本文来自微信公众号： 字母榜 ，作者：张琳
All in AI一年半，Keep如今过得怎么样了？
近日，Keep交出2026年上半年财报，总收入8.25亿元，同比增长0.4%；非国际财务报告准则下，经调整净利润588万元，同比收缩21.4%。
“增收不增利”的原因之一，是其收入结构正发生改变。自有品牌运动产品收入占比达58.5%，同比增长21.7%；线上会员及付费内容收入同比下降26.9%。高毛利业务在萎缩，低毛利业务在扩张，Keep的利润空间被压缩。
更值得关注的是，其活跃用户正持续流失。2024年平均MAU 2992万，2025年降至2177万，2026年上半年进一步跌至1858万。两年半时间，缩水了38%。
财报发布当日，Keep股价收于1.76港元，市值8.87亿港元，较上市时蒸发超九成。
Keep本就是带着巨额历史亏损的流血上市，上市之初市值短暂摸到222亿港元的高点，之后就进入漫长下行期，股价与市值同步持续收缩，如今股价更是濒临仙股区间。
2025年初，Keep宣布“All in AI”，试图用新故事扭转颓势。今年4月，自研运动健康垂直大模型Keepace.ai正式上线，聚焦课程生成、运动问答、数据解读三大能力。目前已累计上线超8000节AI定制课程。
但硬币的另一面是，其研发费用持续下降。2025年，Keep研发开支3.10亿元，同比减少29.4%；2026年上半年继续减少23.2%。Keep在财报中将此解释为"AI投入是替换式投入而非增量式投入"——AI通过对传统内容生产方式的替代，实现降本增效。
但市场似乎并不买单。经过一轮AI热潮，市场更看重技术能不能转化为商业化结果，对“All in AI”的故事越来越审慎。
更重要的是，整个线上健康赛道的红利期已然消退。咕咚融资停在了2021年，悦跑圈最后一轮融资定格在2018年，就连薄荷健康，也在2021年后再无融资信息传出。除了Keep还在二级市场苦撑，绝大多数线上健康平台早已淡出资本视野。
赛道红利消退，用户持续流失，AI叙事难讲，独立发展对于Keep而言，正变得越来越艰难。
就在不久前，蚂蚁集团战略入股薄荷健康，后者靠沉淀近二十年的中餐营养数据库，换来了资金与生态加持，双方合作已落地阿福App。
薄荷健康之所以能拿到这张船票，是因为健康数据在AI大模型时代成了稀缺“燃料”。而Keep手里同样握着一笔资产——4亿注册用户的运动行为数据。
对想做AI健康的大厂而言，“吃—动—健康”是一个完整闭环，薄荷补上了“吃”的缺口，运动数据则是补齐“动”这块拼图的关键。
薄荷健康已经上岸。下一个被大厂招安的，会是Keep吗？
对于线上健康平台而言，被大厂“招安”或许是最好的归宿。
就拿薄荷健康来说，2008年成立至被蚂蚁收购前，薄荷健康已经完成了6轮融资，其中在2021年连续获得两轮融资，但此后再无融资信息传出。
作为一款计算食物卡路里的工具类应用，薄荷健康收录了40余种营养数据和50多万条食物数据，成为不少健身减肥人群的“减肥搭子”，吸引了约2亿名注册用户。
但和其他工具型应用一样，薄荷健康也长期面临商业化难题。为寻求商业增长，薄荷健康先后尝试了减肥方案付费和电商等，但仍然没能摆脱连年亏损的窘境。直到2015年，薄荷健康推出了以“超模25”为代表的自主品牌代餐产品，终于实现了盈利。
随后薄荷健康趁热打铁，2016年推出智能体脂秤，打通软硬件的互联互通；2018年建立付费社群；2019年确定年轻家庭的健康消费平台定位，推出Easy会员体系。
彼时疫情把“健康消费”彻底点着了，代餐赛道也正值风口。2021年，薄荷健康在一年内连拿两轮、估值站上20亿，深创投、铭耀、复星悉数在投资名单中。
