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越过山巅后，泡泡玛特开启了一段坎坷的下坡路。
8月20日，泡泡玛特披露半年报。上半年，公司实现收入171.7亿元，同比增长23.8%；经调整净利润51.6亿元，同比增长9.5%。收入和利润均低于市场此前预期。
最强爆款确实在退潮，LABUBU所在的THE MONSTERS系列收入44.5亿元，同比下降约7.5%。
海外市场明显承压，其中美洲市场收入下降16.5%，亚太市场下降9.7%；去年承接大量流量的海外线上渠道明显回落。
管理层也坦言，受到高基数和经营调整影响，公司今年大概率无法完成此前设定的20%收入增长目标。
LABUBU周期的变化，是泡泡玛特无法回避的新阶段。
它带来的影响，并不只是增速放缓。
2025年的爆发期，泡泡玛特享受了超级IP带来的正向经营杠杆。正如管理层复盘时所说，过去一年有“一美遮百丑”的阶段。
而当增长回归正常周期，那些曾经被流量光环遮蔽的IP持续运营、全球组织效率、供应链与库存管理，都将在无超级流量加持下重新接受检验。
财报发布后，泡泡玛特股价一度下跌。相比2025年8月创出的历史高点，股价已经回撤约58%。面对市场波动，公司宣布未来6个月内启动20亿元至50亿元股份回购计划。
但回购并不能回答市场关注的最核心问题。
当一个超级IP不再持续贡献高速增长，泡泡玛特依靠的究竟是一轮偶然的流量红利，还是一套可以持续制造、运营和变现IP的商业模式？
一
LABUBU退潮之后
LABUBU周期变化带来的第一个影响，是需求预测难度上升。
截至6月底，公司存货达到61.02亿元，较去年末的54.73亿元进一步增加；存货周转天数也从2025年的123天拉长至201天。
库存压力并非来自产品完全失去需求，而反映出超级爆款周期影响下，供应链预测与实际需求变化之间出现错配。
2025年，LABUBU在全球市场快速破圈。社交媒体传播、明星效应以及海外消费者追逐共同推动需求短时间内放大。但对于IP消费而言，这种爆发具有较强的非线性。
LABUBU新品的二级市场表现已明显弱于去年爆发期。
德银6月底渠道调研认为，LABUBU 4.0“复古理发店”系列发售首日，电商平台销售率仅为2026年以往主要IP发售时的30%至50%，且库存并未即时售罄。
更早之前问世的FIFA联名系列也没有完全匹配销售预期。
管理层在业绩会上复盘称，相关项目启动时间较早，整个营销周期拉得较长，最终留下了一部分库存。
但公司并不认为FIFA合作本身失效。管理层仍肯定了世界杯相关曝光对于提升LABUBU全球知名度的作用，只是对于IP而言，从获得关注到形成持续消费，需要更长时间的积累。
“粉丝需要花时间去积累和沉淀，大家要花时间去更深地理解每一个IP，需要慢慢去养。”
库存压力的形成，也不仅来自单一IP销售节奏变化，还与海外供应链的复杂性有关。
相比国内市场，海外业务需要更早进行库存规划，并承担更长的运输周期。
当需求变化快于供应链调整速度时，更容易出现“旧货消化压力增加、新品补货又不及时”的错配。
去年泡泡玛特海外线下网络尚未完全形成，LABUBU带来的突发需求主要由线上渠道承接。流量降温后，线上也成为回撤最快的部分。
2026年上半年，泡泡玛特美洲收入18.9亿元，同比下降16.5%；亚太市场（不含大中华区）收入25.8亿元，同比下降9.7%。
泡泡玛特由此需要转向门店、会员和本地商品运营承接需求。
管理层所说的“海外基础设施”，正是为了补上这些短板：推进海外工厂、区域仓储和国际物流建设，缩短产品上市周期。
