出品｜虎嗅黄青春频道
作者｜商业消费主笔 黄青春
题图｜视觉中国
这次，腾讯终于拿出了孤注一掷的魄力。
8 月 12 日，腾讯向市场递上 2026 年第二季度财报，AI 投入态度从一贯保守彻底转向激进：单季资本开支高达 528 亿元，直接将季度自由现金流干到 -138 亿元。为此，马化腾首次提出要构建一个全新的、AI 赋能的腾讯。
与此同时，AI 毫无悬念成为贯穿财报的核心主线。从混元 Hy3 正式版登顶 OpenRouter 调用量榜单，到 WorkBuddy 领跑国内办公智能体赛道，再到小微灰测撬开微信智能体的想象空间，一份腾讯 AI 进攻叙事缓缓铺陈开来。
乐观者将其视作腾讯全面拥抱 AI 的标志性节点，但深入拆解利润结构、投入节奏、技术迭代、应用落地与基本盘支撑能力后不难发现：这更像腾讯在行业变局下的一次关键押注——投入规模远超市场预期、短期利润与现金流承压明显、应用层商业化尚未被实质验证，三大核心业务真能扛住为 AI 持续输血的压力吗？
“撕裂”的财报数字
粗看财报数据，腾讯交出的答卷还算亮眼：2026Q2 营收同比增长 11% 至 2047.85 亿元，略高于市场预期；毛利同比增长 13% 至 1184.33 亿元，毛利率也从去年同期的 57% 提升至 58%。上半年总营收突破 4000 亿元，同比增长 10%，核心业务基本盘扎实。
然而，AI 投入对利润的侵蚀，正从隐性影响变成显性缺口。
财报披露，若剔除新 AI 产品（Hy 系列、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及小微）的收入、成本及开支影响，二季度 Non-IFRS 经营利润同比增长 19% 至 861 亿元；而包含 AI 投入后的实际 Non-IFRS 经营利润为 756.36 亿元，同比增速仅 9%。
这意味着，仅新 AI 业务一项，单季就撕开一个 105 亿元的经营利润缺口，直接将核心业务的利润增速砍掉一半。
105 亿的缺口，还只是利润表层的显性影响，真正体现投入烈度的，是资本开支与现金流的剧烈变化：2026Q2 腾讯资本开支飙升至 527.84 亿元，同比激增 176%，环比增长 65%；录得自由现金流 -138 亿元，是 2005 年以来首次出现单季自由现金流转负。
按照当前节奏，腾讯 2026 年全年资本开支大概率会冲破 2000 亿元，达到去年的近三倍——如此量级的投入，或将击穿腾讯长期稳健的现金流安全垫。
腾讯强调，若剔除算力采购预付款，当期自由现金流仍有 376 亿元，但预付款本质是提前锁定未来算力的刚性支出，是 AI 投入周期中不可分割的一部分，将其剔除后无法真实展示经营状态。
即便官方安抚市场“投入有纪律、下行风险小”，但 AI 投入的实际紧迫性，远高于官方叙事中的从容。截至 6 月底，腾讯现金净额 582 亿元，较 3 月底减少 60%，现金储备消耗速度远超预期。
人力成本端细节，也印证了资源向 AI 的极致倾斜。二季度末腾讯员工总数达 115927 人，同比增长 4.2%，环比增加超千人；但上半年员工总薪酬成本却从去年的 650 亿元降至 645 亿元，同比下降 0.8%。员工人数增长而薪酬总额下滑，意味着人均薪酬被严格管控，腾讯正在通过压缩普通人力成本，为 AI 研发与算力投入腾挪预算空间。
不难看出，AI 下半场，腾讯已然步入利润换空间的节奏：用游戏、广告等成熟业务的稳定现金流，输血 AI 业务投入；但 AI 投入回报周期存在高度不确定性，当投入规模达到千亿级别，一旦商业化落地不及预期，核心业务过度承压，整个收支平衡或将被迅速击穿。
