Meta；百度本来就是搜索技术公司；阿里云是真正的基础设施。反过来,美国那边的亚马逊零售物流、Uber和Airbnb高度依赖运营和网络效应，Meta的核心护城河也是网络效应而非技术本身。所以更准确的区分不是“有没有技术”，而是护城河的类型，是全球化的、差异化的、能定价的，还是本土的、同质的、容易被压价的。
第二，在AI层面，“中国没有硬科技”这个判断已经过时。斯坦福2026年AI指数显示，中美最强模型之间的性能差距已收窄至约2.7个百分点，2023年5月这个差距还在17到31个百分点之间。DeepSeek承认其最新模型落后前沿约3到6个月。阿里的通义千问成为亚洲和全球南方开发者的默认开源底座，累计下载量以亿计，而且这些成果是在被切断最先进芯片的约束下取得的。所以，中概股的低估值不能简单归结为“中国做不了深科技”。
那真正的分化在哪？还是回到同一个框架：是价值能不能被捕获。这一点在两个层面都成立——互联网层面和AI层面。
消费品里的铁律
目光再转向消费品领域，因为消费品把“效率不等于护城河”这条规律展示得最为干净。把一串消费公司按估值倍数排列，会发现一个规律:倍数追随的是定价权，而不是效率。
先看一个反面案例。2015年,以零基预算闻名的巴西私募3G资本把卡夫和亨氏合并，缔造了一个食品巨头，巴菲特称之为“梦幻组合”。3G的方法论很直接:每一分开支都要重新论证，研发被压缩，营销被收缩，供应商被挤压，省下来的钱以利润的形式还给股东。市场起初反应正面。
但四年后，卡夫亨氏对旗下卡夫和奥斯卡·迈耶两个品牌一次性减记154亿美元，股价单日下跌约25%，股息削减36%。到2023年底,3G已经清空了全部股份。2025年，伯克希尔再次对这笔投资减记数十亿美元。
《经济学人》当年称这类操作为“叠加式收购”——靠不断并购和削减成本来掩盖增长的乏力。卡夫亨氏的教训是:你可以通过削减成本短期提高利润率,但你无法削减出定价权。当效率的刀砍到品牌建设和产品创新上时,它侵蚀的恰恰是那道护城河。效率至上的管理方式把品牌活活饿死了。
沿着估值光谱往上看，蜜雪冰城和小米属于“效率被竞争掉”的一档。蜜雪拥有货真价实的三重壁垒——门店规模、端到端供应链和国际化布局。但它的股价从618港元的高点跌至240港元附近。原因不复杂:它的效率红利以一杯6元柠檬水的形式让给了消费者，靠开新店讲的增长故事撞上了天花板，单店效益见顶。小米则在存储芯片涨价周期中暴露了同样的问题，第四季度手机毛利率被压到8.3%，成本无法向消费者转嫁。极致效率，但没有定价权。
再往上一档，是效率叠加了真实护城河的公司。Costco在2026年年中的市盈率接近50倍。市场为什么愿意给一个仓储超市这种倍数？因为Costco的效率虽然是真实的，但市场买的不是效率，而是会员制构建的锁定效应——近90%的续费率意味着极高的转换成本。沃尔玛的逻辑类似:它拥有对手无法复制的物理网络，覆盖美国90%人口的十英里半径；同时长出了利润率远高于零售的广告业务，并开始向高收入人群渗透。两家公司都是“供应链加规模”的模型，但和蜜雪、小米的区别在于：它们找到了将效率转化为定价权的方式。
光谱的顶端是纯粹的定价权。爱马仕的市盈率约50倍，法拉利约45到50倍，而汽车行业的平均水平是8到12倍。市场不把法拉利当车企估值，因为它的护城河是稀缺和品牌——一年只生产约1.3万至1.4万台,靠多年等候名单和坚挺的二手残值维系身价。中国有一个类似的案例——贵州茅台,过去五年经营利润率约69%,投入资本回报率约80%,即便在整体消费低迷时仍能上调出厂价20%。
把这一排公司放在一起看:估值最高的,往往是运营意义上“最不高效”的——爱马仕手工缝包，法拉利刻意限产，茅台守着一个山沟。而效率做到极致的外卖三巨头和蜜雪、小米，处于估值的底部。估值追随的不是效率，而是定价权。
所以我记得以前在备受追捧的一本书叫做《小米生态链战地笔记》，现在看来，当时备受追捧的观点，可能到了今天的市场环境下变成了一种谬误。真实的高增长其实是来自于环境的高增长，反而被解释成了自己方法论的正确——以为靠自己的方法论整合提效已有的成熟产业链能带来额外资本价值，后期进一步扩大了错误，将方法论延伸到了更重资产的汽车领域，很难翻身了。
AI是哪种革命
外卖大战暴露的问题，效率不是护城河，有一个更深的维度，需要在AI的语境下才能充分展开。
将AI与蒸汽机和电力类比，在经济学中有一个对应的概念：通用目的技术。这类技术的特征是渗透到几乎所有行业，自身持续变得更便宜、更强大，并催生大量互补性创新。蒸汽、电力、内燃机、计算机和互联网都属于这一类。
