本文来自微信公众号： 东四十条资本 ，作者：陶辉东，编辑：王庆武
即便在并购是家常便饭的全球生物医药行业，也从未出现过这个体量的合并。
一家曾差点被同行吞下的公司，十二年后坐到了全球医药行业最大一张牌桌的主位。
近日，英国《金融时报》爆料称，阿斯利康与百时美施贵宝正在就合并事宜展开谈判，且谈判已经展开了数月时间。这一消息迅速引发了全球资本市场与生物医药产业的剧烈震荡。因为两家公司都是鼎鼎大名的全球性制药巨头，若该笔交易最终达成，合并后的新实体年销售额将跨越1000亿美元大关，超越强生、罗氏、默沙东、辉瑞等所有其它制药巨头登顶全球第一。
目前阿斯利康的市值约为2600亿美元，是英国市值第二大的上市公司；百时美施贵宝的市值也有1300亿美元，两家公司市值加起来近4000亿美元。若合并交易最终达成，这将是生物制药行业历史上规模最大的一场并购交易，对行业格局造成深远影响。瑞沙、英飞凡、Enhertu、Farxiga、Ultomiris，与Eliquis、Opdivo、Yervoy、Cobenfy等肿瘤、心血管、肾病、代谢、罕见病、免疫领域的众多“神药”将被归入一家公司麾下。
不过，市场对这笔交易似乎并不看好。8月3日，也就是消息爆出后的第一个交易日，阿斯利康的股价暴跌7.9%，而百时美施贵宝则微涨了0.24%。
千亿美元药王诞生，将改写行业座次
即便在并购是家常便饭的全球生物医药行业，也从未出现过这个体量的合并。
过去十余年，制药巨头们都偏好进行规模在数十亿至上百亿美元的“补充型”（Bolt-on）收购，数百亿美元的交易已经算是罕见的巨型交易。2019年，百时美施贵宝斥资740亿美元收购新基，是当时行业最大的交易之一；阿斯利康的上一笔大并购则是2020年以390亿美元拿下Alexion，让罕见病成为自己的第四根支柱。但这两笔交易放在眼下的合并面前，都是小巫见大巫。
以这两家公司现在的规模，正常情况下已经不可能被收购了。阿斯利康和百时美施贵宝都不是缺少好药的公司。前者手里有泰瑞沙、英飞凡、达格列净、奥希替尼、Enhertu等产品，后者则拥有Opdivo、Eliquis、Yervoy、Breyanzi、Camzyos和Cobenfy。两家公司合在一起，肿瘤、心血管、血液肿瘤、细胞治疗和神经科学几乎都能找到产品或管线对应关系。
财报显示，阿斯利康2025年收入587.39亿美元，百时美施贵宝为481.94亿美元。也就是说两家合并之后的收入是1069.33亿美元，超过强生的942亿美元，成为有史以来第一家年收入跨越1000亿美元大关的制药企业。
而要完成这样规模的合并交易，难度可能会非常大。据报道，目前谈判还在早期，阿斯利康和百时美施贵宝都对交易的具体情况闭口不谈。根据投行BMO Capital Markets的测算，百时美施贵宝的独立并购交易承载力约为320亿美元，而阿斯利康约为370亿美元，两者均无法直接出资买下对方。因此，该笔交易若要推进，必然需要设计极其复杂的股权交换，并伴随大规模的债务再融资，至于反垄断等监管上的麻烦就更不用说了。
这也是股市对这笔世纪大合并的反应并不热情的一大原因。很多分析认为，这笔交易很可能“永远不会发生”。而即便合并最终落地了，两家公司的整合也面临巨大的不确定性，尤其是对近年来发展势头非常好的阿斯利康来说。
从被摆上货架到冲击全球第一
无论是从市值还是收入来看，阿斯利康无疑都是这笔交易的主角。这家来自英国的制药巨头，自2020年以来收入和市值都已经翻了一倍多，被认为是全球各大制药企业中最成功的“有机增长典范”。此次合并百时美施贵宝，对阿斯利康来说是加速在美国这一关键市场的商业渗透与产能落地的重要一步，如果成功甚至有机会成为新一代全球“药王”。
谁能想到，仅仅在十年前阿斯利康还一度面临存亡危急。
阿斯利康是一家百年药企，历史最早可追溯至1913年，当时它还是一家瑞典公司。1999年，阿斯利康被一家英国公司收购，从此变成英国公司。彼时，它已经是全球前三大制药巨头之一。美托洛尔、普米克、奥美拉唑等多款全球畅销药物都出自阿斯利康。
然而，从2011年到2018年，这家百年药企的业绩划出了一道危险的下行线。2011年其年销售额创下了335.91亿美元的峰值，而到2018年只剩220.90亿美元，缩水了三分之一。
阿斯利康销售额突然滑落的原因，是在生物医药行业谈之色变的所谓“专利悬崖”。制药公司的收入高度依赖专利药物的销售，但专利20年之后就会过期。一旦专利过期，市场就会迅速被涌入的仿制药挤占，原研药的收入也就随之暴跌。
在2010年后，随着可定、思瑞康等核心药物专利陆续到期，阿斯利康就这样一头撞上了专利悬崖。这样的故事在生物医药行业并不罕见，一般的选择是削减研发、守住利润，或者干脆卖掉公司。实际上，2014年辉瑞曾乘虚而入向阿斯利康发起过敌意收购，当时给它开出的估值是1170亿美元。
