本文来自微信公众号： 存量规划前沿 ，作者：赵燕菁
理解债务才能解决债务
赵燕菁
先问一个问题。如果让你选，你是愿意住在一个没有高铁、没有高速、没有机场、没有市政公共基础设施，但也没有债务的中国；还是愿意住在一个拥有现代化基础设施、却背着巨额债务的中国？
我猜你会回答：愿意住在一个有这些资产、却没有负债的中国。但会计学的资产负债表会告诉你，这个选项并不存在。资产永远对应着债务——资产增加，债务必定增加；没有债务，也就没有资产。你只能在两者之间做选择：要么完全没有债务、但也完全没有资产；要么拥有巨大资产、但也欠下巨额债务。
现代经济和传统经济最大的区别在于：传统经济是靠“榨取过去的剩余”实现积累，现代经济则是靠“贴现未来的收益”实现积累。尽管有些发展中国家同样负债累累，但逻辑不变——凡是传统经济国家，就一定还不是发达国家；而所有发达国家，无一不是负债巨大的现代经济。
现代增长的本质，就是债务的增长。所以首先要建立一个认知：债务的意义不在“举”，而在“还”。债务越多，资产就越多；资产是财富的基础，却还不是财富本身——只有通过偿还，资产才能变成财富，债务也才能被偿还。
现代债务并不是财富从债权人手里搬到债务人手里，而是以未来的收益（信用）作抵押，由银行系统创造出来的。任何信用只要能随时变现，就可以充当抵押品。过去四十年，地方政府成功地通过房地产，把土地变成了高流动性的抵押品——开发商以土地作抵押向银行贷款、替政府支付地价，再把土地变成住房、把债务转移给购房者；政府则用土地收益，建设起庞大的公共基础设施。中国由此完成了史诗级的财富扩张。这就是广受诟病的“土地财政”。
可以说，没有土地财政，中国就没有今天这样庞大的资产，当然也就没有现在这样庞大的债务。债务，就是今天中国经济的一体两面——你没法只要资产、不要债务。2002年3月15日，第九届全国人大五次会议记者招待会上，有记者问起本届政府的财政赤字会不会给下届政府留下麻烦，朱镕基的回答是：“留给下届政府的不只是债务，而是2.5万多亿元的优质资产。”
中国经济今天的问题，不是出在举债，而是出在还债。和其他国家不同，中国地方政府借来的债，没有进利润表直接变成当期消费（比如补充社保、现金补贴、发消费券等），而是进了资产负债表，形成了实实在在的资产。用朱镕基总理的话说，这些资产“在未来中国的经济发展中将长期发挥巨大的经济效益和社会效益”。
举一个简单的例子。假设地方政府举债修一座桥，造价30亿元，寿命100年，每年过桥费减去成本后的净收益（NOI）是1亿元。显然，这是一个非常优良的资产，资产负债表和利润表都是正的。但假设银行的还款期是第10年——此时政府一共只收到10亿元过桥费，现金流就会断裂，地方债出现违约。
办法只有两个。一是“借新还旧”，把债务展期——只要把还款期延长到30年，债务就可以偿还。二是通过权益市场（Equity Market），把未来90年的过桥收益一次性卖掉。
第一个办法会导致存量债务不断累积，消耗政府大量信用，靠债务推动的现代增长就会减缓甚至停滞。而政府竞争拼的是相对速度：速度一慢，像日本那样原地踏步十年、二十年，位置就会被其他国家取代甚至超越。
第二个办法则能让债务与资产同步扩张——资本市场把未来的收益转化为当下的真实收益。能不能在市场上把已经形成的资产“变现”，是发展中国家能否“鲤鱼跃龙门”、成为发达国家的关键一跳。
在房地产高潮阶段，土地就是地方政府的权益市场：政府投资公共设施，带动城市土地不断升值。只要地价足够高，地方政府卖掉土地，偿还地方债毫无问题。但随着2021年中国房地产市场开始暴跌，作为债务抵押品的土地突然失去了流动性。地方政府卖地换不回钱，原本信用极好的地方债变成了坏账。而作为经济增长最主要引擎的城市化，也就此失去了动力。
政府不是没有资产，问题在于这些资产突然没有流动性了。银行借给你的是流动性，还债时也只收流动性。这就好比地方政府从银行借来的是水（流动性），通过投资变成了冰（没有流动性的资产）；可到了还债时，却没法把冰（资产）再化回水（流动性）。如果资产无法还原为流动性，地方政府就会违约。