应用层繁荣的“底色”
毫无疑问，应用层是本次财报中亮眼的长板，也是腾讯 AI 叙事的核心支点。
WorkBuddy 作为当前腾讯 AI 应用中资源倾斜优先级最高的产品。第三方数据显示，其 6 月 PC 端访问量突破 2000 万次，位居国内同类产品第一，超过第二、三名总和。
一个值得玩味的细节是：腾讯从未披露过 WorkBuddy 核心经营数据，月活用户、日活用户、付费用户规模、单用户收入、实际营收规模全部处于保密状态，且对外披露的衡量指标一直在动态切换：上季度是“按日活跃用户衡量的使用最广泛产品”，本季度马化腾的表述变成“按月度互动量排名中国 AI 生产力服务第一”，第三方机构的数据则是“PC 端访问量第一”。
而且，WorkBuddy 当前仍处于烧钱换规模阶段。二季度销售及市场推广开支同比增长 26% 至 119 亿元，其中相当一部分用于 WorkBuddy 的品牌推广，一路从分众电梯广告铺到了央视品牌投放。
官方也承认，WorkBuddy 付费用户毛利率虽接近腾讯云整体毛利率，但由于大量补贴免费用户，产品整体毛利率仍然偏低；且用户支出以订阅为主，从现金收款到确认为报表收入存在较长时滞，当前报表端体现的收入十分有限。
更关键的是，AI 办公赛道的竞争远未到终局。WorkBuddy 虽在 C 端桌面端抢占了先机，但字节跳动的 TRAE、阿里巴巴的 QoderWork 都在快速加码；一旦竞对完成产品打磨，依托企业办公软件的存量客户快速渗透，WorkBuddy 当前的领先优势很可能被迅速追平。
至于微信小微的灰度测试，堪称本季度最具想象空间的 AI 动作。14.39 亿月活的微信接入 AI 智能体，被市场视作腾讯 AI 落地的杀手锏；但从实际进展看，小微的推进节奏极为谨慎，远没有外界想象的激进。
财报明确，小微由定制化模型 WeLM 驱动，核心侧重用户隐私、微信场景与推理效率，而非 Agent 能力。刘炽平直言，“虽然原型在技术上已能处理高级智能体工作流，但我们目前配置为需要用户介入和多步确认，作为安全措施”。也就是说，为了安全与合规，当前小微主动限制了智能能力，用户体验自然会打折扣。
从实际用户体感看，当前小微更多承担简单问答、信息检索功能，尚未真正深度打通微信生态的服务、支付、社交等核心能力。腾讯给出的后续升级方向是升级对话记忆、扩展服务集成、扩大测试规模，那距离真正的“个人专属智能体”还有很长距离。
更核心的矛盾在于，微信 AI 的普及与腾讯当前增长最快的广告业务，存在天然的内在冲突。瑞银分析师在电话会上尖锐提问：智能体简化交易路径后，用户原本在小程序、朋友圈、视频号中通过浏览完成的交易，会被直接的指令式交互替代，高毛利的广告曝光可能会减少；同时，交易量可能只是从自助路径转移到了成本更高的智能体路径，净增价值有限。
对此，腾讯总裁刘炽平用“PC 时代的 QQ 到移动时代的微信”做类比，认为 AI 会让微信生态整体价值放大，而非简单替代——这种类比显然缺乏说服力，如果未来小微真的实现了全功能普及，用户一句话就能完成购物、点餐、缴费，那么视频号广告、朋友圈广告的曝光价值必然会受到冲击——对于当前贡献 22% 增速的广告业务而言，这是一个无法回避的长期悖论。
应用层另一个隐性信号，曾经作为腾讯 C 端 AI 核心入口的元宝，在本季度财报中存在感极低。官方口径已经明确：元宝的用户反馈是改进模型的宝贵输入，打磨出的功能会作为原子能力复用到其他产品中，战略优先级大幅下降。