但代餐本就没什么壁垒，Keep、ffit8、王饱饱、雀巢、康师傅、蒙牛、旺旺等品牌悉数下场，3540个品牌把“代餐”做成了一个高度同质化的红海，薄荷健康的先发优势被抹平。
潮水退去，薄荷健康又回到了老问题上。工具类应用的天花板就摆在那，用户“用完即走”、停留时长不够、商业变现空间受限。据亿邦动力网的数据，2015年，薄荷健康的用户超过3000万，但活跃用户只有100万，活跃留存率不到5%。
十年之后，这道天花板依然没被打破。去年3月，薄荷健康创始人兼CEO马海华在上海交通大学“体重管理年”研讨会上透露，薄荷App共有1.6亿注册用户，年活近3000万。如今，薄荷健康与蚂蚁集团官宣合作时，口径改为“累计2亿注册用户、3000万年活跃用户”。
把这两个时点摆在一起，16个月新增4000万注册，但年活纹丝不动，注册到年活的渗透率反而从18.75%下滑到15%。获客与激活的脱节，再次印证了工具类应用“用完即走”结构问题。
这样的转化漏斗也让财务VC很难算平LTV/CAC这笔账，所以2021年D2轮之后，薄荷整整4年8个月没有再拿到新融资。
直到最近，蚂蚁入场，持股超28%成为薄荷健康的最大外部股东。不同于此前追求退出回报的财务VC，本次交易在双方在联合官方通稿中明确定性为“重大战略投资”，而非单纯财务投资。
站在蚂蚁布局AI健康的视角，这笔交易具备明确协同价值。一方面，薄荷健康20年沉淀的中餐营养数据库，能补齐阿福AI饮食测算能力；另一方面，三餐记录的高频使用场景，能解决健康业务用户活跃度不足的长期痛点，为AI持续输送海量真实用户行为数据，完善健康服务闭环。
对于薄荷健康而言，则是在工具类应用的天花板下，抓住了数据资产在大模型时代重获定价的唯一窗口。
更重要的是，对一众长期陪跑的老股东来说，或将迎来退出的机会。
薄荷健康的股东眼看着要上岸了，但是Keep的股东们还在苦海挣扎。
作为中国最大的线上健身平台，Keep在上市前曾历经9轮融资，吸引了软银、腾讯、高瓴资本等众多知名机构和公司的青睐。2023年7月，Keep以“运动科技第一股”的身份登陆港股，发行价28.92港元，上市初期市值曾短暂冲高至159亿港元。
然而好景不长，上市后Keep的股价便步入漫长的下跌通道。截至目前，Keep股价已跌至1.90港元左右，总市值仅剩9.7亿港元，较发行价暴跌超九成。
从最新披露的持仓看，老股东的尴尬处境一目了然：创始人王宁持股17.91%，Granite Asia（原GGV主体）9.47%、ESOP 9.26%、软银9.21%、Jeneration 6.05%、贝塔斯曼5.75%、五源（The Morningside Group）5.22%……虽有减持，但老牌VC依旧占据前十大中的多数席位。
换句话说，当年以32-40港元成本进场的机构，如今面对2港元左右的股价，既没有流动性让他们从容退出，也没有新故事让二级市场接棒。
市值缩水本质上是对Keep商业模式和盈利能力的质疑。根据招股书及财报数据，2019年至2024年，Keep六年间累计经调整净亏损共27.31亿元。
直到2025年，Keep才迎来了上市以来的首次年度盈利，经调整净利润达到2522万元，但靠的并非主营业务增长驱动，而是“节衣缩食”。2025年，Keep主动砍掉了低毛利的硬件业务，大幅削减营销与研发开支，在总营收同比下降20.7%的背景下挤出了这笔利润。
资本市场显然并不买单，这种靠“做减法”换来的账面扭亏，难以掩盖其核心业务增长乏力的窘境。
为了重新赢回市场，Keep也开始讲起了新故事。
