本文来自微信公众号： 防冷涂的蜡&书斋 ，作者：防冷涂的蜡
9月28日，SHEIN披露了2026年上半年及第二季度的最新经营数据。第二季度，公司订单量同比增长7.6%，达到2.98亿单；净收入增长0.9%，达到110.8亿美元。经调整净利润却下降66.6%，只剩2.28亿美元，利润率从上年同期的6.2%降至2.1%。同期，履约成本增长18.1%，明显快于收入。
再看SHEIN最受关注的库存指标。2023年至2025年，公司库存周转分别为35天、34天和36天，截至2026年3月底的过去12个月为38天，一直维持在三十多天。2025年底，SHEIN自营模式下的服装款式已经超过200万个，未售库存比例仍处于低个位数。
订单仍在增长，库存也没有明显积压，利润率却快速下降。小单快返一直是SHEIN最重要的经营模式之一。理解这组变化，需要先回答一个更基础的问题：小单快返究竟替服装企业解决了什么，又把成本留在了哪里？
小单快返怎么降低库存风险
传统服装生意的一道难题，是生产决策必须走在销售前面。
一款衣服能不能流行、哪个颜色更好卖、消费者愿意支付多少钱，都还没有经过真实订单检验，企业就要决定生产数量。做少了，卖得好时可能来不及补货；做多了，需求没有跟上，投入的资金便留在库存里，最后通过打折和清仓消化。
SHEIN的LATR模式把第一批生产数量控制在很低的水平。按照公司披露的数据，一款新品首批通常只生产100—200件，上架后观察实际销售和消费者反馈。表现好的款式继续追加，部分畅销产品最快可以在5天内补货；表现不好的款式停止生产。
100—200件这个数字，比“5天返单”更能解释这套模式的财务意义。
传统服装企业第一轮下单时，需要提前判断一款衣服最终能卖多少。SHEIN第一轮只需要决定，这款商品是否值得先生产100—200件。第一批销售结果出来以后，再决定后续生产1000件、1万件，还是停止追加。
补货速度决定了这种做法能否长期成立。如果第一批卖完以后还要等待几个月，企业依然需要提前备足库存，否则很容易错过销售窗口。返单周期缩短到几天以后，更多产量决策可以等到实际销售出现后再完成。
小单快返把更多产量决策推迟到了真实销售出现以后。到2025年底，SHEIN自营模式的服装款式已经超过200万。大量新品可以同时接受市场检验，其中很多款式最终不会成为畅销款，但每次测试对应的初始生产投入很小。
传统服装企业更多依靠提高预测准确度，SHEIN先把猜错的代价做小。
这种经营方式首先会反映在库存上。
小单快返的库存效率
优衣库母公司Fast Retailing可以作为一个对照。两家公司均采用IFRS，存货按照成本与可变现净值孰低计量，在自营商品销售中也都承担最终库存风险。Fast Retailing本身已经是一家供应链效率很高的服装零售集团，因此两者之间的库存差异具有较强的参考价值。
2025年，SHEIN实现418.47亿美元净收入，年末库存12.61亿美元，库存相当于全年收入的3.0%。2023年，这一比例为5.1%，2024年降至3.9%。收入从321亿美元增长到418亿美元的过程中，期末库存余额从16.37亿美元降至12.61亿美元。
Fast Retailing 2025财年收入3.4005万亿日元，期末库存5109.58亿日元，约相当于收入的15.0%。2023年至2025年，这一比例从16.2%降至15.0%，库存占用同样在下降，但一直高于SHEIN。
每创造100元年度收入，SHEIN年末留在库存里的金额约3元，Fast Retailing约15元。
图1｜SHEIN与Fast Retailing库存/收入占比（2023—2025年）
数据来源：SHEIN招股书、Fast Retailing财报
周转速度的差距更大。SHEIN 2023年至2025年的库存周转天数分别为35天、34天和36天。按照期初期末平均库存除以销售成本、再乘365天计算，Fast Retailing同期大约为128天、118天和114天。
图2｜SHEIN与Fast Retailing库存周转天数（2023—2025年）
数据来源：SHEIN招股书、Fast Retailing财报；Fast Retailing周转天数按平均库存计算
Fast Retailing三年间已经把库存周转从128天降到114天，SHEIN仍维持在三十多天。SHEIN的库存优势，主要体现在更少的资金占用和更快的纠错速度。
库存减值的数据却呈现出另一种情况。
2025年，SHEIN发生库存减记及陈旧损失1.85亿美元，相当于销售成本约1.38%；Fast Retailing同期库存跌价85.94亿日元，占销售成本约0.55%。2023年至2025年，SHEIN这一比例从0.95%升至1.31%、1.38%，Fast Retailing则从0.65%降至0.63%、0.55%。
