本文来自微信公众号： 金角财经 ，作者：田羽
提起海澜之家，有人先想到“土”，有人先想到分红。
2021年至2025年，公司累计现金分红106.88亿元，同期归母净利润119.23亿元。算下来，五年赚的钱，接近九成都分了出去。
今年还在继续。上半年，海澜之家赚了14.88亿元，提出拿出12.97亿元分红，分红比例达到87.16%。
Choice数据显示，海澜之家2026年中期股息率达到4.66%，在已经公布相关数据的A股公司中排名第五；如果按照TTM口径计算，其股息率更是达到11.74%，排在全A第四。
按理说，超过11%的股息率，放在现在这个环境里，怎么看都很有吸引力。但在海澜之家宣布十年内第二次中期分红以后，股价反而继续走弱。
截至9月22日收盘，海澜之家报5.7元，较8月初6.39元的阶段高点下跌近11%。
一家经常被拿来调侃审美的服装公司，为什么能持续拿出这么多现金？又为什么分了这么多钱，仍没能带动股价？
股东的红包，从哪里来
海澜之家舍得分红，先得有钱可分。
2026年上半年，公司归母净利润14.88亿元，经营活动现金流净额达到26.57亿元。这份现金回笼能力，和它过去二十多年搭起来的经营模式有关。
做服装，最怕钱花出去了，衣服却没卖出去。生产、开店都要投入，一季库存没清完，下一季新品又得上。
海澜之家的办法，是让供应商和加盟商一起承担投入。
生产主要交给上游，公司负责商品企划、选品和品牌运营，部分商品符合合同约定时可以退回供应商。2025年末，公司库存商品和委托代销商品中，附可退货条款的账面余额达到76.9亿元。
开店则有加盟商参与投入，总部统一管理商品和运营。大量货品采用委托代销，摆进加盟店不等于卖掉，仍算海澜之家的库存。2025年末，委托代销商品账面余额为42.64亿元。
这套打法确实精明：加盟商不用把库存全部买断，海澜之家也能将部分滞销风险交回上游。
更关键的是，海澜之家给供应商付款也不算快。
2024年和2025年，公司应付账款周转天数（含应付票据）分别为330.41天和335.53天，约11个月。
以申万非运动服饰板块中2025年营收超过50亿元的公司为样本，同期排名第二的数据分别为204.76天和215.05天，中位数则为134.85天和134.09天。
同行中位数在四个多月，海澜之家接近11个月。虽然这不等于每笔采购的合同账期，但较长的付款周期，确实给公司留出了周转空间。
生产有人做，开店有人投，部分商品能退，货款也不必马上结清，这套模式下，海澜之家不必自己先掏出每一笔钱，也能把“男人的衣柜”开到更多地方。
但这并不意味着它能稳赚不赔。
供应商既要承担部分尾货风险，又要等待回款。对产品有竞争力、客户选择多的供应商来说，这些条件未必有吸引力。海澜之家选供应商，也就得兼顾“谁更懂消费者”和“谁更能接受合作条件”。
蓝鲨消费在近期文章就提出了一个观点：退货风险可能让供应商倾向于保守款式，减少设计冒险。这多少能解释网上那句“25岁穿海澜之家，能穿出35岁的感觉”，也点明了一个关键问题：供应链上的精明，不一定能换来消费者眼里的时髦。
如今，海澜之家正在清库存，也在调整开店方式。
今年上半年，存货账面价值从108.19亿元降至87.95亿元，减少约20亿元，存货周转天数约263天。其中，委托代销商品账面余额降至29.64亿元，附可退货条款的商品余额降至约60亿元；应付账款周转天数降至274.7天。
这些指标尚不足以证明采购政策改变，渠道调整却更直接：上半年，集团加盟店及其他门店关闭190家，净减少66家；直营店新开231家，净增加141家。
自己经营的店更多，公司能更直接地管理货品和服务，相应开销也要多承担一些。
上半年，销售费用从24.72亿元增至30.30亿元，销售费用率从21.37%升至24.4%。其中，门店及网店营运费用从4.50亿元增至7.56亿元，增幅约67.75%。
库存少了，直营店多了，卖衣服的开销也上去了。
男人的衣柜，
想赚一家人的钱
海澜之家想多赚的钱，也不只来自男装。
2020年，32岁的周立宸从父亲周建平手中接过董事长的位置。
接班后，周立宸提出“多品牌、全品类、集团化”战略，将公司此前已经开展的多品牌布局进一步推进。女装OVV、婴童品牌英氏、潮流品牌HLA JEANS，再加上阿迪达斯FCC、京东奥莱等业务，海澜之家想做的，已经不只是给男人添几件衬衫和西裤。
中，女装品牌OVV走的是优雅、知性、偏职场的路线，还请来了孙俪担任品牌代言人。童装品牌英氏YeeHoO则瞄准了婴童服饰市场。今年上半年，英氏获得“2026天猫金婴奖——年度最受欢迎童装奖”，同时已经进入山姆会员商店。
这两个方向，都能借上海澜之家原有的资源。
