本文来自微信公众号： 王智远 ，作者：王智远
商汤科技，你知道吧？
AI四小龙里名气最大的那个。这个周五，WAIC在上海开幕，展商名录里有它；三天后它会不会在会上憋个大招？不知道。先不管这个。
今天想聊一件更基本的事：这家公司现在到底在干什么。
听起来简单，实际不简单；答案在过去五年里换过一轮。换得很彻底。
2021年底，商汤在港交所上市；招股书里，它靠两块业务吃饭：智慧商业、智慧城市。两块加一起，占营收接近九成。
翻译一下：给商场、园区、政府部门装「看得懂画面的摄像头」；人脸识别、车辆识别、客流分析。客户带着问题来，它给答案，按项目收钱。
那几年你在机场刷脸过闸机，背后大概率跑着它的算法，这门「卖答案」的生意有个毛病。
什么毛病？账本说得很清楚。
2018年到2024年上半年，六年半，累计亏了500多亿。
为什么卖答案会亏成这样？机制不复杂；每个客户的问题都不一样；每个答案，都要养一队工程师去现场定制。
收入涨一块，人力和交付成本跟着涨一块，规模越大，越不省钱。
真正的转折，发生在账面最难看的那几年。
2018年起，商汤每年掏出几十亿，投一个叫SenseCore大装置的东西。2020年夏天，又跑到上海临港，给自己盖了一座AI数据中心。
商汤董秘办的盛世伟后来回忆，当年他们在市场上找不到能用的大规模AI算力集群，甚至有云厂商嫌他们的需求「太小众」。
没人卖，怎么办？只好自己盖。
我看看能不能讲一个画面：一家靠卖答案吃饭的公司，开始给自己盖电厂了，买机组、圈厂房、拉电线，先发电给自己用，训练自己的模型。
等到2023年，生成式AI的潮水涌上来，全行业突然都缺电，它回头一看，手里握着的是现成的机组。
这座电厂今天有多大？
2025年运营算力总规模，4.04万PetaFLOPS。什么概念，你不用深究，记住一个数就行：
2026年7月沙利文报告里，商汤排在第四；前面三家：阿里云、百度云、火山引擎。
一家做人脸识别起家的公司，坐进了云厂商的牌桌。
身份改没改，看收入结构就知道了，2025年，商汤生成式AI业务占到了总收入的72.4%。这块钱怎么赚的？
写得明明白白：客户在它的机组上做大模型训练、微调、推理。
说白了，公司挣的钱，大头已经是「电费性质」的钱；卖答案的商汤还在，但占的盘子不到三成了。
到这一步，故事听起来是顺的：起了个大早，盖了电厂，赶上缺电的时代。
可是，有一件事对不上，电厂是重资产生意。账本的长相，跟卖答案完全是两种东西：机组要折旧，厂房要交电费，客户按度数付钱。
2026年3月，商汤交出一份被叫作「史上最强」的年报；转正、创新高、拐点，好词都在里面。那份财报长什么样呢？
......
我先说结论：转正是真的，数字没造假。但转正的那半年，恰好也是这家公司卖资产、搬车间最多的半年。
年报里有三个提气的数：
全年净亏损17.82亿，收窄58.6%；下半年EBITDA做到3.76亿，上市以来头一回转正；经营性现金流，同一个下半年，上市以来头一回净流入。
连亏多年的公司，一口气掏出这三个数，「史上最强」就是这么来的。
好，翻到利润表。
转正的旁边，躺着一个科目：其他利得净额，19.17亿。这个科目里最大的两笔是什么？出售附属公司及联营公司获利13.13亿，金融资产公允价值变动6.46亿。
同一个科目，2024年是多少？5.39亿。一年之间，这个「其他」长大了两倍半。
打个比方。
一家人年底盘账，说今年终于攒下钱了；翻开账本一看，攒下的钱里，大头是把家里闲置的第二辆车卖了。
卖车没有任何问题，车放着也是放着；只有一件事账本不会告诉你：明年没有第二辆车可卖了。
商汤的第二辆车是什么？
这两年，它把智能汽车、机器人、医疗、零售、芯片，这些不发电的车间，一个个搬出了报表；商汤管这批拆出去的公司叫「X企业」。搬家，是有对价的。
公司自己在业绩会上说得挺坦然：
部分X企业成功获得外部融资、实现了出表，「为集团整体盈利改善创造了一些额外的空间」。这话是商汤自己讲的。
额外的空间有多大？
我看有人算过一笔账：出售资产的收益里，有12.76亿落在下半年，就是EBITDA转正3.76亿的那个下半年。
两个数摆在一起，谁大谁小，你自己看。
这笔账涉及科目归属，年报没给「剔除版」的官方口径。我把数和时点放在这，判断留给你。
商汤那边的话也放这：徐立在业绩会上预计，2026年将维持大比例减亏的趋势；扭亏为盈的时间表，没有给。
再看发电本身的成本，2025年，商汤AIDC算力运营成本同比增长163.5%。整体毛利率从42.9%降到41.0%。
翻译回电厂的语言：卖出去电是多了，每度电的毛利反而薄了；机组折旧、机房电费、国产卡的适配成本，全在电价里越占越重。
拆完了，两件事。
一，利润表的改善里，有一大块是搬家收入，一次性的；二，持续经营那块，发电越发越多，毛利率在往下走。
转正是真的。可持续不可持续？这份年报回答不了；能回答的是中报，最晚8月底出；到时候没有第二辆车了，你就盯两个数：其他利得还剩多少，毛利率往哪走。
......