但以CEO苏博科为首的阿斯利康管理层抵制了辉瑞的收购，并且决定重新投入研发，重塑新药开发管线，让公司走出专利悬崖。
阿斯利康复盘2005年至2010年的失败项目后发现，很多药不是倒在最后一步，而是在最初就选错了靶点、患者或剂量。在此基础上，公司建立起著名的“5R”框架：正确的靶点、组织、安全性、患者和商业潜力，并鼓励研发团队尽早砍掉没有前景的项目。
这个变化最关键的地方，是把“失败”从研发末端搬到了前端。药物进入Ⅲ期临床后再失败，前面数年时间和数亿美元投入往往一笔勾销；而在临床前或早期临床阶段停掉，代价就要小得多。阿斯利康不再用进入临床的项目数量奖励团队，而是追问靶点是否经得起生物学验证、药物是否真正到达目标组织、哪些患者最可能获益。少做一些看上去热闹的项目，换来后期管线更高的命中率。
阿斯利康的另一个改革，是把资源集中到少数真正能够建立优势的治疗领域。阿斯利康早年以降脂、消化和精神类药物见长，转型后把肿瘤放到最前面，再用心血管肾脏代谢、呼吸免疫和罕见病托住底盘。这种取舍让它避开了“大而全”的陷阱：每个核心领域既有成熟产品贡献收入，也有早期、中期和后期项目接续，研发、医学事务和销售队伍能够围绕同一类医生与患者反复复用。
随着泰瑞莎、Farxiga等新药的陆续上市，阿斯利康的收入重新回到增长轨道。在拒绝辉瑞的收购时，阿斯利康的管理层公开承诺到2023年公司年收入将超过450亿美元。这一目标如期兑现，2023年实际收入达458.11亿美元。
这不是靠一款“神药”完成的翻身。到2025年，阿斯利康已有16款年销售额超过10亿美元的产品。肿瘤、心血管肾脏代谢、呼吸免疫和罕见病四条业务线轮流接棒，某个产品增速放缓时，另一个适应症或治疗领域能补上来。
如今，阿斯利康被认为拥有业内最优质的产品管线之一。这也是很多人对阿斯利康想要合并百时美施贵宝感到不解的原因。比如杰富瑞的分析认为：“阿斯利康一直是行业中最强劲的有机增长案例之一，因此投资者有理由质疑它为何不继续执行现有战略，而要让自己陷入大型并购的不确定性。”
又一个专利悬崖
此时的百时美施贵宝面临的局面，恰如十多年前的阿斯利康。
百时美施贵宝如今正处在业绩巅峰，2025年的收入达481.94亿美元，并不比阿斯利康低多少。然而，百时美施贵宝市值却只有阿斯利康的一半。
这背后的原因同样是专利悬崖。
2025年，百时美施贵宝超过一半的收入来自两款“神药”。第一款是抗凝药Eliquis（阿哌沙班），2025年卖出了144亿美元；另一款是PD-1免疫治疗药物Opdivo，2025年卖出了100亿美元。这两款药在美国的专利都将在2028年前后到期。
所以，虽然现在百时美施贵宝的收入看起来还很高，但已经注定了未来的收入暴跌。一般来说，一旦仿制药进入市场，原研药的市场份额会在短短几年内降到50%以下。尤其是Eliquis，作为一款小分药仿制难度较低，下滑会更快。
当然，专利悬崖并非无解。大型制药公司会通过管线接力来控制专利悬崖的风险。百时美施贵宝就有不少据说相当有潜力的新药已经进入Ⅲ期临床。比如其与强生合作的下一代Factor XIa抑制剂Milvexian，就被给予了接替Eliquis的厚望。
因此，阿斯利康选择在这时候合并百时美施贵宝，既可以看作是抄底，也能称之为接盘，总之是一笔风险很大的豪赌。
而站在阿斯利康的角度，发起这笔交易的理由也并不难理解。作为一家正处在上升期的公司，阿斯利康的收购胃口越来越大也很正常。
实际上，在中国生物科技行业，阿斯利康收购手笔也引起过关注。2023年底，阿斯利康以最高12亿美元收购亘喜生物，是跨国药企首次完整收购中国Biotech企业。据biopharma 2025年的统计，阿斯利康是中国最活跃的收购者，承诺的总交易价值达190亿美元。
阿斯利康的管理层提出的新业绩目标是2030年销售额突破800亿美元，并且要推出至少20款全新的分子实体药物。要实现这些宏伟的目标，显然少不了运用并购工具。
阿斯利康对规模的追求，也并不完全是一种扩张狂热，其中有是焦虑的成分。
在生物科技行业，一句常被重复的话是要做平台型公司，而不是依赖一两个产品线。而从阿斯利康和百时美施贵宝的例子不难看出，即便是做到了年收入数百亿美元、市值超千亿美元的级别，也依然摆脱不了对产品线的焦虑。
实际上，阿斯利康眼下也并非可以高枕无忧，旗舰产品Farxiga、Tagrisso的专利将在2030年左右陆续到期，届时新一代ADC、口服GLP-1及细胞治疗等产品线能否实现无缝衔接依然是一个未知数。趁现在用自己享受增长溢价的股票，来抄底百时美施贵宝的美国商业网络以及在免疫肿瘤和神经科学领域的丰富产品管线，未必不是一个好选择。