徽商银行“最好的夏天”

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图｜视觉中国

在网络上，韩国女孩、合肥女孩因为存储行情，都经历了“最好的夏天”，可惜这都是段子。

但徽商银行，在资本市场真的迎来了“最好的夏天”。

在港上市的徽商银行（03698）7月股价涨幅达到25.55%，2026年年内（截至7月31日收盘），其股价涨幅已经达到69.49%，屡创新高，在港股金融股中领涨，涨幅第二名的金融股年内也只有46%。

如果放在A股银行板块中比较，差距更加明显。今年以来，A股银行股中，最高涨幅的青岛银行也只有35%。

论股价涨幅，徽商银行今年在整个金融板块都是遥遥领先，更是在这个夏天表现优异，市场并没有理会其背后的争议——徽商银行第二大股东中静系曾多次围绕分红问题提出质疑；董事长职位也已经空缺近一年，目前仍由行长代为履职。

2013年登陆港股的徽商银行，按照2025年底资产规模计算，是中部地区最大的城商行，也是全国第七大城商行。但上市以来，其股价长期低迷，大部分时间徘徊在2港元以下。

为什么一家长期被市场低估的银行，今年以来特别是这个夏天里突飞猛进？它是一场短期行情，还是意味着徽商银行正在迎来新的成长周期？

长鑫上市带动徽商银行股价改善

徽商银行股价在盛夏绽放，很重要的推动因素无疑是长鑫上市。

长鑫7月27日科创板上市当日，徽商银行盘中大涨超6%创历史新高，券商研报显示，徽商银行通过全资子公司徽银理财参股海通徽银基金，穿透后间接持有长鑫上市后0.134%股权。按上市首日3.28万亿市值测算，对应账面浮盈约42.3亿元，相当于2025年全年净利润的25.6%。

不过还有另一种可能，即该股权属于理财子公司管理的资管产品，并非银行自有资金直投，如果这样，银行仅能收取管理费，实际可确认的利润增厚5%左右。

长鑫是安徽十年核心科创标杆、A 股总市值第一企业，市场将徽商银行定义为安徽产业转型核心受益银行。

即使股权增值带来的直接收益并不高，但长鑫这个庞然大物，对徽商银行的影响是多方面的。长鑫上市对徽商银行持续性、实质性的价值，也是支撑股价持续走高的底层逻辑，比短期浮盈更重要。

徽商银行2017年就联合合肥产投设立50亿半导体产业基金，投向长鑫早期建设，后续又在银团贷款、项目授信、结算等方面与长鑫有合作。

长鑫上市募资超600亿用于扩产、高端存储研发，后续持续产生大额流动资金贷款、并购融资、现金管理需求；同时长鑫上下游大量半导体设备、材料、封装企业，可以提供不少信贷客户，带动科技贷款规模扩张，对冲地产、城投信贷压力。

 

长鑫大规模员工持股、股权激励上市后产生财富效应，企业高管、技术员工的理财、基金、私行业务，也有望给徽商银行带来手续费收入，改善银行盈利结构。

宏观层面来看，长鑫万亿级市值大幅增厚合肥、安徽地方国有资产价值，地方财政收入、产业扶持资金规模显著提升。区域城投平台偿债能力、财政兜底能力边际改善，市场对地方债务风险担忧弱化，持续利好银行资产质量预期。

此外，‌徽商银行于‌2026 年3月9日‌正式被纳入‌港股通‌标的证券名单，成为内地投资者可通过沪港通及深港通直接买卖的第16家中资银行股。纳入港股通意味着徽商银行股票进入互联互通机制，扩大了投资者基础，提升了流动性。

而徽商银行的估值又很低，远低于A股上市城商行。

多年以来，由于身处港股，流动性一般，且徽商银行又多次在治理上出问题，中静系股东纠纷，董事长又频频出事，徽商银行2005年重组至今共五任董事长，首任戴荷娣、第三任李宏鸣、第四任吴学民三人均因贪腐、滥用职权落马，在全国城商行中极为罕见。因此多年来徽商银行PB估值在0.4倍以下。

这轮上涨以后，Wind数据显示，目前徽商银行的PB估值也只有0.43倍。而A股优质城商行估值相对高不少，如宁波银行、江苏银行、杭州银行PB估值分别达到0.93、0.84、0.86倍。

