出品｜虎嗅商业消费组
作者｜李佳琪
编辑｜苗正卿
题图｜老乡鸡
在第五次尝试后，老乡鸡的上市路再次折戟。
7月8日，老乡鸡2026年1月递交的港股招股书正式满6个月自动失效，这是这家中式快餐赛道的头部玩家，四年之内第五次冲击资本市场宣告失利。
作为国内市占率排名第一的中式快餐品牌，老乡鸡手握1658家门店、覆盖九省的底盘，联席保荐方是中金、海通国际两家头部机构，开店扩张的脚步始终没有停下，但资本化的大门始终向它紧闭。
市面上绝大多数的复盘，都将老乡鸡曾经上市遇阻的原因归于社保欠缴、食品安全、家族控股几项显性的硬伤之上。但如果剥开表层的合规瑕疵，你会看见一个更残酷的现实：老乡鸡的上市困境，本质是初代下沉中式快餐模型走到周期末尾的缩影，它身上所有的问题，都是万亿赛道长期低连锁化、重下沉运营、标准化能力不足的集中投射。
市占率第一，为何撑不起一个IPO故事？
老乡鸡的基本盘并不差。
截至2025年8月底，老乡鸡拥有1658家门店，覆盖九省。按2024年交易总额计，它以0.9%的市场份额位列中国中式快餐第一。2024年全年营收62.88亿元，净利润4.09亿元，账面持续盈利。
但资本市场的逻辑向来是买预期、卖事实。老乡鸡的财务数据恰在关键指标上触发了投资者的警觉。
2022年至2024年，老乡鸡营收增速从58.38%骤降至11.27%，净利润增速从86.67%跌落至9.07%。2025年前8个月，营收增速更是低至10.9%。这在一个仍在扩容的万亿赛道中，并不性感。
据接近老乡鸡的人士向虎嗅分析：2022 年至 2025 年前八月毛利率稳定维持在 20.3%-24.6% 区间，和小菜园、绿茶、遇见小面、乡村基等轻运营餐饮企业相比，毛利区间存在明显差异，核心源于两者商业模式的根本区别。
多数同行以外包食材采购、第三方仓储配送为主，资产投入较轻。而老乡鸡自建养殖基地、区域中央厨房、专属冷链物流，打通从源头养殖到终端出餐全流程，完整产业链带来更高原材料、耗材及自持资产成本，相关支出占营收四成以上，因此账面毛利率相对偏低。
面对增长瓶颈，老乡鸡管理层开出的药方是加速加盟。
截至2025年8月底，其加盟店从2022年底的118家增至733家，占门店总数从不到一成提升至44%。其中相当一部分是由直营店直接转换而来，仅2024年就有146家直营店转为加盟。
直营转加盟是一把双刃剑。一方面，它能迅速做大门店规模、提升报表利润（2024年加盟业务贡献了20.58%的收入）。另一方面，市场也存在一种客观讨论观点：部分门店由直营转为加盟，让外界产生门店经营压力向外转移的解读，单纯依靠主体变更，未必能从根本上解决门店盈利层面的核心问题。
五次闯关折戟
老乡鸡的上市路径，完整复刻了餐饮品牌A股转港股的典型剧本。但它的特殊之处在于，几乎所有餐饮企业能够绕开的上市门槛，它全部踩中。
最早的资本化尝试始于2022年5月，老乡鸡向上交所递交主板招股书，彼时市场给出的估值达到181亿元，是中式快餐赛道最受期待的标的。加之束从轩疫情期间“卖房发工资”的公众人设，给品牌叠加了极强的情怀buff，资本市场一度将它视作中式快餐赛道的肯德基。
但这份热望很快被监管问询浇灭。当年10月，证监会开出45项反馈意见，内容覆盖实控人历史经营合规瑕疵、社保公积金缴纳缺口、省外扩张经营数据不及预期等。老乡鸡随后更新材料二次申报A股，综合当时 A 股审核周期节奏、企业自身中长期融资发展规划多重考量，公司最终在 2023 年 8 月主动撤回申报材料，择机匹配更适配自身发展节奏的资本化路径。
A股撤回之后，老乡鸡转向港股。2025年1月、7月，老乡鸡先后两次递交港股招股，2026年1月的第三次递表，也迎来失效。
值得关注的是，老乡鸡的上市冲刺，刚好撞上了束氏家族的权力交接。2024年7月创始人束从轩正式退休，儿子束小龙接棒董事长，二代管理者上任之后第一件事就是加速资本化推进。两代创始人对于登陆资本市场有着高度一致的执念，但这份迫切，并没有转化成招股书里可以说服港交所的经营答卷。
伴随多轮资本市场申报、行业估值逻辑迭代调整，企业市场估值较前期高点有所回落，当前公开估值约 90 亿元。
拉响整个中式快餐行业的上市警报
老乡鸡的申报未果，并非孤例。乡村基三战港股未果，老娘舅转战北交所亦无下文。这背后是整个中式快餐赛道的资本化困境：市场极度分散，CR5仅3.6%、标准化难度高、区域天花板明显。
老乡鸡现阶段经营重心依托安徽成熟市场作为核心基本盘，江浙沪皖区域营收占比超八成，全国均衡拓店仍有较大提升空间，不少省外消费者对品牌认知度仍有待提升。
过去两年港股餐饮上市潮当中，蜜雪冰城、古茗、小菜园、绿茶集团接连完成敲钟，一众连锁餐饮顺利登陆资本市场，但中式快餐赛道，依旧几乎没有跑出真正意义上的头部上市公司。这背后是监管层、二级市场对于中式快餐商业模式的审视标准已经发生变化。
港股当下的餐饮审核逻辑，不再仅仅看重门店的规模，而是更加关注门店盈利的可持续性、加盟体系的管控能力、底层供应链的壁垒、历史合规问题的整改落地情况。
对深耕行业 44 年的老乡鸡而言，想要顺利对接资本市场，现阶段正全方位打磨底层经营体系，补齐跨区域、盈利、合规各板块能力。
招股书失效可以重新递交，但商业模式的硬伤与治理结构的缺陷，不是靠更新财务数据就能糊弄过去的。老乡鸡不仅要持续扩大门店网络，更要向市场证明，品牌能否持续优化全产业链运营效率，打破区域发展不平衡的局限，实现合规稳健经营。
否则，下一次招股书失效，不过是时间问题。
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