图3｜SHEIN与Fast Retailing库存减值/销售成本（2023—2025年）
数据来源：SHEIN招股书、Fast Retailing财报
减值率与选款成功率并不能直接对应。Fast Retailing销售大量基础款，商品生命周期更长；SHEIN同时测试海量时尚款，产品更新速度更快，两者面对的商品淘汰速度本来就不同。
这组数据至少可以确认，小单快返没有让SHEIN很少选错商品。它的优势在于，选错以后可以更快停止追加。小单快返没有消除选款错误，它缩短了错误继续扩大的时间。一次错误对应的库存规模更小，占用资金的时间也更短。
库存占用明显更低，利润率却没有因此更高。2025年，SHEIN经营利润率约4.1%，Fast Retailing达到16.6%。
接下来要看的，就是两家公司的成本分别花在了哪里。
低库存之后的成本结构
把两家公司2025年的利润表都换算成每100元收入，可以看到两种经营方式不同的成本结构。
SHEIN每100美元收入中，销售成本约32.1美元，履约费用45.6美元，营销费用14.8美元，技术及内容费用2.1美元，管理费用1.3美元，最终留下约4.1美元经营利润。按绝对金额计算，全年销售成本134.33亿美元，履约费用190.72亿美元，营销费用61.91亿美元。履约费用已经高于商品销售成本。
Fast Retailing的100日元收入中，销售成本约46.2日元，人工13.8日元，折旧6.3日元，配送4.2日元，租金3.7日元，广告推广3.2日元，此外还有外包及其他销售管理费用，最终留下约16.6日元营业利润。
图4｜SHEIN与Fast Retailing每100元收入的成本结构（2025年）
两家公司费用分类口径不同，本图按各自披露科目展示；Fast Retailing报告口径营业利润率约16.6%。
数据来源：SHEIN招股书、Fast Retailing财报
两家公司的费用分类并不完全一致。SHEIN的Fulfilment覆盖仓储、分拣、包装、运输、配送及相关人员和设施；Fast Retailing则把人员、租赁、折旧和配送分别披露。因此，SHEIN的45.6%履约费用不能直接和Fast Retailing的4.2%配送费相比。
两张利润表反映的是两种不同的经营安排。Fast Retailing拥有庞大的实体零售网络。门店、人员、库存、租赁和固定资产共同承担商品展示、销售和交付功能，相当一部分资源需要提前准备。同一家门店又可以长期服务大量交易，销售规模扩大以后，一部分固定投入可以被更多收入分摊。
SHEIN的交易主要在线上发生，门店和前置库存占用较轻。订单产生以后，企业还需要逐单完成拣货、包装、国际运输和末端配送，同时持续投入数字营销获取和维护流量。
低库存减少了前置资金占用，更多成本则转向获客和履约。
2025年的销售成本率还受到Marketplace业务增长影响。SHEIN当年产品收入371.07亿美元，占总收入88.7%；服务收入47.40亿美元，占11.3%，到2026年一季度服务收入占比升至14.3%。Marketplace采用净额确认，第三方商品完整售价不会全部进入SHEIN收入，也不会确认相应的整件商品销售成本，每单确认收入随之降低。公司披露，Marketplace比例提升也是2025年履约费用率上升的原因之一。
因此，32.1%的销售成本率中包含业务结构变化的影响。观察小单快返的经营特征，库存占用、每单履约费用以及履约和营销费用的变化更有参考价值。
履约费用的变化
过去几年，SHEIN履约和营销在收入中的占比持续提高。
2023年，履约费用占收入42.1%；2024年为43.5%，2025年升至45.6%，2026年一季度进一步达到47.7%。同期营销费用率分别为10.8%、10.7%、14.8%和15.8%。
两项费用合计，占收入比例从2023年的52.9%增加到2026年一季度的63.5%。
图5｜SHEIN销售成本率、履约费用率和营销费用率变化
数据来源：SHEIN招股书
履约费用率不断提高，2023年至2025年的每单履约费用却在下降。SHEIN订单量从2023年的7.15亿单增加到2024年的9.19亿单、2025年的10.78亿单；同期每单履约费用从18.9美元降至18.3美元和17.7美元。仓储自动化、流程标准化和配送路线优化，持续降低了平均交付成本。
2023—2025年，单笔履约效率仍在改善。问题出在每单确认收入。
