本文来自微信公众号： 动察Beating ，作者：Sleepy，题图来自：视觉中国
Anthropic正式提交了上市申请，招股书已经公开。
它计划登陆纳斯达克，股票代码ANT，高盛和摩根士丹利牵头承销。发行价区间、发行股数、募资规模，目前都还空着。据此前报道，它在6月已向SEC秘密递交了申请，让监管先审核财务材料，再向公众公开。多家媒体预计，这次IPO有望创下纪录。
这家公司成立五年。今年上半年收入162.86亿美元，去年同期是11.63亿；同期净亏损807.48亿美元。2025年全年，收入45.85亿美元，净亏损419.65亿美元。
招股书公开后，链上的Anthropic盘前合约短时涨超4%，最高摸到1980美元，随后回落到1864美元附近，对应的估值约1.86万亿美元。9月9日，这个价格到过2211美元的高点。
这份招股书的第一页，是一封七位联创署名的信。信里写，上市前他们请教过不少经历过IPO的企业家，有一条建议被反复提到：
“Never let your company be worth a dollar more than it is actually worth.”
别让公司比它实际的价值多值一美元。
那它实际值多少钱？以下是招股书里的几块主要内容。
账本
先看收入。
Anthropic在2023年第一季度推出Claude，开始商业化。
之后的年收入是：
2023年：4100万美元
2024年：3.86亿美元
2025年：45.85亿美元
2026年上半年：162.86亿美元
按季度看，2025年四个季度分别是3.76亿、7.87亿、13.82亿、20.40亿美元；2026年第一季度47.31亿，第二季度115.55亿。环比增速从48%跳到132%，再到144%。
第三季度收入没有直接写，但招股书提到2026年第三季度收入是2024年第四季度（1.97亿美元）的86倍。据此推算约169亿美元，环比增速回落到47%左右。
招股书自己也在给增速降温。
它写道，近期的增长可能反映的是早期采用和市场初期的特点，未必可持续；公司预计增速会随收入基数变大而下降，而且可能降得比预期更快、更多。风险因素里还写着，公司未来可能无法实现或维持盈利；以及在可预见的未来，不打算派发现金股息。
再看利润。
第二季度，Anthropic的经营利润是9.74亿美元，经营利润率8%。剔除股权激励和员工捐赠匹配等项目后的Adjusted Operating Margin是19%，一年前同一季度是-129%。整个上半年，经营亏损6.93亿美元。
那这段时间以来社交媒体被广泛讨论的807亿的净亏损是怎么来的？
主要原因是两笔会计问题。
第一笔，723.88亿美元，是可转债、衍生工具和SAFE的公允价值变动，大头来自Amazon。
2023年和2024年，Amazon通过两份票据购买协议借钱给Anthropic。到6月30日，还有62.03亿美元本金没有转股，全部是不计息的票据。按约定，它们会在IPO时分别按每股2.0928美元和5.0478美元（或IPO价，取低者）转成无投票权的Class N股，合计约18.4亿股。
这批本金62亿的票据，6月底的公允价值是1085.66亿美元。公司估值涨一次，这笔负债就重估一次，差额记成亏损。截至6月底，1329亿美元的累计亏损里，有1132亿来自这类公允价值变动。
第二笔，87.57亿美元的其他净支出，主要来自Google和Amazon今年3月、4月签的两份协议。协议约定，两家按G轮价格每股259.1364美元买入G-2优先股，Google 3860万股，约100亿美元；Amazon 1930万股，约50亿美元。签约到交割之间，Anthropic的估值又涨了一截，这个差价也记成了损失。
所以Anthropic越值钱，账面亏得越多。上市时票据转股，这类亏损基本就停了。
但另一笔费用会跟上来。Anthropic的RSU是双触发，服务期满，加上公司上市。截至6月底，RSU对应约266亿美元的股权激励费用还没有确认。招股书算过，如果6月30日当天上市，当天就要一次性确认约29亿，剩下的237亿在大约2.1年里摊完。
还有一处容易漏掉。
2025年，Anthropic改了利润表的列报方式，不再按营业成本、研发、销售、管理来分，改成按算力与基建、人员、销售营销与合作、其他运营与管理来分。利润表上因此看不到毛利。
旧口径没有删，放在了附注8里。按附注8的营业成本算，毛利率2024年是负95%，2025年是39.5%，2026年上半年是85.4%。
两年，从每卖1块钱倒贴将近1块，到每卖1块钱留下8毛5。
不过，上半年89.45亿美元的算力与基建费用，大部分不在营业成本里，而是记进了研发，比如训练、研究、内部使用，还有一部分记进销售营销，用来服务免费用户。上半年研发费用97.41亿美元，相当于收入的60%。