也就是说，从一年前全力押注 C 端聊天机器人元宝，到如今转向办公智能体 WorkBuddy，腾讯 AI 的行军路线在不到一年的时间里发生了根本性转向；而调整带来的资源重新分配与前期试错成本，最终体现在 2026Q2 超百亿的 AI 亏损里。
与之对应，腾讯过去两年 AI 架构也在频繁变阵：
2025 年 4 月，混元多模态模型部门与大语言模型部门独立运作；
2025 年 12 月，姚顺雨升任首席 AI 科学家；
2026 年 3 月撤销 AI Lab；
7 月又将两个部门合并，成立统一的基础模型部，由姚顺雨统管。
一年数次架构调整，本质是前期研发路线分歧、部门协同不畅、效率不达预期的结果。整合之后的团队刚刚理顺机制，研发节奏才步入正轨。
与之对应，马化腾曾用“站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点”形容腾讯的 AI 状态，说明 Hy3 虽靠性价比证明了腾讯的工程能力，但在最核心的基模顶尖性上依然处于追赶姿态。
AI 输血还能撑多久
腾讯敢于激进投入 AI，底气来自游戏、广告、金融科技三大业务的稳定现金流。
深入拆解三大业务的增长逻辑会发现，它们已经走过了陡峭的上扬周期，AI 投入周期如果一再拉长，基本盘输血能力未必能跟上。
首先，游戏是腾讯最稳固的利润基本盘。2026Q2 游戏营收 659 亿元，同比增长 11%；其中，本土游戏收入 473 亿元，同比增长 17%，大幅超出市场预期。
主要得益于《三角洲行动》《无畏契约》平均日活创新高，新游《洛克王国：世界》成为今年表现最好的国产新手游，共同拉动了本土市场的增长。
当然，高增长更多是产品周期驱动的阶段性结果，而非行业红利。从行业大盘看，2026 年上半年全球移动游戏内购收入同比下降 2%，下载量下降 12%，整个行业处于存量竞争状态。
更关键的是，腾讯下半年新品储备主要是中腰部预期的产品，并且多为 Q3 末至 Q4 上线。7 月上线的《失控进化》虽表现亮眼，但受品类相对垂直影响，长期用户规模和增长潜力仍有待验证。一旦现有产品热度回落，又缺乏新爆款接档，本土游戏的双位数增速就难以持续。
此外，2026Q2 国际游戏收入 186 亿元，按固定汇率计算仅增长 4%，受汇率影响甚至同比微降 0.8%。增长主要靠《鸣潮》《VALORANT》拉动，而 Supercell 旗下部分游戏收入下滑，抵消了相当一部分增量。旗下 Miniclip 的休闲游戏《Arrows - Puzzle Escape》虽拿下全球下载量第一，但靠应用内广告变现，收入贡献有限。
至于 AI 对游戏的渗透，目前更多停留在体验优化层面：《和平精英》的 AI NPC 玩法、《洛克王国：世界》的 Coach Agent “斯嘉丽”，实现了玩法结合+体验重塑，虽然尚未带来商业化的质变，但确实切实拉动了玩家的活跃。
再看营销服务，是本季度增速最高的板块，收入 435.65 亿元，同比增长 22%，增速约为行业平均水平的 2.7 倍。AI 驱动的广告推荐模型优化、AIM + 智能投放产品升级、视频号广告库存释放，是三大核心增长动力。
据机构测算，当前视频号广告加载率仅 4%-5%，远低于抖音的 15% 以上，未来还有巨大的提升空间，广告业务可以长期作为腾讯的“利润调节器”，按需释放收入以输血 AI 投入。
事实上，广告加载率过高会直接伤害用户体验，进而影响用户时长与留存。微信生态的核心竞争力在于克制，腾讯不会为短期广告收入透支长期生态价值。腾讯高管也在电话会上主动降温，“广告收入增速历来有起有落，未来也会如此，不建议对任何单季增速做线性外推”。