用总净收入除以订单数计算，每单确认净收入从2023年的44.9美元降至2024年的42.2美元、2025年的38.8美元。两年间，每单履约费用下降约6%，每单确认收入下降约14%。
这里的每单确认净收入与消费者实际支付的客单价有所不同。Marketplace采用净额确认，会直接影响这一指标。业务结构改变以后，同样规模的交易在财务报表中确认的收入减少，即使单笔履约成本下降，履约费用占收入的比例仍可能提高。
图6｜SHEIN每单确认净收入与每单履约费用
每单确认净收入=总净收入÷总订单数，不等同于消费者客单价；Marketplace净额确认会影响该指标。
数据来源：SHEIN招股书；每单确认净收入按公司披露数据计算
截至2026年3月的过去12个月，SHEIN订单达到10.90亿单，每单确认净收入约38.5美元，每单履约费用从17.7美元小幅回升到17.9美元。公司将这一变化主要归因于2025年以来关税和海关政策调整。
2026年第二季度，平均交付成本的变化进一步加快。订单量同比增长7.6%，收入增长0.9%，履约成本增长18.1%。按这组增速计算，单笔履约成本大约上涨9.8%，每单确认净收入下降约6.2%。
进入2026年，外部成本开始推高单笔履约费用。同期，美国收入下降6%，欧洲收入下降13.9%，经调整净利润下降66.6%。中东局势推高航空燃油和国际运价，美国低价值进口免税政策已经改变，欧洲针对低价值包裹的新收费及相关规则也在推进。
图7｜SHEIN 2026Q2主要经营指标同比变化
数据来源：SHEIN 2026年上半年业绩及公开披露
小单快返可以根据销售反馈不断调整下一批生产数量，跨境运输的价格和政策条件却不由供应链系统决定。商品首批从1万件降到100件，可以减少压错库存；航空运输、关税、清关和最后一公里配送，仍然按照现实中的运输和贸易条件发生。
生产环节降低了需求判断错误的成本，利润端对全球履约条件的敏感度却更高了。
这也解释了为什么库存仍维持在三十多天，利润会先受到外部环境影响。
海外仓、提价和本地生产
SHEIN目前的调整主要沿着三个方向展开，它们分别对应库存、单笔收入和履约成本。
第一是增加当地库存和履约能力。公司已经把提高欧洲库存列为重点，并继续扩大当地仓储。商品提前进入欧洲，可以缩短远距离跨境运输，对航空价格和清关政策变化的敏感度也会下降。
相应的变化会出现在库存端。过去商品可以更多等待实际需求出现后再追加生产；库存提前分布到欧洲、美国及其他地区以后，公司还需要判断不同市场分别应该准备多少商品。某款商品在欧洲卖得慢、在其他地区畅销时，即使总库存没有明显增加，也可能出现区域错配。
如果本地库存继续增加，后续可以重点观察库存/收入和库存周转天数。履约费用下降的同时，库存周转如果逐渐拉长，意味着公司正在用更多区域库存换取更低的跨境履约成本。
第二个方向是提高价格带。管理层已经提出增加较高价格商品和品牌，提高平台平均售价。固定履约费用越高，提高商品售价对单位经济的改善越明显。假设一笔订单承担5美元履约和相关税费，售价10美元时占收入50%，售价50美元时占10%。
2023年至2025年，SHEIN每单确认净收入从44.9美元下降到38.8美元。如果价格带上移能够推动单笔收入重新增长，而单笔履约费用维持在当前水平，履约费用率和单笔盈利都会改善。
与此同时，商品价格变化会影响消费者选择。SHEIN长期依靠低价和大量选择吸引用户，价格带提高以后，订单频率、营销效率和消费人群是否变化，也会成为后续经营数据中的重要部分。
第三个方向是供应链区域化和本地生产。如果欧洲需求可以由欧洲工厂完成小批量测试，畅销后在当地追加生产，再由当地仓库履约，生产和消费者之间的距离都会缩短。这种模式能够减少长距离运输，同时保留小批量试单和快速补货。
实现起来需要一整套产业条件。工厂要愿意承接100—200件的小订单，畅销以后还要迅速增加生产；面料、辅料、加工和物流需要在较短时间内协同；足够高的订单密度又要支撑工厂频繁切换生产。数字系统负责连接这些环节，供应商密度和产业配套决定了整体成本。
数字系统可以向海外复制，高密度的供应链网络需要更长时间形成。
如果本地生产逐渐成熟，结果应该同时体现在两类指标上：单笔履约费用下降，库存周转仍保持较低水平。海外仓、提价和本地生产，分别在用库存、价格和区域供应链重新平衡履约成本。
2025年，SHEIN库存只相当于全年收入的3%，周转36天。小单快返已经证明，它可以显著减少提前压在库存里的资金。
接下来需要观察的是，当单笔履约成本、关税和流量价格上升以后，这套模式能否在保持低库存的同时继续维持足够的利润。
服装生意的一笔关键账，已经从“需要提前压多少货”，延伸到了“每卖一单还能留下多少钱”。