本文来自微信公众号： 经济史笔记 ，作者：雷鹿野
零售业可能是世界上最有生命力的行业。经济环境再黯淡、AI技术再颠覆，柴米油盐酱醋茶，人总要找地方买。
但零售业可能也是最不值得投资的行业之一。阿里巴巴2014年美股IPO至今年化复合收益率约2.02%，2019年港股二次上市至今年化复合收益约-6%。京东一个德性，美股年化复合收益率3.47%，港股年化投资收益率-9.82%。拼多多好一些，2018年IPO至今年化复合收益率15.24%，但也跑输纳指数（同期年化回报率16.7%）。
国美、苏宁、永辉、高鑫零售那些古早王者就不提了。
生命力强劲的零售业，投资回报为何如此惨淡？
巴菲特说，生意有两种：只需聪明一次的生意，和时刻保持聪明的生意，而“零售业是一场让人疲惫的马拉松。每一英里都可能有新的、咄咄逼人的竞争者，奋力一跃超过你”。零售业就是一种需要时刻保持聪明的生意。
老巴对零售业的认知，是用真金白银和挫败感换来的。
从成长经历看，巴菲特对零售业很有亲近感。他6岁就从事过“高利润率的零售业探索活动”（挨家挨户推销可口可乐），小时候在奥马哈杂货店依靠75美分1小时的工作，“积累了丰富的零售业从业经验”。
但投资经历，却让他对零售业充满了警惕与排斥。1966年，巴菲特和芒格收购了科恩百货公司。当时看，这是一笔稳赚不赔的买卖：收购价格相比账面净资产有巨大折扣，还隐藏着房价上涨和存货低估的红利。管理层路易斯·科恩夫妇也是巴芒喜欢的老派生意人——开着老旧汽车、生活俭朴，恨不得把坐在马桶上的时间也拿来看账本的那种。
然而，这笔投资麻烦不断。管理层不断提出开设新店计划，或者要求更新电梯、橱窗、收银系统，原因仅仅是对手这样干了。巴菲特无奈地说：“这就像在观看游行时踮起脚，你费了劲，可情况并没有任何改观。”
三年后，两人好不容易逮住一个接盘侠，非常幸运地将科恩百货公司按照买入价脱手（科恩百货在新老板手上坚持到1984年倒闭了）。芒格自嘲这笔买卖：“买科恩百货就像一个人买豪华游艇一样，一共有两个高兴的日子，买的那天和卖的那天。”
巴菲特则引用一首美国乡村歌谣形容脱手时的心情：“我老婆跟我最好的朋友私奔了，我是多么地怀念我的朋友啊！”
后来巴菲特还投过英国乐购（Tesco），初始投入23亿美元，以亏损4.44亿美元离场。2005-2014年，他还投资了沃尔玛，最高持仓58亿美元，10年回报8%-30%，未能超越市场平均回报。
在老巴的投资生涯中，有一些明知道产业特点不够优秀，却因这样那样的原因投钱试试的案例，主要集中在零售和航空领域。这些试试的结果，大部分是“试试就逝世”，成了著名的失败标本。
零售业为什么这么难？以致于以极大折扣买入、拥有优秀管理层，也难以赚钱？
如果说好的生意是长坡厚雪，那么坏的生意既非长坡，又非厚雪。零售业就把两大缺陷占全了。
零售企业的好日子太短了。巴菲特说：“在我的投资生涯里，我见过很多零售生意曾经拥有相当高的增长率和净资产回报率。但后来，数据可能突然暴跌，很多就直接跌到破产，就像一颗流星划过天空。”这种流星现象在零售业格外常见，因为无论你玩出什么新花样，竞争对手总是能迅速模仿并试图超越你。你今天卖火了一个爆款，明天街对面就会开一家一模一样的店，且比你便宜5块钱。产品没有不可替代性，消费者没有忠诚度。零售商陷入无休止的“价格战”，最终沦为搬运工。
如果说过去零售业的竞争还有迹可循，那么今天，这场战争已经进入“无赛道”的混战时代——
大卖场被肢解：生鲜被盒马和叮咚买菜拿走，日百和服装被电商瓜分，零食被量贩折扣店切走。
边界被打破：山姆用前置仓做起了30分钟送达的即时零售；美团、阿里等互联网巨头亲自下场开实体店；古茗等奶茶店开始卖鲜奶，抢便利店的生意。线上和线下、实体和虚拟的界限彻底模糊，看似毫不相干的玩家，如今都在同一个赛场上肉搏，都在争夺同一笔家庭开支。
与此同时，零售业的消费者却天然地愿意去尝试各种新业态、新概念，这时刻诱惑着竞争者入局参战。于是你永远无法建立进入壁垒，无法构建自己的护城河，永远需要赤裸着胸膛直面敌人，平等厮杀。
