本文来自微信公众号： 宁明亮Seerning ，作者：宁明亮Seerning
先说两笔账。
一家公司，今年3月拿到了国家药监局的注册证，是全球首个获批进入临床应用的侵入式脑机接口医疗器械。7月，在复旦大学附属华山医院完成了首例商业植入，开出首张商业处方。去年全年营业收入，1.08亿元。
另一家公司，今年2月才在上海张江成立。半年时间，一个产品都没卖出去，临床试验即将启动。8月3日，宣布完成天使轮融资，3.3亿元。
走完一段关键路程的公司，一年的收入，还不到另一家一轮融资的三分之一。
这个对比当然不严谨，融资额和收入不是一回事。但把两个数字摆在一起，能暴露一个真问题：脑机接口还没有统一的参照系。
这不是段子，是今年脑机接口赛道里真实发生的两件事。前一家叫博睿康，后一家叫主动科技，那笔3.3亿也是国内脑机接口领域规模最大的天使轮。
我第一次看到这两个数字摆在一起，反应跟大多数人一样。市场是不是疯了。
后来我花了些时间把它拆开，发现问题问错了。在问3.3亿贵不贵之前，得先回答一个更基础的东西。给一个还没走完全程的项目定价，我们到底应该拿什么去比。
这篇文章就想聊这个。
价格，是市场对“已经发生的”和“还没发生的”做出的混合判断。
先别谈价格，先说拿什么比
我把脑机接口目前的价值验证，拆成了五层。你可以理解成五道门。
第一道门，技术。产品做出来没有，能不能按设计稳定运行。一句话，这东西能不能工作。
第二道门，监管。有没有按医疗器械的要求完成注册审评审批，能不能合法进入医疗体系，进入临床应用。
第三道门，临床。真实患者用了以后，安全吗，有效吗，效果能不能重复。
第四道门，商业。医院愿不愿意持续采购，医生愿不愿意用，公司能不能形成稳定收入。
第五道门，支付。谁来付钱，按什么规则付。医院，患者，商业保险，还是医保。
这五道门有个很残忍的特点。过了上一道，完全不保证能过下一道。
当然，不是每家公司都得按顺序逐级走完。但比较之前，至少得知道，各自站在哪道门口。
技术做出来，不等于拿到证。拿到证，不等于临床规模化。进入临床，不等于有商业收入。有了收入，支付体系也不一定成熟。
后文我会反复用三个词。参照系，是拿什么比较。定价锚点，是这笔钱现在站在哪一层。验证节点，是下一步必须证明什么。这三个东西混在一起，融资价格看起来就特别玄学。分开，就清楚多了。
博睿康站在哪
先看走得远的那个。
博睿康的NEO系统，2026年3月13日获批上市。此前已经完成36例临床手术，4例可行性临床，32例多中心确证性临床。7月13日，在华山医院完成首例商业植入和首张商业处方。
公开披露的数据很漂亮。患者术后3个月和6个月，辅助ARAT抓握功能评估的响应率，都是100%。
看到这个100%，很多人会觉得稳了。但这里我得泼一点冷水。不是否定这项技术，是这个数字本身有专业讨论空间。
第一，这是辅助ARAT。设备本来就是要替患者完成抓握的，100%的辅助响应率，说明设备按设计在工作，还不能直接等同于患者功能恢复。招股书里更有信息量的是另一组数：术后6个月，徒手状态下ARAT抓握评分较基线显著改善的患者，占68.8%。
第二，脊髓损伤患者本身存在自然恢复窗口期。改善里有多少来自手术，有多少来自患者自己恢复，现有公开数据没有拆分清楚。
一个100%的辅助响应率，和一个已经被充分验证、疗效稳定的技术，中间还有距离。
还有一个数字更容易被误读。
博睿康招股书显示，2023年到2025年营收分别是7521.24万元、6597.47万元、1.08亿元。2025年首次破亿，听起来是个里程碑。
但这1.08亿，几乎全部来自非侵入式产品。真正被寄予厚望的侵入式核心产品NEO，在报告期内贡献的收入是零。