估值较低使其股息率相对较高，Wind数据显示，目前徽商银行股息率达到5.66%，这容易带来抄底资金以及求稳资金的追逐。

中静系纠纷对徽商银行影响弱化

2026年，徽商银行与二股东“中静系”的分红纠纷在2月临时股东大会、6月年度股东大会上集中爆发，不过并未对徽商银行的业务与股价走势产生明显影响。

二者核心矛盾是中静系要求将分红比例提至30%，而徽商银行董事会维持约22%的水平，两者全年现金分红总额相差约12.6亿元。中静系的提案未获通过，董事会原方案得以执行。

中静系作为一家投资公司，2005年开始入股徽商银行，此后陷入债务困境，徽商银行股权是中静系的优质资产，因此中静系在近十年来多次提出提高分红比例来获取更多利润分配，缓解债务压力。

另外多次尝试股权转让均比较坎坷，截至2026年7月，中静系（转让徽商银行股权以实现退出的进展）仍处于“司法处置+市场化谈判并行”但均未落地的阶段，尚未完成实质性的整体清仓退出。

旷日持久的纠纷，带来一定消极影响，股东持续对立，股东大会常年内耗，大量时间消耗在股东博弈上，挤占经营战略讨论空间。第四届董事会2022年1月届满，连续4年未完成换届，董事人数不满足公司章程要求，人事架构不稳定。

中静系所持股权长期质押、司法冻结，叠加与杉杉控股121.5亿元股权诉讼，核心大额股权权属不清。银行长期存在 “重要股东股权存争议” 的治理瑕疵，监管持续重点关注，成为长期治理短板。

A股IPO审核硬性要求发行人股权清晰、股东结构稳定，中静系与杉杉的大额股权诉讼成为回 A 核心拦路虎，因此徽商银行A 股上市进程停滞8年，长期无法登陆A股，错失 2019-2022 年城商行集中上市融资的行业窗口，失去股权融资渠道，只能依靠内源利润留存补充资本，限制信贷扩表的空间。

今年再次面临中静系的分红纠纷，为什么并没有拖累股价？

可能在于两点，一方面，股权格局上，中静系缺乏治理话语权。

第一大股东为存款保险基金（持股 11.22%），安徽省能源、国元金控、省担保集团等安徽地方国资合计持股远高于中静系。中静系仅为第二大股东，合计持股 10.59%，无法单独左右股东大会、董事会决策，十年五次 “逼分红” 全部失败，市场确认其无干预经营能力。

中静系对银行经营战略、信贷投放、风控政策几乎无实质影响，银行经营独立性不受股东纠纷干扰。

另一方面，纠纷来自于中静系自身债务，与银行资产、风控无关。矛盾根源是中静系自身 80 亿债务、与杉杉控股 121.5 亿股权转让诉讼，是股东层面的私人债权纠纷，不涉及徽商银行本身资产，银行经营不受牵连。

近四年净息差下滑快，业绩增速滑坡

当然，要看股价接下来的走势，基础还是基本面。

徽商银行基本面如何呢？由于港股不披露一季报，今年徽商银行业绩怎样，还难以判断，需要等中报出炉。接下来我们长周期视角看一下徽商银行的业绩成长。

此前妙投对于国内城商行也做过总结，如果用优质和平庸来区分，优质城商行主要在江浙地区，以及成渝地域，业绩出色，成长性强，公司治理情况也相对较好，出事较少。

而多数平庸的城商行，所处区域经济增长一般，公司治理又出问题。相对来说，徽商银行在国内城商行中算是个异类，公司治理问题出了不少，不过也就成长性还算说得过去。

从全国前十大城商行业绩成长性对比来看，徽商银行成长性处于中下游，差强人意。近十年营收增长幅度（80%）好于增长较弱的北京银行（43%）和上海银行（59%），不过较江苏银行（180%）、宁波银行（204%）、杭州银行（183%）等江浙优质银行差距较大。与中部城商行相比，虽然贵为中部第一大城商行，但近十年的增长不及中原银行（125%）和长沙银行（154%）。

（妙投制作：徽商银行近十年营收与增速）

与优质银行的增长差距是近几年逐渐拉开的。2021年及以前，徽商银行的增长还是可以的，2022年至今，徽商银行基本只能维持2%及以下的增长。

总体来说，还算比较稳健，至少能维持低速增长，不过成长性又较优质银行差距明显。在经济增长压力较大的2022-2025年，徽商银行营收只增长了3.97%。而体量比徽商银行大的江苏银行，营收同期增长了24.6%，南京银行增长24.5%。