通用目的技术有一个反直觉的特征：它带来生产率大幅提升的时间，比人们预期的要晚得多。经济学家保罗·大卫在一篇关于电力普及历史的经典论文中详细记录了这一现象。电力刚出现时，工厂把车间中央的蒸汽机换成电动机，厂房布局不变，生产率几乎没有提高。这种状况持续了二三十年。真正的突破发生在工厂围绕电力的特性重新设计之后：每个工位配备独立的小马达，厂房不必围绕单一动力源堆叠，可以按工艺流程铺开为单层平面，物料沿流水线流动。创造价值的不是采用新技术本身，而是围绕新技术重新设计组织。而完成这种重新设计的，往往是新公司——旧公司的整个布局和流程都是围绕上一代技术优化到极致的，很难推倒重来。
这个框架可以帮助理解互联网公司在AI时代面临的处境。
互联网本身就是一种通用目的技术。互联网公司是围绕互联网的核心特性——让协调、通讯、分发和匹配的边际成本趋近于零——重新设计出来的组织。它们的本质是以近乎为零的协调成本去调度人、货和信息。美团调度骑手，谷歌分发信息，亚马逊、阿里、京东、拼多多撮合买卖，Uber、滴滴匹配司机和乘客。它们的“极致效率”更准确的说法是“协调效率”。而在它们所协调的对象中，有很大一部分是人类的认知与判断劳动——骑手做路径决策，贝壳的经纪人做撮合，内容审核员做判断，运营团队做管理。
AI的核心特性是不同的。它让认知本身的边际成本趋近于零，推理、判断、生成和感知。这是一种完全不同的特性。
这意味着两件事。第一，一个为“廉价协调”优化的组织，不等于一个为“廉价认知”优化的组织。两者需要不同的架构。第二，互联网公司的价值有相当部分来自高效组织人类的认知劳动，而AI替代的恰恰是这类劳动。因此AI对互联网公司不仅仅是“工具升级”，它可能动摇这些公司一部分价值的基础。
一家真正围绕AI特性设计的公司会是什么样？它假设认知是廉价而充裕的:极小的人类团队配合AI，完成过去需要大型专业团队才能做的事。它的组织结构和互联网公司截然不同，一层高判断力的人在编排AI，而不是一层又一层的人在执行认知任务。
这类公司目前大多处于早期，尚未在公开市场上形成足够规模。这也部分解释了为什么资本市场当下只能主要通过基础设施企业，英伟达、微软、亚马逊、谷歌、光模块、存储等，来表达对AI的预期。
谁能留住AI的价值
通用目的技术革命的历史规律是混合的：一部分在位者被淘汰（百视达、诺基亚、传统报纸），一部分成功转型（微软从PC到互联网再到AI，沃尔玛从线下转向电商），很多最大的赢家是全新的企业。AI这一次大概率也是这种混合。身为上一范式的在位者是一种风险，但不是死刑判决。决定性的因素在于：你是否拥有新范式所需要的互补资产，以及你是否愿意真正重构自己。
AI所需要的互补资产是什么？算力、云基础设施、数据、分发渠道、资本和能源。沿着这条线看，中美的深层分野就变得清晰了。
美国大厂即便身为上一个范式的在位者，却不成比例地占据着下一个范式的互补资产。英伟达握着算力，微软、亚马逊和谷歌握着云基础设施，谷歌还发明了Transformer架构并拥有前沿模型，Meta有海量数据和全球分发网络。中国互联网公司则不成比例地占据着上一个范式的优化位置——在本土消费行业中协调人类劳动。它们持有的AI互补资产更少,而它们赖以立身的那道”协调人类认知劳动“的护城河,恰恰是最容易被廉价认知冲击的。
在美国大厂中间，2026年的市场也在发出明确的不耐烦信号。今年四大科技巨头的AI资本开支预计突破7000亿美元，同比增长约70%，把自由现金流吃掉了相当大的一块。“美股七雄”从5月中旬的高点一度回调超过13%，同期标普500仅下跌约2%。市场的信息很清楚：它认为这些公司占着下一个范式的地基，但还没有看到它们把地基变成能兑现的收入。用电力的类比来说，电动机已经接好了，工厂还没有重新设计。那7000亿美元的资本开支是布线工程，而真正的组织重构和AI原生的大赢家，还在后面。
国内AI的情况则增加了另一层值得注意的变量。中国在AI模型上已取得真实进展，但其主流路径是开源、极致效率和低价——DeepSeek的调用成本约为美国对标产品的二十分之一。在一些开发者平台上，中国模型的调用量已经超过美国，但在收入上美国公司仍然主导，因为它们拥有更多企业客户和付费用户。
这里的逻辑和消费互联网完全一致：开源AI最大化了用户福利和采用规模，却天然地抑制了价值捕获。它创造了巨大的社会价值和国家战略价值，但很难转化为支撑高估值的垄断利润。中国在AI领域的竞争方式，和它在消费互联网中的竞争方式高度相似。
市场付费的对象始终是:你能不能把效率创造的好处留在自己手里。这取决于护城河——品牌、网络效应、转换成本、稀缺性、定价权。效率只有在被这些壁垒保护起来时,才能转化为股东价值。