客户
截至2026年9月30日：
过去12个月贡献10万美元以上收入的客户超过11900家，一年前约950家；
100万美元以上的超过1900家，1000万美元以上的约250家；
另有约4000万个客户，每个贡献不到10万美元；
10万美元以上的客户，覆盖了《财富》前10的全部公司、超过一半的《财富》500强、超过30%的全球2000强。
净收入留存率约900%。意思是，一年前就在付费的那批客户（不含Pro和Max个人订阅），现在一个季度的花费，是一年前同期的约9倍。
钱主要花在agent上。第三季度，Claude Enterprise里不用Claude Code的用户，平均每月花不到75美元；用Claude Code的头部5%用户，花费约是这个数的20倍。
收入里，八成按用量计费，上半年订阅收入约32亿美元。地区上，美国117.63亿美元，海外45.23亿。
集中度如下：
2026年前九个月，没有单一客户超过收入的10%，前五大客户合计约25%；
第三季度，约79%的收入来自前五大以外的客户，第一季度这个比例是64%；同时，前五大客户每一家的季度收入都创了新高；
往前看更集中，2023年有一家客户贡献了43%，2026年上半年有一家贡献了11%。
上半年，48%的收入经由AWS、Google Cloud、Azure的云市场获得，Anthropic要为此付渠道费。上半年销售营销与合作费用31.68亿美元，其中渠道伙伴费用比一年前多了27亿。
增长主要靠新模型。2025年11月发布Opus 4.5，环比增速随后从48%加到132%。2026年4月到9月发布的模型，贡献了第三季度八成以上的收入。9月，Opus 5.5把单任务成本降了约40%，Fable 5.1把典型任务成本降了约25%，复杂任务最多降45%，但招股书说利润率仍然保住了。
招股书也写了几处不那么好看的：
2026年前九个月，约5%到7%的收入来自后来被认定违反使用政策或商业条款的客户。被封的人可能换个账号再回来。8月和9月加强执法后，这部分收入会减少，可能拖累之后的增速。公司认为，这种情况在行业里很普遍。
用量计费躲不开假期。今年元旦前后两周，客户总支出比之前两周下降了约20%。
算力
风险因素里有一句：
“In the past,we have significantly underestimated our compute requirements.”
过去低估了算力需求，结果是产能受限，产品开发和上线都受了影响。
现在签下的算力合同：
Microsoft：至少449亿美元，2026年11月至2033年5月；
Google：至少约1145亿美元，2026年4月至2033年7月；另承诺采购2028年至2031年交付的TPU算力，估计1250亿到1500亿美元；
Amazon：至少1100亿美元，2026年5月至2036年4月，不可撤销；
SpaceXAI（原X.AI，SpaceX全资子公司）：使用NVIDIA GPU，期限延续到2029年，合计最多1205亿美元。产能预计12月全部到位，之后每月约31亿美元。初始不可撤销期分别在2027年1月和3月结束，此后任何一方提前90天书面通知即可取消；
Nscale：最多约446亿美元；
Lambda：约413亿美元；
Broadcom：五年期设备租赁，租金合计约1612亿美元；
AMD：2027年起采购基于AMD Helios的机架系统，全部采购的话，支出超过200亿美元。
点名的七家加起来，约6370亿美元。招股书正文里“承诺总额超过___美元”那一处是空白；按附注里的几个口径相加，6月底的最低承诺2656亿、已签未起租的租约3214亿、6月之后新签的2450亿、短期协议210亿，约8500亿美元，还不含Google那笔额外的TPU。
过去12个月的收入，推算约353亿美元。算力承诺大约是它的24倍。
Anthropic也开始自己建数据中心，第一座今年投入运营，有的设施靠现场的天然气发电供电。它还做了一些自愿承诺，比如承担电网升级费用、采购新的发电能力，以减少数据中心用电对当地社区和电费用户的影响。
这么大的投入，联创信没有回避。他们写，这些投入“may seem irresponsibly large at first glance”（乍看之下可能大得不负责任）。
他们拿制药打比方，研发阶段投入巨大，回报要等药做成了才看得见，只不过在Anthropic，这个过程快得多、规模也大得多。他们也说，愿意牺牲一部分上行来换下行保护，也就是需求高估时转售多余算力，提高效率，必要时融资。
钱
下面是各轮优先股价格，上市时按1比10折成普通股：
A轮：2.57美元
B轮：11.23美元
C轮：11.23美元，2023年，4.45亿美元
D轮：30美元，2024年，12亿美元
E-1轮：56.09美元，2025年一季度，35.7亿美元