在这几年里，徽商银行的资产扩张速度依然在线，2022-2025年资产规模增速分别达到14%、14%、11%、15%，较2019-2021年有所提升，拖累业绩增长的，主要是净息差下滑剧烈。该行困境特征是，持续扩表，但无法依靠规模增长对冲净息差剧烈下行，形成 “有量无价、增收乏力”，这是业绩低迷最核心矛盾。

（妙投制作：徽商银行近十年总资产、营收增速与净息差变动情况）

为什么徽商银行净息差下滑这么剧烈呢？

一方面，徽商银行零售业务竞争力一般，能带来的优质低成本存款较少。

在贷款端，缺乏足够的风险控制能力以及优质客群覆盖，个贷不良率增长明显，从2024年的1.51%猛增到2025年的1.89%，而在2021年，则为0.78%。这几年个贷带来的不良明显增长，因此徽商银行压降了对个贷的投放比例，零售贷款占比从2021年的36%降到2025年的29%。这在一定程度上降低收益率，拖累了净息差；

另一方面，徽商银行对公贷款占总贷款64%，徽商银行行长孔庆龙2023年上任后，核心思路是“科技金融转型+区域深耕+综合金融赋能”， 聚焦科技金融，打造“科创银行”，不过目前徽商银行的对公信贷结构，仍以城投平台、基建、传统制造业为主，隐债管控背景下，新增城投项目贷款定价持续走低；安徽优质民营制造业集群密度弱于长三角，高定价小微制造业信贷供给不足。这也拖累了净息差水平。

相比之下，宁波银行、江苏银行等江浙优质城商行更早深耕民营中小微、零售信贷，生息资产收益率下行斜率更加平缓。资产结构均衡，对公、零售、小微多元分散，不需要过度依赖低收益政信资产冲规模。

净息差下滑带来利息净收入的增长压力加大。而徽商银行利息净收入长期占总营收七成 以上，非息收入占比偏低，进一步加大了增收压力。

徽商银行行长孔庆龙是投行出身，曾在多家券商以及工行‌总行投行部‌任职，不过目前包括投行、代销等在内的中间业务收入占比较低。

在2025年牛市背景、银行代销收入普遍增长的情况下，徽商银行手续费与佣金净收入依然小幅下滑，在营收中占比只有7%。旗下徽银理财去年底管理规模2365亿元，在理财子中居20位，相比之下，苏银理财、宁银理财、南银理财、杭银理财等城商行理财子同期规模都在6000亿元以上。公募基金保有规模上则还没能进入行业前100名，规模可以忽略不计。

江浙优质城商行财富管理、基金代销、信用卡、交易业务带来稳定手续费收入。在息差下行周期，非息收入可以对冲利息收入疲软。而徽商银行缺少第二增长曲线，息差一旦剧烈下滑，营收立刻承压。

相对稳健，但中长期增长弹性有限

因此综合来看，徽商银行自2025年以来股价上行，主要是依靠估值修复，而非盈利增长驱动。高股息是重要支撑锚，但并不是单一核心驱动，完整行情是高股息底仓价值、港股通纳入带来流动性重定价、息差下行最坏阶段临近尾声的板块交易预期、长鑫上市强化徽商银行打造科创银行市场前景等多种因素共振。

7月份徽商银行股价涨幅明显，是受到长鑫科技上市带来的乐观市场情绪。短期大涨后可能有调整，不过即使大涨后，目前徽商银行估值依然较低，0.43倍的PB估值依然低于大部分A股的优质城商行，因此行情并非没有基础。但要走得持续，还是需要在基本面上持续改善。

具体而言，需要看净息差下行幅度是否收敛；贷款结构上，高收益零售、小微贷款、科创信贷占比能否持续提升，以及零售贷款的不良生成压力能否缓解。

总体来说，徽商银行中长期较难复制 2017–2021 年的高增长时代，未来大概率进入低速稳健区间：营收与净利润维持中低个位数增长，营收改善高度依赖净息差止跌企稳，和江浙成长型城商行将持续存在增速鸿沟。

