本文来自微信公众号： 有点Marks ，作者：薄荷
以数字化为纽带，将用户需求洞察、供应链响应、全球服务网络完美嵌入制造全链条——SHEIN创始人
玉言|制作
9月1日，港交所迎来了两家新公司。
一家是国内外大热的机器人企业梅卡曼德，一家是快时尚巨头希音。前者，迎来了又一波宣发期；后者，还是一如既往地沉默着——沉默，是这两年希音的常态。
但沉默，并不会消弭争议。
今日，希音开盘持平，后开始下跌，跌幅一度在10%，下午慢慢爬回来一点，最终微跌0.12%。
对此，有人觉得破发是机会，有人觉得上市即成功，有人仍然看空它。
破朔迷离中，翻开招股书，我们试图读懂这家曾炙手可热的出海先锋它。当关税、合规、流量三股风同时吹来，它手里还剩什么牌，又将如何走入下一程？
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慢下来的飞轮
很多人对希音的第一印象，是增速的放缓。
据招股书，2023到2025年，SHEIN净收入从321亿、387亿到418亿美元，增速从41.1%一路掉到20.7%、8.0%。到了2026年一季度，90.52亿美元的收入只比2025年一季度同期多1.1%。
它的钱还在赚，但引擎明显老了。
2025年，它净赚20.64亿美元，听着不差，可净利率已经从2023年的8.7%滑到4.9%。2026年一季度，账面甚至净亏损9900万美元——2025年同期还是盈利3.95亿美元
这9900万美元的亏损，从账面数字来看，主要原因是可转换优先股的公允价值变动吞掉了3.28亿美元，跟生意本身没多大关系。这笔账纯属会计调整，上市完成就会转回权益。真看经营，今年一季度营业利润还有2.58亿美元。
整体来看，希音的底子还在，只是很多人丧失了对它未来可能性的信心。
SHEIN这套机器，其实靠两个飞轮转着。
用户越多、下单越勤、总单量越大，生意盘子就滚起来。
用户越多，供应链和履约网络摊得越薄、转得越顺，利润就越高。
两个飞轮咬在一起，才是它当年跑赢ZARA的本钱。把招股书的数据摊开，两个飞轮眼下都在减速。
一是用户增长飞轮。
据招股书，活跃顾客从2023年的约1.86亿涨到2025年的约2.73亿，复合年增长率21.2%；可往前看十二个月，从截至2025年3月的2.41亿只爬到2026年3月的2.81亿，增速掉到16.6%。人还在来，但速度慢了下来。
更要命的是下单频次，年度顾客下单频次在3.8、4.0、4.0、4.0、3.9次之间基本走平，最新的一季度还微降到3.9次。
用户数在涨，每个人买的次数没上去，飞轮的输出就泄了劲，这也是它净收入增速放缓的原因。
二是效率飞轮。
这个飞轮的引擎，是LATR，大规模自动化小单快反。它的打法是，一个新款先下100到200件试单，卖得动最快5天补货，卖不动立刻停产，可以说把“快时尚”的“快”做到了极致。
这背后靠的是中国巨大的制造红利。招股书显示，SHEIN运营着1700多个自研软件系统，连着7500多家制造商，用数据驱动整个供应链体系快速运转。
可飞轮转着转着，效率反而往下走了。库存周转天数从2023年的35天升到2026年一季度的38天，履约费用占净收入的比例从42.1%一路爬到47.7%。
按理说用户越多、网络越密，单位成本该越低，现实却是，商城模式占比增加摊薄了每单净收入，贸易环境变化抬升履约成本，本地化又要持续砸钱。最终，带来了净利率的持续下滑，2026年一季度甚至转负到-1.1%。
两个飞轮同时失速，它当年靠直邮免税、低价海量上新转起来的红利，也正在消退。
2
未来增长往哪找？
希音的未来增长在哪里？从招股书来看，它手上还有两张牌。
第一张是区域，推的是用户数增长。
据招股书，美国收入占比从2023年的29.4%降到2026年一季度的22.5%，欧洲自2024年起就是第一大市场，其余地区合计已占45.4%。
南美、中东、东南亚等新的区域被寄予厚望。这些地方用户基数大、线上渗透还在爬坡，接进来就直接扩用户数。但麻烦的是，美客多、TikTok Shop、Shopee等平台，在这些地方早就占好了坑。
第二张是平台化发展，用户侧推动下单频次提升，品牌侧做核心能力输出。
纯时尚、纯零售这条路，天花板已现。
据招股书披露的行业数据，2025年全球时尚零售是个1.737万亿美元的大盘子，按零售额算SHEIN的份额是1.9%、排第三，前面只有耐克和ZARA母公司Inditex。
可这个行业前二十大公司加起来才占20.5%，相当分散；大盘年增速预计只有3.4%（2025到2030年复合年增长率），往上空间有限。
同时，在SHEIN占优势的线上区域，它的市场也正在被分食。同样有强大制造基本盘作为支撑，Temu、TikTok Shop这些平台，正在向它发起冲击。
这就逼得希音必须往平台化，往时尚之外走。
它在2021年启动SHEIN X计划，为设计师和品牌创造机会；
2023年正式上线销售其他品牌产品的商城，朝平台化发展；
2025年推出SHEIN Xcelerator，是SHEIN X的升级演进版，把设计、供应链和流量能力开放给更广的品牌与卖家。
当前，其生态已汇集大量商家、独立设计师和其他供应商。
其中，家居生活、小家电、美妆等是当下和未来的重点发力领域。
招股书显示，家居及生活、家电及电子产品、美妆及个人护理三大市场，2025年规模分别有1.41万亿、1.44万亿、6135亿美元，到2030年预计涨到1.63万亿、1.98万亿、8240亿美元。其中线上部分增速更高，家电电子线上能到10.1%，美妆能到9.1%。
这些市场的盘子比纯时尚大得多，增速也更快，正好补上时尚零售的缺口不足。
当希音给用户更多非服装的下单理由，频次就能往上走，进而交易规模就能扩大，进而推动用户飞轮、效率飞轮的更快运转；当希音它把供应链能力开放给更多设计师、企业，它就从单纯的零售商变成了可以能力输出的服务商。
从零售起家的亚马逊、阿里，如今是AI领域的重磅玩家，有着云服务商等等新身份。如今的希音，也正在从时尚零售商，向更多身份转型。
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结语
无论如何，SHEIN希音至少拿到了新世界的门票，开启了又一段征程。
对它来说，招股书里的2.73亿活跃用户、7500家工厂和近150亿美元现金，是过去；还没跑通的平台化、品牌矩阵、区域复制，是未来，毕竟，“X”里可以装下很多故事。
但这一切还未到来。当下，路还长，它的飞轮必须转得更快才行。