通过供应链信息化打通预测、订货、生产、运输和库存数据，提高补货及全球调拨效率；同时补充选址、设计、施工和成本管理等海外工程能力，改善开店质量。
上半年，泡泡玛特租赁相关费用同比增长43.3%至10.44亿元，销售人员成本增长45.7%；全球销售人员由6219人增至9734人。
同期资本开支由3.75亿元升至7.24亿元，使用权资产由27.91亿元增至36.03亿元。
对于库存处理，管理层在业绩会上表示，公司将减少新增订货，并加强不同区域之间的库存调拨，以提高现有商品的消化效率。
管理层强调，不希望主要依靠大规模低价促销清理库存，以免损害产品价格体系和品牌形象。经过前期调整，公司称7月库存总量已开始逐步下降。
二
IP接力能否成立
正如LABUBU爆发期的流量光环掩盖了一些经营问题，如今LABUBU热度回落带来的压力，也让市场容易忽视泡泡玛特IP矩阵中正在形成的韧性。
在剔除THE MONSTERS后，集团上半年其余业务收入同比增长约40%。
星星人被作为重点IP培育仅有两年时间左右、但增长势能强劲，上半年收入达到26.50亿元，同比增长超过580%，贡献了集团近七成净增收入。
其他成熟IP如CRYBABY、DIMOO和SKULLPANDA分别实现收入16.3亿元、16.2亿元和15.5亿元，同比增长34%、46.5%和27.1%，均高于集团整体增速。
如果以能否“持续稳定输出高销售额IP”衡量，泡泡玛特的IP运营能力没有明显短板。
但LABUBU的特殊价值不只在于贡献收入，更在于它证明了中国原创潮玩IP可以突破原有文化圈层，进入全球大众消费市场。星星人与其他IP能否继续复制这一局面，目前仍没有答案。
与此同时，不同IP之间的成长速度和生命周期差异依然存在。上半年，拥有20年历史的MOLLY收入约9亿元，同比下降约33.6%，掉出10亿元阵营；“其他艺术家IP”收入也基本持平。
同时，IP的接力与延续，并不单纯依赖“新角色”的不断涌现。它同样取决于公司能否持续延长现有IP的生命周期，并不断拓展其商业化空间。
从收入结构看，泡泡玛特正在推动产品形态从传统手办向更多消费场景延伸。
上半年，泡泡玛特毛绒产品收入达到98.25亿元，同比增长60%，占集团收入的57.2%；同期手办收入为51.92亿元，仅增长0.3%，其他IP相关产品及其他收入则下降15.8%。
毛绒正在从单个IP的爆款品类，逐渐变成公司运营多个IP的共同工具。
相比收藏属性更强的手办，毛绒产品具备陪伴、携带、穿搭和社交展示属性，能够增加消费者与IP接触的频率，也拓展了IP消费场景。
但与此同时，毛绒的复制门槛相对低于IP本身的创造。随着更多IP进入类似产品形态，公司仍需要回答如何避免“换角色、不换玩法”的问题。
另一条推进的线，是零售和消费场景升级。
中国业务总裁褚音在业绩会上表示，上半年国内完成20多家门店移位焕新，改造门店销售增速明显高于全国门店整体趋势，店效和面积均实现两位数增长。
按照规划，下半年还将继续推进数十家门店升级。
新兴业务阵营中，乐园业务POP LAND完成新区域升级，增设更多游乐设施、演出和互动内容；POP BAKERY则尝试通过独立门店，将IP延伸至更日常的生活方式场景。
这些新业务目前并非主要承担收入贡献，而更多承担体验和IP价值延展的功能。
从国内市场看，LABUBU降温并未带来明显的IP断层，成熟IP、毛绒品类以及线下场景升级正在承接增长。
但对于志在全球的泡泡玛特来说，真正的考验仍在海外：只有当海外消费者也开始为LABUBU之外的IP买单时，其全球化IP接力才算真正成功。