本文来自微信公众号： 北大汇丰PFR ，作者：熊丰
近年来市场对地缘的关注大幅提升。其实，回顾人类历史，国际贸易的自由流动以及由市场决定资源分配的时刻往往是短暂的。冷战结束后的三十年，全球实质上处在一个相对单极化的世界里。地缘格局被Pax Americana（美国治下的和平）主导。在这一地缘格局之下，美国承担了全球安全和金融体系的“最后担保人”角色。
华福证券国际关系与政策首席分析师熊丰在《北大金融评论》发文表示，贸易摩擦表面上是关税之争，实质上是美国对全球化收益的再分配和全球化秩序的重构。贸易战没有终结全球化，但终结了全球化的天真年代。地缘格局的重塑自然也会影响资产定价。资产价格由现金流、贴现率和风险偏好决定，但地缘政治正在同时改变这三项变量。
本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期。
冷战后的全球地缘格局
近年来市场对地缘的关注大幅提升。其实，回顾人类历史，国际贸易的自由流动以及由市场决定资源分配的时刻往往是短暂的。冷战结束后的三十年，全球实质上处在一个相对单极化的世界里。地缘格局被Pax Americana（美国治下的和平）主导。在这一地缘格局之下，美国承担了全球安全和金融体系的“最后担保人”角色。美军保护主要海上通道，美国同盟体系和制度设计压低主要大国爆发战争的概率，美元和美债为全球提供流动性和储备。这个体系的收益并不只属于美国。欧洲获得和平红利，东亚获得出口市场，跨国公司获得全球供应链，资本市场获得低通胀、低利率和高增长的估值环境。
因此，冷战后全球化的本质，不只是关税下降和国家间贸易的增长，更是一种全球主要经济体将安全外包给美国后，专注于基于比较优势的效率追逐。企业不必为每一个极端风险准备备用产能，也不必为每一个关键零部件建立本土供应链。它们只需要寻找成本最低、效率最高、税负最优的地点。库存可以压低，生产环节可以拆分，现金流可以用美元折现。能把供应链拉长，把库存压薄的企业，更能获得估值溢价。
地缘格局的重塑
《外交事务》杂志2019年的文章指出，二战尤其是冷战以来，美国外交政策的四个核心支柱分别是：对盟友的防务承诺、推动自由贸易、维护规则体系与推行自由价值观。近年来，这一秩序没有完全结束，却不断出现裂痕。
第一道裂缝是2018年中美贸易摩擦。
中国加入WTO，是冷战后全球化的关键加速器。中国制造压低了全球商品价格，提高了企业利润，使得世界经济长期得以保持低通胀和高增长。中国商品行销全球。2017年底的《美国国家安全战略》，对美国把中国纳入全球贸易体系的做法提出了批评，认为中国经济的高速发展并没有使中国在政治上向美国靠拢，反而损害了美国的繁荣与安全。《战略》还把贸易问题上升为安全问题。
贸易摩擦表面上是关税之争，实质上是美国对全球化收益的再分配和全球化秩序的重构。这意味着，贸易逆差和离岸外包不再只是经济问题，更是政治问题。过去，产业链外包被看作效率提升；现在，它被看作战略依赖和对国家安全的威胁。过去，产业转移被看作全球化副产品；现在，它被看作国家能力流失。贸易战之后，关税、出口管制、实体清单、投资审查、数据安全、芯片设备限制，逐渐构成一套新工具箱。贸易战没有终结全球化，但终结了全球化的天真年代。
第二道裂缝是新冠疫情。
新冠疫情暴露了全球供应链的脆弱性。口罩、药品、芯片、港口、航运、劳动力流动，每一个环节都可能成为瓶颈。过去被视为低效率的库存、冗余和本土产能，突然变成了国家安全的一部分。
疫情改变了一个基本观念：企业从“Just In Time”转向“Just In Case”，政府从“市场决定”转向“产业政策回归”。本土制造、友岸外包、关键物资储备、产业链韧性，成为政策语言中的高频词。效率仍重要，但安全的比重开始大幅提升。
第三道裂缝是俄乌冲突。
俄乌冲突击穿了冷战后欧洲安全秩序的想象。欧洲人一度相信，能源依赖、贸易联系和经济接触可以降低战争风险。但俄乌冲突证明，经济相互依赖可能反而导致相互依赖的能源、金融、供应链武器化。
俄乌冲突还改变了储备资产的政治含义。俄罗斯央行外汇资产被冻结后，越来越多国家意识到，储备资产不仅有价格风险、利率风险和汇率风险，还有可使用性风险。如果一国储备在极端情况下无法使用，那么它就不再是纯粹意义上的安全资产。黄金重新受到央行重视，正是在这个背景下发生的。
第四道裂缝是特朗普第二任期以来美国内政外交的系统性转向。