零。
所以1.08亿这个数，证明的是公司非侵入式业务的商业能力。它跟植入式脑机接口能不能规模化赚钱，是两件事。
补充一个最新进展。获批之后，NEO已经开始产生真实销售，最新公开信息显示，已售出13套，完成植入8例，另有70多套意向订单。但十几套的销售，离规模化商业，还隔着整条第四道门。
还有一处容易混淆的地方。从技术路线看，博睿康的NEO通常被归入半侵入式，电极放在颅骨之下、硬脑膜之外。主动科技的1024通道产品「天枢」，是典型的皮层内侵入式，电极直接置于脑组织内，通道数和Neuralink的N1相同，目标应用是中风、脊髓损伤、渐冻症等导致的运动与语言功能障碍。一般来说，越靠近神经元，信号质量越高，手术创伤和风险也越大。
都叫脑机接口，但真不能放进同一把尺子。
用门来算，博睿康推开了第二道和第三道门，正在向第四道推进。主动科技目前最坚实的可验证锚点，还在第一道门上。
这不是说主动科技的技术价值低。是说，还有多少价值没被验证，就还有多少风险没被消除。
真正有意义的比较，从来不是一家值多少钱、另一家值多少钱。是它们各自消除了哪些风险，又还剩下哪些。
3.3亿买的，是下一道门
先给我的结论。这3.3亿，不是在给一件已经完成的产品做最终估值。
早期融资买的东西，本来就远不止产品。团队，研发能力，工程体系，知识产权，供应链，临床资源，还有把产品继续往后推进所需要的时间和组织能力。主动科技的融资公告也写得很明白，资金主要用于场地扩展、设备完善、临床试验推进和团队扩充。
它手上有没有硬的东西。有。
2025年11月，主动科技核心团队拿到了国内首个1024通道侵入式脑机接口系统的型式检验报告。设备本身跨过了一个重要技术节点，这东西确实按设计做出来了。
但型式检验只回答做没做出来。植入人体以后安全吗，能长期稳定用吗，它一概不回答。
而这些事怎么验证，制度层面已经开始给出标准答案了。
2026年6月30日，国家药监局发布《脑机接口医疗器械产品分类界定指导原则》等相关文件。8月31日，药监局医疗器械技术审评中心又就《植入式脑机接口系统（电子设备光标交互操控功能）临床试验技术审评要点（征求意见稿）》公开征求意见。
提醒一句，这是征求意见稿，还不是生效的强制性法规。但它值得逐条看，因为它把过去比较模糊的「临床怎么验证」，变成了可以量化的要求。
可行性临床试验，样本量不少于4例。确证性临床试验，客观指标和主观指标分别估算后取较大值，56例，再算上10%的脱落率，最终要入组62例。上市前随访，一般建议12个月以上。
更细的是，有效性评价指标按技术路线分成A、B、C、D四级。采用皮层内植入、基于神经元电位解码、通道数大于等于256通道的产品，需要证明达到B级成功标准这个更高的门槛。
天枢的1024通道皮层内路线，正好撞在最严的那一档上。
所以下一步不是「做个临床试验」这么轻巧的事，是要按具体标准，一项一项把东西证明出来。
如果非要用一句话概括早期融资的定价，我会这么说。
它约等于已验证部分的重置成本，加上下一个验证节点的期权价值。
前半截已经发生，可以算。后半截还没发生，只能等下一个节点的结果出来。
问题也就从3.3亿贵不贵，变成了下一步要验证什么。
更麻烦的是，它连可比公司都没有
传统估值最依赖可比。找几家公司，看收入、利润、增长率，算个倍数。
脑机接口现在的尴尬是，很多时候你连真正的可比对象都找不到。
拿博睿康比，人家走的是硬膜外路线。拿Neuralink比，监管环境、临床阶段、资本市场环境和商业模式全对不上。真正做到皮层内植入、进入人体验证，同时又有较大规模资本市场数据的公司，全球范围内都非常有限。