支撑业绩底线的积极因素包括：

首先，省内区域龙头地位稳固，资产扩张能力充足，可以充分享受安徽的经济成长。

徽商银行是安徽省本土最大城商行，妙投此前的稿件也提到过，徽商银行在本地有很高的市占率优势，地位高，在省内资产项目获取上有优势。其他省份经过城信社合并后仍有2家以上城商行，安徽只存在一家城商行。

农商行方面没有经过大的整合，呈现数量多、规模小的特点，安徽的农商行数量超过80家，最大的农商行合肥科技农商行规模不到徽商银行的10%。因此安徽银行在本地法人银行中没有对手。

安徽承接长三角产业转移、合肥集成电路、新能源等新兴产业持续扩容，省内信贷需求仍有支撑；科技贷、绿色贷款有望保持较好增速，信贷投放有抓手。地方政府隐性债务化解稳步推进，城投业务风险有序缓释，系统性信用风险爆发概率低。

其次，资产质量整体还算不错，减值计提压力边际减轻，账面不良率0.98%，拨备覆盖率接近 280%，风险缓冲充足。

过去几年持续加大不良核销，资产风险持续出清。未来不需要持续大幅加大减值计提力度，在营收偏弱的环境下，减值弹性可以阶段性托底净利润。2025 年净利润正增长，很大程度依靠计提收缩。

不过制约业绩弹性的核心痛点也很明显：

首先，最大约束是净息差韧性偏弱，是营收难以走强的根源。

信贷结构对公占比偏高，省内优质民营小微客户密度弱于江浙，大规模扩表情景下，不得不持续配置低收益资产拉高规模；零售信贷、高收益小微占比提升速度偏慢，短期难以扭转生息资产收益率下行趋势。只要净息差持续下行，单纯依靠扩表很难拉动营收明显上行；只有息差降幅收敛、止跌，营收才具备改善基础。

其次，盈利结构单一，缺少第二增长曲线对冲周期波动。

财富管理、信用卡、基金代销、交易银行等中间业务转型起步晚、体量小。在息差下行大周期中，单一依赖存贷利差的盈利模式抗风险能力偏弱。

另外，资本约束逐步显现，长期扩张存在天花板。

持续双位数扩表持续消耗核心一级资本。当前依靠利润留存补充资本。如果维持现有 22% 分红比例，内生资本积累速度有限；回A进程存在不确定性，外源性普通股融资短期存在障碍。长期来看，如果资本指标持续承压，未来资产扩张速度可能被动放缓。

2023 年 2 月，孔庆龙正式出任行长，拥有券商投行、工行投行、民生私行、民生合肥分行复合履历，兼具投行思维、财富管理视野、区域经营经验。他的整套战略可以概括为：立足安徽本土基本盘，不再单纯依靠城投规模扩张；把资产结构调整作为核心抓手，依托安徽新兴产业红利打造特色对公赛道，同时补齐零售与财富短板；经营基调 “稳健优先、循序渐进”。

最突出的是在对公业务上，从 “城投基建依赖” 转向科创、制造、绿色三大实体赛道。历史上徽商银行对公信贷高度绑定地方平台，也是息差持续承压的根源。

孔庆龙上任后推进对公资产腾挪，总行设立科创金融一级部，合肥、芜湖设立科创金融中心，2025 年末科技贷款规模突破 2100 亿元，同比增长 24.7%，制造业、战略性新兴产业贷款增速持续20%以上，绿色信贷增速近46%；另外依托投行背景推动科创债、供应链金融、贷投联动，尝试从单一信贷服务商转向综合产业金融服务商。

这些战略方向具备合理性，击中徽商银行长期痛点，清楚意识到过度依赖城投对公、资产结构失衡、缺少零售缓冲的问题，抓住安徽科创产业红利推进对公调仓，同时布局零售财富管理，以解决 “有量无价” 的核心困境。

目前来看，战略落地取得一定成效，科创、制造业、普惠小微贷款增速显著高于整体贷款增速，对公信贷对城投依赖边际下降。资产质量也相对稳定，为后续信贷结构调整提供安全空间。

不过科创、制造业贷款投放见效周期很长，一方面安徽优质民营市场化信贷资源密度天然弱于江浙；另一方面科创贷款竞争激烈，银行议价能力有限。资产收益率改善是渐进过程，无法立刻抵消持续下行的负债成本压力。

即便结构持续优化，未来2-3年净息差大概率只能实现下行幅度收敛或者底部企稳，很难快速回升，决定营收难以迎来高增长。