如果说特朗普第一任期是一个意外，那么特朗普第二任期横扫六大摇摆州，可以说是美国国内政治思潮变化的集中表达。美国社会对全球化的态度发生变化，制造业空心化、产业外迁、贫富分化、边境问题、财政赤字和对盟友“搭便车”的不满，最终转化为新的政策组合：更高关税、更强产业政策、更严格移民控制、更直接的盟友成本分担，以及更强烈的“美国优先”。
特朗普第二任期的政策调整意味着：美国从公共物品的提供者，变成公共物品的索取者。过去，美国提供市场、美元和安全；现在，美国要求贸易伙伴让渡利益、盟友承担防务、企业回流产能。美国治下的和平，从一条免费的高速公路，变成需要不断缴纳过路费才得以通行的战略通道。由此，冷战后秩序发生了几个根本变化。
第一，全球化从效率逻辑转向安全逻辑。过去考量的是哪里便宜、哪里高效；现在问的是哪里可靠、哪里可控、哪里不会在危机中断供。成本最低不再是企业决策时的最优先考量。
第二，制造业的全球化属性下降，区域化属性上升。供应链仍然跨国，但不再无差别跨国。盟友、准盟友、非盟友、竞争对手，地缘考量开始进入企业选址和资本配置模型。
第三，全世界范围的再工业化与再军事化。制造业不再只是就业问题，而是国家能力问题。芯片、能源、大宗商品、军工、医药、关键矿产、电网、港口、算力，都被重新定义为战略资产。
资产价值的重塑
地缘格局的重塑自然也会影响资产定价。资产价格由现金流、贴现率和风险偏好决定，但地缘政治正在同时改变这三项变量。
首先，地缘格局的改变会影响现金流的稳定性。过去，企业通过全球分工提高利润率；未来，企业能否控制关键资源、关键产能和关键通道，将决定现金流的韧性。拥有能源、矿产、电力、军工、工业设备、港口、数据中心和高端制造能力的企业，可能获得新的安全溢价。相反，依赖单一市场、单一产地、单一航道或单一技术来源的企业，则可能被打上风险折价。
其次，地缘变化改变贴现率。安全优先意味着成本上升。供应链迁移需要资本开支，本土制造需要补贴，军费扩张需要财政支出，能源安全需要冗余投资。这些都会导致财政支出的扩张和利率中枢的上移。在这一背景下，美债收益率不再只是货币政策的结果，也开始反映财政可持续性、通胀黏性和政治风险。美债收益率中枢上行对依赖远期现金流的资产都会造成一定压制。
再次，地缘变化改变风险溢价。过去三十年，Pax Americana和全球化压低了资产定价中的不确定性：企业可以把生产放在成本最低的地区，用美元融资，在全球市场销售，并假设航道、支付、合同和产权大体不会被政治力量打断。但现在，风险不再只是经济周期波动，而是变成了供应链断裂、政策突变、金融制裁、资产冻结、市场分层等制度性风险。于是，同样的现金流，在不同地缘属性下价值不再相同：来自可控供应链、关键资源、本土产能和政策支持领域的现金流，会获得更低折现率；来自单一市场、敏感技术、脆弱通道和高制裁暴露领域的现金流，则必须承担更高折价。
黄金价格的重估，正是这一变化的集中体现。黄金作为不生息的资产，在全球化高歌猛进的年代，其配置价值自然不如美债。但在新秩序下，黄金的价值不只来自抗通胀，而来自去信用化、去主权化、去制裁化。它不依赖某一国财政，不依赖某一国央行承诺，也不依赖跨境清算系统。当地缘政治重新进入资产估值体系时，黄金就不只是商品，而是制度风险的保险。
美债则处在另一端。美国国债仍然是全球最深、最流动的安全资产；但它同时承载着美国财政扩张、政治极化和美元武器化的压力。它不会轻易失去核心地位，却会被要求支付更高的风险补偿。黄金与美债这种此消彼长的关系，本质上是黄金对美元信用的替代过程。
股票市场也会重新分化。过去的赢家，往往是把全球市场做成统一市场的公司；未来的赢家，则是能在地缘碎片化中掌握资源、产能、通道和政策位置的公司。巴菲特投资日本五大商社就是典型案例：伊藤忠、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事横跨能源、金属、粮食、物流、航运和项目投资，本质上是一组嵌入全球实物网络的资产。类似的正例还包括军工企业、能源基础设施、电网设备、关键矿产、工业自动化、本土半导体供应链和数据中心电力链条。它们未必拥有最高的收入增速，却拥有更强的“秩序破裂生存能力”。股票估值的分化不再只是成长与价值、科技与周期的分化，而是战略资产与脆弱资产的分化：前者获得安全溢价，后者承担地缘折价。
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本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期