成熟市场的价格之所以有意义，不只是因为有人愿意付钱。是因为交易可以重复，相似资产可以反复比较，成功和失败的案例都会出现，市场会不断纠正之前的价格。
而一个刚刚出现的新资产，第一次交易本身，很可能就是参照系的制造过程，而不是参照系的使用过程。
硬找一个可比公司，反而可能制造虚假的精确。
所以判断一笔融资到底意味着什么这件事，比单纯判断它贵不贵更重要。
支付体系进场，参照系还会再变一次
资本市场不是脑机接口要过的最后一道门。
真正决定一个医疗技术能不能形成大规模商业闭环的，还有支付体系。
2026年，上海已经把相关植入式脑机接口产品纳入医疗保险医用耗材目录，并推进阳光采购。听起来是好消息，但这里必须区分。进入耗材目录，不等于患者拿到了完整的医保报销，更不等于支付闭环建立了。医疗服务价格、医用耗材目录、医院采购、实际医保支付，是四件不同的事。
安徽蚌埠今年8月正式印发的脑机接口产业政策，把这个区别体现得更具体。就是那份蚌政办秘〔2026〕13号文。
第七条说，脑机接口手术病例可以纳入特例单议，评审通过后，按医疗机构实际发生的医疗费用纳入DRG支付，而且不受特例单议5%比例限制。
这句的关键在最后半句。特例单议本来是医院处理个别高成本病例的机制，通常有5%的病例配额上限。蚌埠专门把脑机接口病例排除在配额之外，等于开了一条绕开打包支付、按实际费用单独结算的通道。
第八条是对临床研究项目的资金支持，按实际支出给不超过30%的补助，单个项目最高30万元，每家机构最高200万元。
但有个更根本的限制压在上面。脑机接口相关的几项医疗服务价格——侵入式置入费、侵入式取出费、非侵入式适配费——目前大多执行的是新设项目暂不纳保原则。也就是说，这些服务项目本身，现在还是自费的，不在基本医保支付范围内。
蚌埠第七条真正想解决的，就是这个死结。单个项目暂时进不了医保，那就把整个病例的费用打包，绕道走DRG结算。这条路能不能走通，取决于具体的评审口径。
从进入耗材目录，到能被医保报销，中间隔着好几层。
这里我还想往下拆一层，这一层是传统VC估值方法完全不覆盖的。
在DRG打包付费的规则下，同样是高成本的技术，命运完全不一样。
高价值、高成本的技术，如果没有除外支付或加成支付的安排，很容易被打包价格闷住。医院越用越亏，技术再好也推不动。中等价值、高成本的技术，最容易被更便宜的替代方案挤出打包价格，因为医院没有动力多花这个钱。只有那些能降低患者整个治疗周期总成本的技术，比如减少后续并发症、缩短住院时间，才天然更容易被打包支付接纳。
因为它替医院省了钱。
所以脑机接口能不能形成稳定支付，不完全取决于它有多先进，还取决于它在整个治疗周期的成本结构里，扮演的是增加成本的角色，还是降低总成本的角色。
支付体系实际上是给脑机接口加了一个新的验证节点。不光要证明能用，还要证明值得支付。
参照系这东西，是靠失败输出的
这套逻辑不是脑机接口独有的。
1846年，英国议会通过了272项铁路法案，授权建设数千英里的新线路。那时候，没有人知道一公里铁路该值多少钱。
后来不断有人修，有人成功，有人失败。线路开始产生收入，资产开始被交易，价格开始出现偏差，再被修正。参照系才慢慢建立起来。
RCA的故事更极端。1920年代，美国无线电公司RCA是那个年代的顶流科技股，股价从1921年的约5.8美元，涨到1929年高点114.75美元。崩盘之后，到1932年跌到2.6美元附近，跌幅约97%。
这不是说RCA没有价值。是说市场此前给的价格里，有太多还没被验证的未来。
