本文来自微信公众号：起朱楼宴宾客，作者：大卫翁，题图来自：AI生成
昨天宇树上市了，可大家关心的似乎全是王兴兴在敲钟现场“看起来不太高兴”。这就好像上周英伟达和几家资产管理机构签协议要make AI great again，结果媒体更关心的都是华尔街进场后感觉AI和金融绑得更紧了。
其实最近一年多里我一直有一种感觉，那就是中国正走在2000年前美国纳斯达克的“康庄大道”上，用喷涌而出的二级市场IPO不断激发科技行业的创新与斗志。而美国则走进了2010年之后中国房地产行业的那段“光荣岁月”中，各种信贷与融资手段层出不穷，誓要将AI基础设施做成整个国家的产业基础。
2021年初的时候我写过一篇文章，名字叫《A股和美股都活成了对方的样子》。现在看来又何止是资本市场，太平洋两头的科技产业也捡起了对方用过的工具，给自己盖起了新楼。
一
最近AI行业最大的新闻之一就是刚说的英伟达与六家资产管理巨头签署谅解备忘录，准备建立一批独立融资平台，未来逐步调动超过5000亿美元的第三方资本，帮助英伟达的客户购买芯片、建设数据中心。
黄仁勋在发布这一新闻的时候激动的说：
这是芯片第一次成为一种可投资的资产类别。
我的好朋友肖小跑在《黄教主换了个故事》这篇文章中说这句话很重要，我也觉得如此。
以前一家公司买GPU要花掉一笔资本开支，现在英伟达要把GPU变成一种可以出租、抵押、分层和证券化的资产。买不起芯片的客户可以融资买，金融机构则可以把这笔贷款再打包放进资产包里卖给养老金和保险公司。
从此，AI基础设施项目也变成了金融机构可以反复“玩弄”的融资产品。
不过话说回来，那些提出华尔街是最近才被英伟达卷入AI基建的媒体，大概是小看华尔街嗅到金钱味道的速度和能力了。
熟悉我的朋友可能知道我最近两年很关注私募信贷的发展。当我去年第一次翻开这里面的“翘楚”Blue Owl的财报时，就曾经发现Meta与Blue Owl一起在路易斯安那的Hyperion数据中心玩了一种新花样。
简单来说，这两家公司搞了一个合资SPV（Special Purpose Vehicle，中文一般翻译成特殊目的公司），其中Blue Owl旗下基金持股80%，Meta占20%。这家SPV一次性发了273亿美元的优先担保债券用于建设和运营Hyperion数据中心，由摩根士丹利独家承销。
而在认购的机构清单中赫然列着PIMCO和贝莱德这种巨头的名字，而且一个认购了180亿，一个买了30多亿——你看，华尔街早就深度参与到数据中心项目里了。
为什么要这么麻烦地搞SPV，而不是让Meta直接发债？当然是因为SPV由Blue Owl控制，那么Meta就不需要把这273亿美元债务并入自己的资产负债表里。
这样一来，既能在公众股东面前维持“有节制的资本开支”这一人设，同时因为SPV背后有Meta的长期租赁和付款承诺，所以债券投资人拿到的是一张标普评级A+的投资级债券，只比Meta主体评级低一档。
真是个双赢的天才设计。
不过，债务虽然从Meta的报表上消失了，但经济责任没有消失，Meta仍然要在未来很多年里购买这座数据中心提供的服务。会计上表现为租赁和采购承诺，而经济上其实是以未来现金流支持今天的建设成本。
插句题外话，我看到这家SPV叫Beignet的时候顺手查了一下，发现这是新奥尔良的一种油炸面点的名字。而后来Meta在得克萨斯州El Paso做的另一单SPV则叫Sopaipilla，还是一种油炸面点的名字。
用甜品给几百亿美元的债务命名，这种幽默感还得是小扎。
但数字越往下看，就越不只是幽默了。
之后不久，Meta的这一招就被其他大厂学了过去。根据穆迪的统计，截止2025年底，亚马逊、Meta、Alphabet、微软和甲骨文五家公司的未来租赁承诺合计已经达到9690亿美元，其中6620亿美元对应的租赁尚未开始执行，因此还没有进入资产负债表。仅这部分尚未入表的承诺，就相当于五家公司调整后表内债务的113%。