芒格在反思科恩百货时总结道：“我们以为只要你用自己的钱买到足够便宜的资产，不管怎么样，你总能让它有点儿产出。然而，我们错了。零售业是非常棘手的生意，只要经营的时间足够长，每一家连锁零售公司，最终都会陷入麻烦并且很难调整。在这个二十年里占尽优势的零售商，不一定能在下个二十年里享有同样的优势。”这种永不消停的竞争状态，使得零售业成为最难投资的行业之一。
零售企业不仅没有“长坡”，还没有“厚雪”。房租、人工、水电、装修、仓储履约，这些固定成本居高不下。门店翻新、库存备货、物流周转需要持续的资本投入，一旦停止投入，门店就会老化，客流就会掉队。零售业还饱受“库存噩梦”困扰，滞销压货、过期损耗、换季贬值，隐性亏损极高。成本结构的刚性和库存管理的复杂性，令零售业的整体ROIC偏低，中国零售公司多在4%-7%。
既然零售业如此艰难，为什么还有少数企业能活下来甚至活得很好？比如亚马逊、沃尔玛、开市客（芒格曾说，他与巴菲特最大的分歧就是开市客。芒格喜欢开市客，而巴菲特不太感冒）。
巴菲特总结了零售业竞争的核心要点：管理人员专心经营、每天关注细节；商品快速周转；拥有精明的采购；拥有难以置信的低运营费用。《竞争优势》一书也指出，对于缺乏进入壁垒的生意，只有效率、效率、还是效率。
零售业属于“船长比船更重要”的企业类型。投资零售业的核心其实是管理团队，是企业行为习惯（或者叫企业文化）。所以，我们看到亚马逊、沃尔玛的创始人都极度节俭。
多年以前，我看过沃尔玛创始人山姆·沃尔顿的自传《富甲美国》，有几处细节至今记忆犹新。山姆虽贵为美国首富，但出差时都会和同事两人合住一个房间，直到年纪大了，才开始单独住。山姆还为采购旅行定了条规矩：差旅费不能超过进货款项的1%。所以员工总是一堆人挤在小旅馆里。为了让出差时间尽可能短，山姆总是连大清早或大晚上也要找个客户谈生意。
山姆说，他写这本自传的真正原因是要教育子孙节俭。如果子孙们出现购买游艇之类的“愚蠢举动”，“我就会从坟墓里爬出来找你算账。所以连想都不要去想。”顺便提一句，山姆一直有一个担忧：“要是你的儿孙知道自己有一辈子都花不完的钱，你要怎么去激励他们工作呢？”看到了这些细节，我们就会明白为什么沃尔玛能够做到“天天低价”，为何期间费用率能连续几十年保持全行业最低。
贝索斯崇尚勤俭节约，更是到了吝啬的地步。创建亚马逊早期，他的办公室里没有任何现代化家具，甚至用废弃的门当办公桌用，也很少给员工发津贴补助，因此被手下称为“小气鬼”。
更让员工难以忍受的，是贝索斯刻薄寡恩的性格。据一名叫莫莉的前员工回忆，她还是亚马逊kindle（电子书阅读器）组的老员工时，父亲患了癌症，她平时必须花时间去照顾他。作为弥补，她夜以继日地工作，并牺牲了所有周末。尽管如此，贝索斯在公司见到她后，还是毫不留情地对她说：“你真成问题。”莫莉的父亲去世后，她要处理后事，在这段时间里，贝索斯不让公司给她发工资。
贝索斯曾表示：“员工必须把工作放在第一位，为此牺牲家庭利益，理所应该。”《纽约时报》在一篇调查报道中，披露了亚马逊管理层敦促员工努力工作的各种手段与策略，展示了其艰难的工作环境和难以描述的企业文化。
零售业对管理层的要求近乎苛刻，既要像艺术家一样敏锐洞察消费者需求变化，又要像会计师一样精细控制每一分钱成本；既要像外交官一样协调供应链各方利益，又要像将军一样指挥庞大门店网络高效运转。这种对“全才”管理层的依赖，使得零售业投资变得异常困难，因为优秀的船长永远是稀缺品。一旦管理层懈怠、老化或战略失误，那艘看似庞大的零售巨轮，可能很快就会沉没。
王府井、国美、苏宁、永辉、物美、阿里、京东、美团、鸣鸣很忙……零售业中，从来都是沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。这个行业没有永恒的赢家，只有不断进化的幸存者。
与这种“必须时刻保持聪明”的生意相反，还有一种“只需聪明一次”的生意。在1995年致股东的信中，巴菲特举了一个例子：“如果你在很早以前偶尔灵光一现，买下了一家地方电视台，你甚至可以把它交给你的懒蛋侄子经营，一样可以舒舒服服赚几十年的钱。当然，如果你让汤姆·墨菲来经营，那情况会更棒，不过即使没有他，你也能坐地收钱。对于零售业来说，你要是用了这个懒蛋侄子，你就等于买到一张直达破产法庭的快车票。”