过去二十多年，海澜之家最擅长的就是供应链整合、规模采购和渠道运营。而现在，海澜之家已经搭好了一套从供应商、生产到门店和渠道的庞大机器，只要把OVV、英氏这些新品牌塞进这台机器里，就有望让它们跑得更快、铺得更广。
但接上老优势同时，海澜之家也面临一定挑战。
女性消费者在意的审美、设计和潮流变化，以及婴童消费者最看重的品质、安全和品牌信任，都不是多开几家店、多找几个供应商就能解决的。
海澜之家过去最强的是“把衣服高效地卖出去”，但做女装和童装，还得先回答另一个问题：消费者为什么非要买你的？
而从2026年中报来看，新品牌和业务距离撑起海澜之家新的增长还有一段路要走。
公司中报并没有单独披露OVV、英氏等品牌的整体盈利数据，而包括这些自有品牌以及阿迪达斯FCC、京东奥莱等新业务在内的“其他品牌”，上半年收入19.40亿元，同比增长29.34%。
但与此同时，“其他品牌”的毛利率同比下降了6.39个百分点，降幅甚至超过海澜团购定制系列。相比之下，作为基本盘的海澜之家主品牌，毛利率反而微升0.62个百分点。同时，“其他品牌”上半年毛利率只有42.68%，也明显低于海澜之家系列的48.94%。
反倒是那个被嫌“土”的老品牌，仍在承担大部分生意。
上半年，海澜之家主品牌收入94.05亿元，同比增长12.03%，规模接近“其他品牌”的五倍。新品牌正在长大，老品牌也还在增长，并没有到了必须靠新业务救场的地步。
周立宸要解决的，是怎么在保住这门老生意的同时，让新投入逐渐带来更多利润。
钱要分，
海外的店也要开
把衣服卖给更多人之外，海澜之家还想把生意做到更远的地方。
2017年，海澜之家在马来西亚吉隆坡开出第一家海外直营店。当年海外收入只有616.84万元，门店也只有6家。到了2025年，海外收入已经做到4.53亿元，海外门店增加到147家，进入马来西亚、越南等12个国家和地区。
最早站稳脚跟的是东南亚。此后，海澜之家又把门店开到了澳大利亚和阿联酋。
2025年，悉尼Westfield商圈首店、迪拜Festival City Mall门店先后开业，“男人的衣柜”开始面对更多不同市场的消费者。
今年上半年，海外业务继续增长，收入达到3.03亿元，同比增长47.16%，门店增加到167家。这个增速，确实比集团整体亮眼。但放在上半年124.2亿元的营收里，海外收入占比仍只有约2.4%。
海外生意跑得快，只是眼下还不够大。要对集团业绩产生更明显的影响，还得继续做大，而市场越铺越广，要解决的问题也越多。
首先，同样一件衣服，未必能在不同国家都卖得好。
东南亚天气炎热，就得增加速干、透气、轻薄产品；澳洲消费者更偏好休闲、户外和功能性服装，就要重新调整商品结构；到了中东，商务和日常穿衣习惯又不一样。每进一个市场，几乎都得重新做一遍消费者研究。
海澜之家积累多年的采购、供应链和渠道经验，可以帮助海外门店起步。但国内消费者熟悉“男人的衣柜”，海外顾客未必认识这个品牌。衣服为什么值得买，价格有没有竞争力，还得从头说服他们。
此外，海澜之家的海外扩张，相比国内更依赖自己的投入。
海外布局更强调直营，总部能直接管理选址、装修、货品和人员，品牌形象更容易统一，也能更直接地了解消费者。但门店租金、团队工资、新店培育期间的开销，都要自己承担。
所以看到这里，其实会发现一个很有意思的矛盾：海澜之家未来的增长想象力并不少，但这些增长点，几乎都要花钱。
提高直营比例，需要更多门店投入；做女装、童装等多品牌，需要品牌建设和渠道投入；海外扩张更不用说，从开店到团队、本土化运营，每一步都要烧钱。
偏偏海澜之家又长期维持着接近90%的高分红比例，现在还准备赴港上市融资。站在外面看，确实会有一种“左手大笔分红，右手又去融资”的割裂感。
不过，对海澜之家来说，持续分红也是向潜在投资者展示回报记录。公司不只在讲新品牌、出海的增长故事，也在证明，过去赚到的钱，确实愿意拿出来分。
只是，这份记录还没能阻止近期股价走弱。截至9月22日收盘，海澜之家报5.7元，较8月初6.39元的阶段高点下跌超过10%。
假如投资者买在这个近期高点，每股账面损失已达0.69元，而此次中期拟分红为每股0.27元。一个多月跌掉的钱，超过两笔这样的中期分红。
把时间拉长，即便把已经拿到的分红算进去，也未必能回本。
2025年3月10日，海澜之家收盘价（不复权）为8.18元。如果投资者当时买入并持有至今年9月22日，期间每股合计拿到0.59元现金分红，但股价下跌了2.48元。不考虑税费和分红再投资，仍亏损约23.1%。
海澜之家舍得分钱，股东却未必赚到了钱。
参考资料：
金角财经《中国男装之王，背水一战》
九州商业观察《主品牌稳住，多品牌提速，海外领跑——海澜之家的转型走到哪儿了？》
新消费财研社《海澜之家军采折戟，周立宸的守业之路为何越走越窄？》
远视财商《香港首店落地，海澜之家构筑国货男装出海新范式》