而生意的另外一头，数据中心自身的证券化也在迅速膨胀。摩根大通预计，2026年和2027年，美国数据中心ABS和CMBS每年的发行量都可能达到300亿至400亿美元。但因为这个资金量还远远不够，因此接力棒给到了私募信贷——私募信贷基金对AI相关公司的贷款余额几年里从接近零冲到了2000亿美元以上，市场预测未来两年还要再来8000亿。
现在让我们重新审视一下这条资金链。
AI公司或者云厂商先签一份长期算力合同，然后由它撑腰的SPV拿着这份合同去购买GPU、土地和数据中心设备，再以合同现金流和设备为基础借钱，债权随后被分层、打包，卖给保险公司、养老金、主权基金和高净值个人。
所以，美国其实早就把数据中心从一个建设项目变成一种结构化金融产品了，黄教主这次的故事只不过是把建设项目里面的零部件——比如GPU——拿出来用类似手法再玩一遍。
好，说到这里，让我们把名词替换一下。
把私募信贷换成信托贷款，144A债券换成非标，SPV换成明股实债，表外租赁承诺换成表外担保，长期算力采购合同换成预售，养老金和保险换成买理财产品的人民群众。
虽然不能完美的一一对应，但我们似乎瞬间就可以回到2010年代中国那个风起云涌的房地产大融资时代。
当年房地产高速扩张的时候，开发商需要大量前置资金，可银行贷款和监管指标却不可能无限扩张，于是信托、资管计划、表外理财、明股实债和各种通道业务一起出现。未来的售房收入被提前拿来支撑今天的拿地和开工，风险从银行表内转移到非银体系，再进入购买理财和信托产品的居民部门。
这也就是曾经监管天天挂在嘴边的那个名词：
影子银行。
最高峰的2016年，面向地产行业的影子银行曾占到中国全部信贷的近三分之一，而这其中大约三分之二的资金，兜兜转转还是银行自己通过表外实体放出去的。
美国AI基建今天的具体形式和中国当年当然不是一回事，144A债券不等于非标，SPV也不等于明股实债。
但骨架确实很像，影子银行这个词也开始越来越多出现在过去几年的媒体文章和券商报告里。
都是重资产行业突然出现巨额融资需求，而传统资产负债表又装不下，于是未来现金流被提前抵押，信用中介被搬到表外和非银体系，风险再被切成不同层级，卖给原本离项目很远的投资人。
甚至连最关键的问题都很像：只要最终需求一直增长，这套机器就能不断转动，但一旦需求停下来，市场就会发现，所谓的抵押物究竟值多少钱，其实高度依赖下一轮融资愿意给它开什么价。
不同的是，房子至少可以放几十年，而GPU到底能用几年现在众说纷纭，有说四五年的，有说七八年的，还有人拿英伟达上上上个版本的GPU还能用好几年说其实可以更长。
所以，之所以现在美国资本市场情绪转得比电风扇还快，至少一部分原因也是因为资金在“底层资产折旧快”和“GPU其实可以用很久”之间反复横跳，无法自洽造成的。
二
而在太平洋另外一侧，中国现在上演的故事也让人很眼熟。
6月17日，上交所正式发布人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准的审核指引。简单说，尚未形成稳定收入和利润的大模型公司，只要在核心技术、产品应用和市场空间上达到要求，也可以进入公开市场融资。
同一天，监管层还提出扩大科创板对量子科技、生物制造、脑机接口、具身智能和6G等未来产业的支持范围。翻译一下就是：不盈利的AI公司，现在也可以直接来A股。
而这背后传递的信号也很清楚，中国的公开股权市场要重新承担风险资本的功能了。
港交所在一边偷乐，这不是我们几年前就在干的事情么？