按理说，2026年是卖电的好年景。为啥呢？
年初，优刻得全线涨价。云计算这玩意儿二十年来只降不升，规矩就这么破了。
智谱的GLM 5也不含糊，Coding和Agent场景一爆，套餐价直接抬了30%以上，抬完很快售罄；国金证券3月的判断说得直接：2026年算力产业链，全链通胀，量价齐升。
一句话：满大街缺电，电厂排队涨价，涨完还断货。多好的日子。
结果商汤干了件什么事？今年5月，Token Plan上线。三款模型打包，免费送；别人涨价，它送电。你说这脑回路。
要看懂这步棋，得先看词元正在变成什么。
国家数据局3月扔了个数字出来：国内日均词元调用量，突破140万亿次；两年，涨了超一千倍。一千倍啊。
同一个月，阿里成立ATH事业群，那句朗朗上口的话，你还记得吧？创造Token、输送Token、应用Token。
看见没有，词元已经是AI圈的硬通货了，跟电的度数一个意思。
商汤在这件事上砸了多少钱？我翻了翻它今年4月的配售公告。募了32.3亿港元，四成拿去扩国产芯片的超算集群。公告原文怎么写的？「为即将推出的AI词元计划提供基础设施」。
说白了：股东的钱买国产机组，机组产出的词元，免费往外撒。
这批钱，公告说2026年底前全部花完。
别急，我补一句机制。高端算力为什么缺？缺英伟达的卡；出口管制卡在那，商汤能买的增量只能是国产卡。没得选。
好，问题来了，行业在涨价，它在免费送。这俩人设怎么同时立住？
我告诉你，机制上通。
一种解释：紧缺这个东西，是分三六九等的；今年圈子里有个公开的秘密，「有效供给不足与部分智算中心低利用率并存」。
翻译过来就是，大家抢破头的是什么？英伟达的卡。国产机组产的这点电，眼下还没人排队。
有个算力公司的CEO年初漏过一个数：GPU平均利用率，也就70%左右。
所以，送电的逻辑很简单：先别管赚不赚钱，先让机器转起来；让开发者把应用建在你的网上，这就跟开饭馆一个道理，先把人请进来吃，座满了再说涨价的事。
另一种解释：这他妈是在抢座次。
词元经济的计价规则现在还是一片荒地，谁的网上跑的应用多，将来定价的时候谁嗓门大。免费期？那是圈地期。
阿里喊三句Token的口号，商汤直接把Token撒出去；路数不一样，抢的是同一把椅子。
这两个解释不打架。当然，也都还没到验货时；商汤自己给过一个数：企业级Token单月使用量，涨了7倍，公司自己说的，基数没披露。听听就行。
说到这，得交代一句，电厂这个比方，有一个地方不像。
电这东西，一度就是一度，谁发都一样；词元不是啊。不同模型吐出来的词元，质量差得远了去了。
有意思的是，这个「穿帮的地方」，正好就是商汤在赌的东西。
它赌什么？赌词元迟早像电一样按量计价；或者，赌自己吐出来的词元卖得上价。
免费的用户，收费那天留不留得住；这才是赌桌上的底牌，现在没人掀。
赌成赌不成，免费期结束那天见分晓；免费的电什么时候开始收钱？现在没人知道；我只知道一件事：免费的电，没有一毛钱是免费的。
机组是募来的钱买的，电费是真金白银交的。
......
问题是，钱从哪来？答案一句话：股东给的，一轮接一轮。
我给你数数，商汤上市以来，配售搞了五轮：
2024年6月，19.95亿港元；同年12月，27.87亿；2025年7月，24.98亿；同年12月，31.46亿；2026年4月，32.30亿。
加起来，约136.56亿港元。对，全是港元；五轮什么节奏？平均一下，差不多每五个月伸一次手。
花的速度也不慢，年报白纸黑字：2024年12月和2025年7月那两轮的钱，已经全部花完了；4月最新这轮，公告说2026年底前花完。
募，花，再募；这台泵到今天没停过，一般授权底下，还剩约39.85亿股可以发。
再看4月这轮怎么成交的；17亿股新股，每股1.91港元，比前一天收盘折让8.6%。接货的，不少于六名机构承配人。
批发拿货给批发价，规矩就是规矩，没什么好说的，只是有一件事：每成交一轮，二级市场拿着股票的人就被摊薄一次。五轮，摊薄五次。
那二级市场拿股票的是谁？
我查了下港股通的数据；截至7月13日，南向资金持有商汤98.21亿股，占已发行普通股的23.25%，将近四分之一，在内地投资者手里。
多说一句统一个口径：
商汤是同股不同权的W股，23.25%说的是普通股份额。这批钱最近在干什么？截至7月13日的近20个交易日，18天在净卖。累计卖了7.23亿股。
卖了18天。手里还剩98.21亿股，退场的队伍很长，门，很窄。
价格？全记着呢，7月13日收盘，1.33港元。52周区间，1.27到2.94。贴着一年最低那条线走。
再往远看一眼：这家公司上市第4个交易日，市值站上过3000亿港元。2022年解禁那天，跌破发行价。从那以后，再没回去过。
好，四件事摆在这：
公司在折价发新股，机构在批发价接货，南向在连续净卖，股价在一年低位；中间的箭头怎么画，每个人有自己的画法，我不替你画。至于买还是卖，我不下结论。
现在合上账本，请让我模仿电影《教父》里的片段，很庄重的念最后一段：
机组还在扩，词元还在免费送；负载什么时候变成按表付费的收入？没人给日期，垫钱的人，已经垫了五轮。
一场赛跑，没有终点线；电厂的灯还亮着，电表还没走字，继续梭哈，这就是：现在的商汤。
数据来源：
[1].财务数据出自商汤2025年年报及业绩公告；配售条款出自港交所公告；港股通持股数据截至2026年7月13日；下半年出售资产收益拆分见新浪财经2026年3月26日报道；本文仅代表个人观点，不构成任何投资建议