这就是当下中国经济“供给侧格外强劲、需求侧却猛烈衰退”的根本原因。换句话说，中国的问题出在债务端，而不是资产端。债务问题不解决，更多的投资只会积累更多的债务。而只要能把现有资产还原为高流动性的权益，哪怕一笔新增固定资产投资都没有，中国的财富也会直接翻倍。
二战前的美国已经是世界经济规模最大的国家。但由于权益市场（美国最核心的权益市场是股市）泡沫破裂，债务端剧烈萎缩，即便拥有世界最先进的制造业的美国经济，陷入了长达十年的大萧条。真正把美国拉出危机的，是第二次世界大战带来的外部需求和国债规模的剧烈扩张——1941年至1946年，美国联邦债务从490亿美元膨胀到约2920亿美元，与GDP之比一度超过100%。正是由于债务端的猛烈扩张，盘活了美国巨大的资产，使这些资产转化为真实的社会财富，战后的美国成为世界上最富裕、最强大的国家。
今天的中国和大萧条时期的美国非常相似：实体经济规模（也就是资产规模）远超世界其他国家；但和大萧条时期的美国一样，现在既是中国最强大的时刻，也是中国最虚弱的时刻。中国的强大，是因为中国创造了世界上最庞大的资产；中国的虚弱，是因为创造这些资产的债务还不上。资产端与债务端之间的巨大落差，正是中国经济无法与其巨大资产相匹配的根源。
由于资产不能在权益市场被还原成货币，有限的货币被优先拿去还债，流动性匮乏导致需求侧（投资和消费）严重萎缩。现在经济圈讨论的始终集中在“投资多一点”还是“消费多一点”，一个重要原因，就是现在的经济学理论不能正确理解这次衰退的本质。中国真正的问题不是出在动脉供血不足，而是血液无法通过静脉回流。
只要中国能让资产通过权益市场还原为流动性（也就是钱），中国立刻就会成为世界上最强大的国家。反过来，只要资本市场继续萎缩，再多的投资（比如基建）和消费（比如发钱）也只会积累更多债务、放不出更多流动性。
现代货币都是信用货币，都是通过信贷创造出来的。货币的多少，大体上也反映了债务的多少；存量的债务，意味着有等量的存量资产。虽然各国M2的统计口径有差异，但大体上能反映各自的经济规模。截至2025年末，中国M2余额约340.3万亿元人民币（约48.7万亿美元），美国约22.4万亿美元，欧元区（M3口径）约17.2万亿欧元（约20.2万亿美元），日本约8.2万亿美元。这意味着，中国存量资产的规模已经超过美欧之和，接近美欧日三者的总和——中国的资产已经在那里了，但都是没有货币价值的存量。只要资产未来的收益可以被盘活，中国立刻就可以成为世界上最富裕、最强大的国家。
中国庞大的资产规模之所以无法转化为经济规模、无法转化为内需（投资和消费），关键在于缺少一个发达的资本市场，把资产还原成真实的财富。现在我们只能靠出口、用别人的流动性为这庞大的资产估值，这远远不够。中国的资产太大了，中国必须内生出足够的资本，为这庞大的资产定价。
中国的债务不是问题，而是机会。和创造资产相比，盘活资产需要的是完全不同的“技术”——金融。跨过这道坎，中国就能成为发达国家，跨不过这道坎，中国就依然是一个发展中国家。
明白这一点，给中国经济开的处方也呼之欲出——建立并扩大专门服务于不动产的权益市场。第一，稳住现有房地产二级市场。只有扭转房价止跌回稳，存量权益才能保住流动性的总量。第二，不动产权益市场交易的创新。只有不断提升不动产权益交易的便利，降低交易的成本，存量权益的估值才能提升。做到保量提质，把存量不动产源源不断投入权益市场，看似无解的债务问题就可以迎刃而解。
现在的问题是，决策者中很少有人真正理解这一层关系——这和经济学从来不会用简单易懂的语言，把正确的诊断和处方告诉它的病人有很大关系。有人曾调侃我总想当“国师”，其实这正是宏观经济学学者天生的角色。无论你愿不愿意，只要你是研究宏观问题的，你的角色就注定是“国师”——你就像是一名给经济看病的医生，工作就是给生病的经济开处方——这和你愿不愿没有关系。
如果你没法让决策者听懂你的处方，那么无论你写出多高深的数学公式、文章发表在多顶级的期刊上，你的研究都毫无用处。