在Keep成立10周年之际，Keep创始人王宁发布全员信《十载同行，向新而生》，明确表示Keep未来将“All in AI”。2025年3月，AI教练“卡卡（Kaka）”正式上线，并推出运动健康垂直领域专属模型Kinetic.ai。
然而，口号喊得震天响，真金白银的投入却在缩减。财报显示，Keep在2025年的研发开支同比大幅下滑了29.4%，全年研发支出降至3.10亿元。
在AI大模型需要持续重金投入的当下，这种缩减开支的做法让市场普遍认为，Keep的“All in AI”更像是为了应付资本市场压力而做出的姿态，缺乏清晰且坚定的战略支撑。
一边是赛道红利褪去，内生增长乏力，另一边，“AI”的新故事又缺乏重金投入的底气，Keep的独立生存之路正变得越来越艰难。
如果此时，也能从天而降一个像蚂蚁这样财大气粗的金主，把自己买下，或许才是Keep最好的出路。
对于大厂而言，Keep积攒了十年的4亿注册用户运动行为数据、用户心智和品牌认知，能补足大厂在运动健康场景的数据闭环，为AI大模型提供稀缺的真实行为数据。
对于Keep而言，不仅能解决资金饥渴，更能借助大厂的生态位跳出“工具类应用”的宿命。尤其是对一众被深度套牢的老股东来说，一级市场的退出通道早已关闭，二级市场的流动性几近枯竭，唯有大厂的战投并购，才能让他们勉强实现着陆。
在线上健康赛道集体失速的当下，Keep或可像薄荷健康那样，趁着数据资产在大模型时代尚有余温，抓紧敲定一张被“招安”的船票。
不可否认，大厂战略并购为Keep提供了破局的想象，但大厂收购垂类平台，看重的不只是静态的数据资产，更需要平台持续贡献用户打开率、活跃度与用户时长。
这一点体现在了薄荷健康的收购上。传统互联网医疗大多局限于“生病才用”的低频场景，而体重管理属于每日高频场景，能有效提升用户活跃度。
目前双方合作的首期功能已上线蚂蚁阿福App。对用户来说，最直观的变化是，当拍下日常饮食照片发给阿福时，会调用薄荷健康的饮食数据库，给予更精准的热量评估和饮食指导。
双方后续还将在科学减重、食品电商、模型联合训练及产业生态开放等方向持续探索。比如，入股后薄荷会和阿福联合训练体重管理专用AI模型，薄荷团队入驻阿福，承担体重管理解决方案履约。
简单来说，用户拍个照，AI算个卡路里，顺理成章推个低卡外卖或者健康险等其他医疗服务，这个闭环逻辑非常直给。
相比之下，Keep的运动数据确实更“重”也更垂直，要把这些数据和巨头生态里的“衣食住行”打通，更加复杂。
比如，当Keep监测到用户连续三周进行高强度减脂训练时，电商平台可以推送筋膜枪或低脂代餐；当Keep记录下用户周末在公园的10公里户外跑轨迹时，大厂的本地生活业务可以顺势推送附近轻食餐厅或运动康复馆的优惠券。
即便协同的问题得以解决，打开率也将是又一个挑战。2025年Keep平均月活用户为2177万，同比下降27.24%，单年流失用户数就达815万。从峰值数据来看，2022年其月活用户曾达3639万，短短三年时间，流失用户数已超1462万，近乎“腰斩”。
用户规模的持续萎缩，意味着即便大厂接盘，仍需持续投入巨额流量成本去“养”这个平台，而这与大厂收购后追求效率协同的逻辑存在根本冲突。
与此同时，Keep正遭受着来自多个平台的激烈竞争。抖音、小红书、B站等平台提供了大量且免费的健身内容。帕梅拉、周六野等都曾和Keep有过独家合作，但也仅限于联合定制会员付费课程，全网仍有两位健身达人大量免费健身视频，再加上刘畊宏这类全民健身直播，也分流了不少用户的付费意愿。
因此，想要拿到船票，Keep终归要回到用户时间争夺的主线任务上。只有持续产出优质、专属、高粘性的运动内容与服务体验，重新抢回用户时长与用户心智，Keep才能真正发挥其价值，把自己绑上巨头驶向AI时代的健康快车。