出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
最近的A股，投资者的体感越来越差。
指数一涨就遇到压力，热点持续性越来越弱，板块轮动越来越快，赚钱效应也明显下降。前一天还是市场追逐的热门方向，第二天资金就可能开始兑现。
随着市场震荡加剧、上证指数跌破3900点，市场对于后市的分歧也越来越大。
有人认为，这只是牛市中的一次正常调整；也有人担心，这轮行情已经走到了尾声。
牛市，真的结束了吗？
市场交易逻辑变了
讨论牛市有没有结束之前，我们首先要弄清楚，到底是什么牛市。
如果说整个牛市已经结束，那些低估值、传统价值板块为什么至今仍有不少没有明显上涨？为什么市场资金开始重新关注这些过去几年被忽视的方向？
所以，现在更准确地说，不是牛市结束，而是科技牛市进入了新的阶段。
为什么这么说？
因为这一轮科技行情，本质上已经从成长故事，慢慢演变成了产业周期。
最开始大家炒AI，炒的是未来。大模型出来了，AI到底能不能改变世界，市场交易的是想象空间，是从0到1，是估值扩张。
现在AI开始落地应用，大模型开始大规模部署，对硬件需求快速释放，比如光模块、PCB、MLCC、集成电路等等，上游产业链需求陆续爆发。
这些东西其实都不是拍脑袋想出来的。比如需要建设多少台服务器，每台服务器需要多少颗MLCC、多少平方米PCB覆铜板、多少颗芯片，这些都是可以测算出来的。
于是市场按照需求测算业绩，再按照明年的需求去提前交易未来的业绩，本质上就是在交易一个产业周期。这时候，市场就不再按照梦想定价，估值继续扩张的空间也越来越有限。
这种投资环境，其实可以参考过去很多经典案例。
比如2021年的新能源，当时市场也是拿着计算器算装机量、算需求、算业绩，包括以前的消费周期、猪周期，也都是一样的逻辑。
所以，现在这个位置已经不能再用前面的思维去看科技股了。
也就是说，虽然AI产业趋势没有变，需求也没有变，但当前的收益风险比已经发生了很大的变化。科技股未来未必不能涨，但再翻一倍的概率其实比较小；如果回调，跌50%，甚至60%，反而并不是没有可能。
当科技股的风险收益比发生变化以后，市场接下来会怎么演变？
A股走向的两种剧本
第一，由新的高赔率资产接力，市场仍然维持结构性行情；第二，如果始终没有新的方向承接资金，市场就更容易从风格轮动演变为整体调整。
至少站在当下，我们认为，市场更接近第一种情况。
当科技股的风险收益比，也就是赔率开始下降时，资金自然会寻找新的高赔率资产。
那什么样的资产属于高赔率？估值低，业绩稳，资金就开始往这些方向配置。这也是为什么近期那些价值股、老登股开始慢慢进入市场视野了。
其实成长股和价值股很多时候就是一对跷跷板。
成长股估值不断抬升，风险收益比下降，资金就会慢慢流向价值股；而价值股涨到一定程度以后，成长股又会重新具备吸引力。
市场的风格就是这样不断轮动。
回到当下，我们认为市场正处于这样一个轮动阶段。
科技产业周期还没有结束，只是最容易赚钱的阶段可能已经过去了；而那些低估值、业绩稳定、此前涨幅不大的传统价值股，则有机会迎来属于自己的机会。
市场风格为何会轮动？
很多人认为，只要经济不好，价值股就会表现更好；经济复苏了，成长股就会重新占优。
但回顾过去十几年的A股，你会发现，市场并不是这样运行的。原因就在于，经济周期和市场周期，从来都不是同一条线。
真正影响市场风格的，其实有两条周期同时在运行：第一条是经济周期；第二条是货币周期，或者说流动性周期。
很多时候，经济还在下行，但流动性已经开始改善了。
什么时候流动性开始转好？往往就是在经济下行周期的尾部，也就是经济接近底部的时候。这个时候，虽然经济数据还不好，但市场的风险偏好反而会开始提升。
为什么？