况且，本季度 IAA 游戏为广告增速贡献了约 2 个百分点，这类新兴品类的增长轨迹可预见性低、波动大。
与此同时，视频号总用户使用时长同比增长超 20%，是广告库存增长的基础，但微信总用户已经达到 14.39 亿，同比仅增长 2%，用户时长的天花板正在逼近，时长增速未来必然逐步放缓。所以，指望广告长期保持 20% 以上增速、持续为 AI 投入输血，并不现实。
至于金融科技及企业服务，2026Q2 营收 602.86 亿元，同比增长 9%，是三大板块中增速最低的一个。其中，金融科技业务受宏观环境影响，仅保持低个位数增长，主要拉动力量来自企业服务板块，云服务受益于 AI 需求增长，增速较一季度进一步提升。
与此同时，国内云市场的价格竞争刚有所缓和。腾讯云在 5 月全线提价、收缩折扣，核心原因是内存等硬件成本上涨。一旦未来硬件成本回落，行业价格战很可能卷土重来，云业务的盈利稳定性并不强。
值得一提的是，微信小店 618 期间成交额大幅提升，但官方始终未披露具体 GMV 规模与增速，说明其体量仍然较小，对整体收入的拉动作用有限。
综合来看，三大基本盘当前表现稳健，但游戏受产品周期影响波动大、广告增长存在用户体验的刚性边界、金融科技增速整体放缓，没有任何一块业务能长期承担“为 AI 持续输血”的角色。AI 投入如果不能在 2-3 年内逐步兑现，基本盘承压会越来越大。
写在最后
为了缓解市场对 AI 投入的担忧，刘炽平在电话会上表示：就算 AI 应用与模型发展不及预期，前期采购的算力也可以通过腾讯云对外出租，几个月前预付的算力现在转手就能获得 30% 以上的利润，因此 AI 投资的下行风险很小。
表面看，这是一种进可攻、退可守的战略姿态；实际上，算力价格上涨受短期供需错配推动，不具备长期持续性。
诚然，当前全行业都在加大 AI 投入，算力资源紧张，GPU 价格水涨船高，提前锁单的算力自然具备溢价空间，但算力供需是动态变化的：一方面，海外 GPU 产能正在逐步释放，国产算力也在快速落地，未来 1-2 年算力紧缺的局面大概率缓解；另一方面，如果 AI 商业化进度不及预期，行业投入节奏放缓，算力需求会快速下降，价格甚至可能出现倒挂。届时，提前大规模锁定的算力资产，不仅无法赚取差价，反而可能面临减值风险。
腾讯自己也承认，“用于构建 AI 业务的资本开支更像是一笔会集中在今年和明年投入的资金，不应假设每年都会有这样一笔新投入”——这恰恰说明，腾讯自己也清楚这轮算力采购是周期性行为，是基于当前行业节奏的一次性押注，而非长期稳态投入。
况且，腾讯云的市场地位，并不足以支撑它成为算力租赁市场的核心玩家。国内云市场长期由阿里云领跑，份额优势显著；字节跳动的火山引擎依托自身 AI 需求快速崛起，规模效应与技术迭代速度极强。腾讯云处于行业第二梯队，与头部的差距明显，且在 AI 算力服务上的投入优先级并不高——按照官方披露的排序，算力第一用途是训练混元模型，第二用途是支撑 WorkBuddy 等应用的推理，第三才是对外云服务出租。
站在当下回望，行业早期，腾讯对大模型的判断偏保守，错过了第一波投入窗口；当 AI 浪潮的颠覆性清晰显现后，腾讯才开始调整架构、加大投入，试图迎头赶上。
在此期间，所有战略表态与进攻叙事，不过是背水一战的注脚。
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