根据路透的数据，截止到7月底，今年中国科技公司在港股的融资额已经达到2700亿港币，这个数字已经达到去年全年的80%，而去年的港股IPO规模刚刚重返世界第一。
而在A股这边，长鑫存储已经将整个故事推向了一个小高潮。不但上市第一天就超过工行成了A股市值第一的公司，而且过去两周又趁着腾讯换挡之时一鼓作气成了全中国市值第一的上市公司。
如果说智谱这种纯软件纯亏损的大模型公司冲上万亿市值当领头羊还是有点太勉强了的话，那长鑫这种硬科技+制造业的故事听起来就更符合中国宝宝的体质。
前段时间我在看一本描写美国千禧年前后经济的书，股票市场是其中浓墨重彩的一笔。
书中写到1999年那一年的纽约，由于几乎每个交易日都有一家科技公司在交易所敲钟，所以附近的餐馆纷纷为那些来敲钟的科技新贵们定制了专门的庆祝套餐。
那年的12月9日，VA Linux在纳斯达克上市，发行价30美元，首日收于239.25美元，上涨698%。这个美股IPO的首日涨幅纪录保持了二十五年，直到2025年才被打破。
这本书里把VA Linux当作那轮互联网狂热最夸张的象征，不过现在回头看，长鑫这样的巨无霸一天都能涨466%，反而让那个698%显得没有那么不可思议了。
不过，长鑫这个例子其实还有另外一面。
这家公司真正通过IPO拿到的现金只有579亿，而首日市值却超过3万亿元。不仅如此，上市时可以自由交易的股份其实只占扩大后股本的6.73%。所以这个定价的本质，是由一小部分流通股，给其余被锁定的股份画出的一个巨大的账面价（da）值（bing）。
这家公司市值涨了两万多亿元，并不意味着它的银行账户里多了两万多亿元，但股市真正能给科技行业提供的不一定只是IPO募到的资金，更可能是IPO后面的整套资本循环。
比如早期投资人可以退出，把钱投给下一批公司；比如创业者和员工拿到可以变现的股票，人才便有动力从大公司流向新公司；再比如上市公司的股票可以用于定增、并购和股权激励。
而高估值本身也会成为一种融资工具，让市场愿意把更多资金交给这个行业。
1999年的纳斯达克之所以能改变美国科技产业，答案不在那几只首日暴涨的股票里，而在它把一个完整的循环跑通了——风险投资投出公司，公司上市，创始人、员工和基金获得财富，财富和人才再进入下一批创业公司。
这样一来，公开市场承担了早期投资人不愿意继续承担的风险，也给整个社会提供了一个参与科技浪潮的入口。
看起来，中国现在也启动了这台机器。
问题是，上市的开关可以由政策打开，但资本循环却不能靠一纸文件自动建立。
投资人愿不愿意持续承担亏损公司的风险？上市后的价格能不能提供有效信号？退出来的钱会不会重新进入创新行业？差公司能不能及时离场？
这些问题才决定了中国得到的是一台科技融资机器，还是又一轮只在小流通盘里制造天价的行情。
三
其实话说回来，中美这两个剧本互换也有其必然性。
中国这边地产退场之后，居民财富需要一个新的蓄水池，硬科技也需要一种不把美元基金和海外上市当作唯一出口的融资方式，于是曾经被当做熊市罪魁祸首的IPO就又被拿了出来。
与当年纳斯达克的千禧梦一样，如果能让故事换到钱，让钱变成产能和人才，顺便让全民有个可以做梦的地方，那何乐而不为？
美国那边的处境更微妙一点，毕竟这是它几十年来第一次搞重资产的再工业化，凯雷的策略师甚至直接把AI资本开支叫做美国企业界的re-industrialization。
可是搞重资产是要花钱的，科技巨头们的股东不答应稀释，评级机构又不答应加债，怎么办？中国地产商当年面对限贷的时候怎么办，他们现在就怎么办。
与此同时，互换后的剧本当然也都有其独特性。
比如A股虽然迎来科技企业上市潮，但满打满算全年也就是几百亿美元的融资额，还不到SPACEX一家的体量。更关键的是，中国硬科技的钱，主粮仓依然是银行信贷、大基金和地方政府产业基金，IPO更像是橱窗而不是粮仓。