F-1轮：140.97美元，2025年8月至9月，130亿美元
G-1轮：259.14美元，2026年1月至2月，235亿美元；同期G-2另有217亿美元
H-1轮：589.0095美元，2026年5月至6月，457亿美元；同期H-2另有195亿美元
从G轮到H轮，大约四个月，价格涨到2.27倍。今年上半年，股权融资合计约1104亿美元。截至6月底，账上现金1124亿美元、短期投资193亿美元。
还有几份没动用的融资协议，6月底合计770亿美元：
Google：3月签约。除了约100亿美元买G-2股，还承诺到2030年底提供最多300亿美元的债务或股权融资，6月底还剩200亿；能不能提取，和第三方算力协议的条件、收入目标挂钩。Google另有一个选择权：IPO时按发行价私募认购最多100亿美元。
Amazon：4月签约。约50亿美元买G-2股，另承诺最多200亿美元融资，6月底还剩150亿，按Amazon算力容量的交付里程碑，每50亿开放一档。Amazon的持股有12%的上限，超出部分改发票据。
Broadcom：420亿美元，只能用来付Broadcom设备租赁的季度租金。年息9%，以实物支付；如果收入指标没达到，利率升到13%，转股价从30日均价的九折降到八五折。这个收入指标，定得远低于Anthropic过去各季度的实际增速。
AMD：另外承诺按GPU交付和部署的进度，分批认购最多50亿美元的Class N股。
9月，Anthropic又把循环信贷从33亿美元扩到150亿，2031年到期；拿到两家投资级评级后，可以解除资产抵押。
几笔小一点、但有意思的交易：
2025年10月，它从美国政府手里回购了4453900股B轮优先股。这些股份是原持有人在一桩与Anthropic无关的诉讼中被没收的。回购价每股140.9676美元，同时以同样价格转卖给9家合格投资者，合计约6.27亿美元，公司没有从中拿到钱。
两次老股收购：2025年6月，每股5.61美元；2026年4月，每股25.9136美元，成交1.799亿股、约46.6亿美元，Dario、Daniela、CFO Krishna Rao和Holden Karnofsky都卖了一部分。
并购：2025年12月收购Bun，2026年4月收购Coefficient Bio，5月以3.06亿美元收购Stainless Software。招股书写明，目前没有任何重大收购或投资的协议和承诺。
把这些放在一起看，Amazon和Google同时是股东、债主、房东、渠道和客户。
它们也是对手。招股书写道，Amazon、Google、Microsoft都在自己的云上卖竞品模型，云渠道也让它们能看到Anthropic的定价和商业条款；部分算力和基建，靠的是云厂商和芯片伙伴提供或促成的资本、信用支持。要减少这种依赖，取决于它能不能凭自己的信用独立融到钱。
投票权
Anthropic是特拉华州的公益公司（PBC）。法律要求董事会在股东的经济利益、受公司行为影响者的利益和公益目的三者之间做平衡。
上市后，它有五类普通股：
Class A：一股一票，公众买的就是这个；
Class N：有经济权，没有投票权，主要给Amazon、Google等战略投资方；
Class T：只有1股，由长期利益信托（LTBT）持有，没有经济权，但能选出董事会多数；
Class E：给员工，每在职满6个月发1股，只在少数事项上投票；
Class F：也只有1股，由七位联创组成的Anthropic Founders,LLC持有，固定拥有50.1%的总投票权。
50.1%是锁死的。招股书举了个例子，每增发100万股Class A，Class F自动多出约1004008票。所有Class A加在一起，永远只有49.9%。
董事会7席，LTBT选4席，联创和Class A一起选3席。按Nasdaq的规则，这是一家“受控公司”。
LTBT的法律形式是特拉华普通法下的“非慈善目的信托”，设计上尽量让它和公司的财务表现脱钩，受托人不能持有公司股票，每人每年拿40万美元现金。
信托设5名受托人，现任4位：
Neil "Buddy" Shah，主席，克林顿健康倡议（CHAI）CEO；
Richard Fontaine，新美国安全中心CEO；
伯南克，前美联储主席，2026年6月加入；
Christopher Stubbs，哈佛物理学教授，为美国政府提供国家安全咨询的JASON小组成员，2026年10月加入。
联创的投票权，什么时候交出来？
Founder LLC协议里有日落条款，留在LLC里的联创少于3人、持续90天，就进入450天的过渡期；过渡期满，Class F和员工的Class E由公司零对价赎回。联创信里说：“Our increased voting power is not permanent.”