因为流动性开始改善了，政策态度也开始发生变化，包括对资本市场的态度，也会比之前更加友好，不会像前几年那样持续压制市场。
所以，真正决定成长股能不能起来的，不完全是经济，还有流动性和风险偏好。这里我们需要强调的是，经济不好和风险偏好低不是一回事，它们也不是同步变化的。
回头看过去十几年的市场，其实一直都是这么轮动的。
2013年和2014年，经济其实并不好。四万亿刺激留下来的问题开始逐渐暴露，传统行业增长放缓，市场开始寻找新的增长方向。与此同时，移动互联网进入快速发展阶段，叠加流动性改善、风险偏好提升，资金集中流向中小创，推动成长股迎来了一轮持续两年多的大牛市。
到了2016年、2017年，经济环境依然谈不上特别强，但市场上涨的主角已经变成了漂亮50和白马价值。
是因为经历了2015年股灾之后，市场风险偏好明显下降，资金开始更加关注盈利确定性，叠加供给侧改革推动企业盈利修复，估值合理、业绩稳定的龙头公司成为资金追逐的对象。
后来到了2018年，贸易摩擦升级，市场风险偏好再次回落。2019年开始，随着流动性改善，以及新能源、电子等产业进入新一轮景气周期，成长板块再次迎来了一轮持续数年的行情。
2022年以后，经济复苏力度低于预期，中国并没有像海外那样大规模放水，流动性只能说中性偏宽，而成长板块经历了前期大幅上涨之后，估值也进入消化阶段。这一阶段，资金开始重新寻找确定性，市场表现最好的其实是红利资产，包括高股息股票、债券等。
所以，你会发现市场其实一直都在成长和价值之间不断轮动。
回到当下，市场其实又走到了一个新的轮动节点。
一方面，科技股经过前几年的上涨，估值已经不便宜，风险收益比越来越低；另一方面，经济依然处于磨底中，不少传统行业仍然处在低估值、低预期的位置。
在这种环境下，资金自然会开始重新审视价值股的配置价值。
尤其是多数价值股最大的特点就是，它们对经济复苏最敏感。一旦经济走到周期底部，开始拐头向上，最先受益的往往就是这些价值板块。
当然，价值股也有可能无法顺利接力。如果是这样，市场就有可能从风格轮动演变为整体调整，这也是市场接下来另一种可能的演化路径。
判断这一点，关键要观察两个变量：第一，流动性是否开始收紧；第二，市场是否还有新的产业主线能够承接资金。只要其中还有一个变量保持积极，市场更多表现为风格切换；只有当流动性开始收紧，同时又缺乏新的产业主线，市场才更容易进入系统性调整。
回顾历史，2011—2012年、2018年以及2022年都属于这类情况。当时流动性没有改善，甚至出现边际收紧，同时又缺乏新的产业主线来承接市场风险偏好，最终导致企业盈利预期和市场估值同步下修，A股整体进入调整阶段。
写在最后
回到引言的问题，牛市，真的结束了吗？
我认为，至少站在当下，答案是否定的。真正结束的是，只靠估值扩张就能赚钱的阶段。接下来，市场更多赚的是业绩兑现和估值修复的钱。投资者真正需要关注的，也不再只是产业趋势，而是不同资产的风险收益比。
对投资者来说，与其预测市场什么时候见顶、什么时候风格切换，不如持续比较不同资产的风险收益比。哪些行业基本面正在改善？哪些公司的盈利开始兑现？哪些资产的估值还没有充分反映未来预期？这些问题，远比预测指数下一步涨跌更重要。
比如站在当下，科技股经过一轮上涨之后，未来更多要靠业绩兑现来驱动；而部分传统价值板块，虽然基本面还没有完全修复，但估值已经处于相对低位，风险收益比正在发生变化。
当然，这并不意味着跌得多就值得买。最终决定投资价值的，仍然是估值、基本面和产业周期是否形成共振。
市场永远存在不确定性，但投资可以建立在确定性之上。真正值得把握的，不是市场下一步怎么走，而是在不同的市场环境下，哪些资产的风险收益比正在变得越来越有吸引力。
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