所以严格说，现在的中国市场最像2000年纳斯达克的是打新的疯狂和首日的涨幅，至于“源源不断的资金”这一半，量还没跟上。
另外，纳斯达克的出清方式是崩盘，A股的出清方式在历史上更多是IPO关闸。后者未必是坏事，但它也意味着剧本的结局必然不太一样。
再比如说美国市场的风险来源。
当年中国地产的杠杆压在居民房贷、土地财政和银行体系上，所以爆起来是系统性的。而美国这轮AI基建的主要债权人是私募信贷和债券投资人，因此如何传导到居民这张表还有待观察。
当然我们也可以说，因为养老金和保险资金是最后的接盘侠，所以美国居民只是隔了一层纸而已。所以这一层纸会不会被捅破，如何被捅破，大概会成为整个故事里影响剧本的关键变量。
四
这样再看太平洋两边，真正互换的其实也不只是融资工具，还有对未来的定价方式。
中国把技术突破的可能性直接交给股权市场定价。公司现在可以没有利润，甚至没有稳定收入，只要投资人相信它未来能做成，今天就可以给它很高的估值。
而美国则把未来的AI需求写进长期合同，再用合同支撑债务。只要Meta、微软、甲骨文和一批AI实验室承诺未来购买算力，今天就可以借到钱建数据中心。
一个依赖估值，一个依赖合同。
一个先问新股东愿意定什么价，另一个先问债权人愿意借多少钱。
但它们共同做了一件事，那就是把十年后的需求搬到今天，把尚未实现的未来变成眼下可以花的钱。
这是科技产业现在共同在做的事情，当然其实也是所有大规模产业建设都必须经历的过程。
铁路不是等到每个城市都有乘客才开始修的，电网也不是等到每台家电都卖出去才开始铺的。基础设施永远需要有人先相信需求会来，再拿今天的钱替未来垫资。
而真正危险的从来不是“未来的需求不存在”。
危险的是，需求还没有兑现，融资条件就已经反转了。或者需求最后真的来了，可资产价格却早已把未来十年的增长一次性都算进了今天的定价里了。
所以当我们看到30年美国长债收益率再创新高的时候，市场又开始惴惴不安了。而当宇树定出了一个三千亿的“天价”时，最激进的游资也开始胆怯了。
五
看起来我又要悲观了。但必须说的是，两个老剧本的结局未必都是负面的。
纳斯达克后来确实从5048点跌掉了78%，但十年之后，互联网也真的改变了世界，而活下来的公司则成了今天的巨头。
而中国这边，地产行业的结局是土地财政退潮、恒大碧桂园们倒下，但十几亿人的城市化也是真的发生了。
需求为真，和价格透支了多少年的需求，从来都是两个独立的问题。这句话对当年的光纤成立，对当年的期房成立，对今天的GPU和大模型，大概率也成立。
另外，美国拿到的虽然是中国地产的剧本，但美国AI基建背后的承租人，至少有一部分是全球现金流最强的公司。而中国拿到的纳斯达克剧本里没有停下来的一幕，但中国的“导演”手里却握着暂停键。
因此，哪怕是同一个剧本，既然换了演员和监管制度，结局也很可能不会完全一样。
六
最后还是想回到一座城市，那就是合肥。
2008年金融危机最深的时候，合肥拿出当时极为有限的财政资源，押注了京东方六代线。那是地产和土地财政年代里地方政府最惊险的一次产业投资，也成了后来“最牛风投城市”故事的起点。
2016年，还是合肥国资，参与孵化了一家做DRAM的公司叫长鑫。十年后的今天，长鑫成了中国市值第一的企业。
如果没有地产年代积累起来的地方融资能力、产业园区和政府投资经验，未必会有长鑫。而当地产时代退潮之后，真正给长鑫提供估值、退出和下一轮融资能力的，又变成了公开股权市场。
这是多么有意思的一段“互文”啊，中国用地产年代练出来的政府投行手艺，孵出了这轮纳斯达克式IPO浪潮的旗舰。
而美国呢？正用纳斯达克年代练出来的金融工程手艺，给AI搭出一张中国地产式的资产负债表。
历史本就是一个圆，灯塔竟也可以互相照亮。
本文来自微信公众号：起朱楼宴宾客，作者：大卫翁