纳斯达克走过同样的路。2000年3月10日，综合指数摸到5132.52点。2002年10月10日，盘中跌到1108.49点，累计跌幅约78%。
SPAC也一样。截至2021年底，262只已完成并购的SPAC，平均交易价格只有8.70美元，明显低于并购时普遍高于10美元的价格。
真正让参照系变得可靠的，从来不是一轮成功。是成功和失败同时出现之后的价格修正。
脑机接口离这个阶段还很远。今天这笔3.3亿，更像是在参与建立一个市场的参照系，而不是在使用一个已经成熟的参照系。
价格被反复修正之后，参照系才慢慢建立起来。
叙事定价，什么时候失效
先说明，叙事定价不是行业标准术语，是我用来描述一种定价状态的词。价格形成的主要依据，是已经被观察到的事实，还是尚未发生的未来假设。
它只有两种结局。
第一种，未来真的发生了。临床验证成功，注册完成，医院采购，患者持续使用，支付体系逐渐建立。原来的叙事慢慢变成事实，故事被数据替代。
第二种，未来没有按资本市场期待的方式发生。技术可能有科学价值，但商业化速度没那么快。产品可能有效，但支付体系不愿意按原来的价格承担。
第二种结局出现的时候，不代表技术没价值。是资产的性质，和出资主体的回报要求发生了错配。一个技术可以同时有公共价值、科学价值、战略价值和商业价值，但这些价值对应的资金来源、回报周期和风险承受方式，都不一样。
所以真正该问的不是这个技术有没有价值，而是这三个问题。
什么价值已经被验证。什么价值还只是未来假设。谁愿意为哪一种价值付钱。
回到那3.3亿
现在可以回到开头了。
已经验证的部分。1024通道的技术能力是存在的，型式检验完成了，团队和融资也完成了。
还没验证的部分。人体长期安全性怎么样，临床效果怎么样，能不能规模化，医院愿不愿意持续用，医保能不能形成稳定支持。全都还在路上。
所以这3.3亿不是一个已经完成的商业结果。
它是一张进入下一阶段验证的门票。门票最终值不值钱，不由今天的故事决定，由下一道门能不能打开决定。
我现在看前沿技术融资，我会先问自己三个问题。
第一，它的定价锚点现在落在哪一层，技术、监管、临床、商业，还是支付。
第二，下一步必须验证什么。成功之后，参照系会增加什么。失败之后，又会失去什么。
第三，支付体系会不会成为新的参照系。因为只有当有人愿意持续付钱，一个技术的商业价值才真正开始从故事进入现实。
价格从来不是答案。
价格只是某一个时间点上，市场对已经发生的事情和还没发生的事情，做出的混合判断。
你不一定马上知道主动科技到底值多少钱。但你可以知道，它现在站在哪道门口，锚点落在哪里，下一步必须证明什么。
已经被验证的部分，进入当前价格的计算。尚未发生的验证，只能作为未来价格的条件。
不能直接当成今天已经实现的价值。
这可能是理解早期前沿科技融资价格，最重要的一个地方。
关于作者
做投行顾问，没干成过惊天大事。现在用一套基于硬约束和逻辑推导的方法，在不同领域探索并构建认知操作系统。
这里记录判断、验证和代价。
封面图
推荐语：3.3亿元不是终点，是一张进入下一阶段验证的门票。
国家药品监督管理局及医疗器械技术审评中心相关文件（含《植入式脑机接口系统临床试验技术审评要点（征求意见稿）》全文）；主动科技及本轮投资机构公开信息；智东西、中国证券报、新华财经、瑞财经等融资报道；博睿康招股说明书及IPO相关报道、复旦大学附属华山医院、科技日报公开资料；蚌埠市人民政府办公室《蚌埠市支持脑机接口产业发展政策》（蚌政办秘〔2026〕13号）正式印发版全文；安徽省医保局相关医疗服务价格项目通知；Global Financial Data、Axios关于RCA与SPAC历史数据的报道；英国议会及铁路史研究资料。