一位联创怎样算“不在了”？需要ta辞职、死亡、失能、持股降到上市时的2%以下，或者因故被除名，包括去做竞争业务。“失能”有两种情况，一种是医学上的永久完全失能；另一种是被错误监禁、非法拘禁或被俘，且预计持续12个月以上。
Benjamin Mann从2021年1月公司成立起就在，常被称作联创，但他不在Founder LLC里，不参与那50.1%的投票。招股书里的“联创”，指的是另外七个人。
LTBT这边没有自动日落。修改信托或取消Class T，要董事会和受托人各80%同意；受托人反对时，需要联创、员工、公众股东分别过各自的门槛；联创也不在了，则需要85%的Class A同意。
《股东协议》里还有一条，只要Class T还在，公司在清算、出售过半投票权或经济权益、申请破产之前，都要提前书面通知LTBT。同一张清单上还有一项是，转移一个超过董事会所定能力阈值的AI模型的控制权。
22%
IPO之前，Anthropic把完全稀释股本的5%，即846840960股Class N，放进全资子公司Anthropic Public Benefit Fund。上市后，股价每持续上涨50%，董事会还可以再拨最多2%。这笔钱用于科学和医学、生物安全、全球卫生、经济研究，以及把Anthropic股权带来的经济价值更广地分出去。
另外两项：
七位联创各自承诺，把个人在Anthropic 80%的股权捐给慈善；
员工捐赠匹配。员工承诺捐1股，公司再发1股匹配。联创信说，略多于一半的员工承诺捐出了至少一部分股权。2025年，这项匹配带来的费用是5.41亿美元。
按联创信的批注，联创承诺和员工匹配分别相当于6月底完全稀释股本的9%和8%。加上公益基金的5%，约22%的股权指向慈善。
对担心被稀释的投资人，信里的回答是，这个计划的规模和结构，还不如一些上市公司给高管的薪酬包。
门
2026年4月，Anthropic训练出了当时最强的模型Claude Mythos Preview，没有公开发布。
联创信解释，他们判断这个模型的网络安全能力太强，不加新防护就广泛发布，风险过大。于是只通过Project Glasswing开放给少数机构做网络防御，加装防护后，才以Claude Fable 5的名字公开。信里承认，这次推迟意味着放弃大量收入、把地盘让给对手；他们还给网络防御者送出了约1亿美元的Claude额度。
这个模型能力到底强到什么程度呢？
招股书附了Mozilla的案例。两周的评估里，Opus 4.6在Firefox里找到22个此前未知的漏洞，其中14个高危；后来Mythos Preview又找到271个，在Firefox 150里修复。Firefox的CTO说，至今没发现哪一类、哪种复杂度的漏洞，是人能找到而模型找不到的。
在卡内基梅隆研究人员做的ExploitBench上，大约四个月里，得分从Opus 4.8的40%，到Mythos 5的78%，再到Opus 5.5的91%。
2026年6月，美国商务部对Fable 5和Mythos 5实施全球出口限制。Anthropic对所有客户停用了这两个模型，和政府、行业伙伴一起升级防护后，限制解除，模型才重新上线。
Anthropic和华盛顿的冲突更大，招股书里的时间线是这样的：
2026年初，美国“战争部”暗示可能援引《国防生产法》，要求Anthropic取消模型不得用于自主武器和大规模监控的限制；
2月27日，因为Anthropic公开表态技术不应用于国内大规模监控和完全自主武器，总统宣布已指示所有联邦机构停用它的技术；战争部长下令把它列为“国家安全供应链风险”，并宣布任何与美军有业务往来的承包商、供应商和合作伙伴，都不得与它开展商业往来；
Anthropic起诉。8月27日，加州北区联邦法院大体支持Anthropic，认定这些行动是对受第一修正案保护的言论的报复；
9月25日，华盛顿特区巡回上诉法院以2比1，维持了依据另一条法律作出的供应链风险认定。Anthropic已申请全庭重审。
目前政府合同收入只占约1%，另一边，联创信里写着，公司已在儿童服务、社会保障、网络安全和情报收集等领域，与美国联邦政府、多个州政府和美国盟友合作。
使用政策没改，风险因素写道，禁止用模型开发或运营完全自主武器、进行大规模监控，即便这些用途能带来收入；坚持这些限制已经、并可能继续带来不利的商业和财务后果。
Anthropic主动放弃的生意还有两样，不做广告，这是联创信里的承诺；不做图像和视频生成模型，把算力留给编码、agent和安全研究。
而他们的麻烦也不只来自华盛顿。10月，FTC给它发来一份民事调查令。版权案Bartz以15亿美元和解，7月获批；几家音乐出版商的诉讼还在打。9月，有人代表付费个人订阅用户提起反垄断集体诉讼，指控Anthropic和其他前沿模型公司合谋放慢模型开发的速度。
自白
风险因素约95页。
招股书写道，公司内部和外部的研究者、监管者、政策制定者都提出过担忧。足够先进的AI系统，如果没有适当的防护、监督和安全措施，可能对人类构成灾难性甚至生存性的风险。
具体发生过的案例：
一家第三方评测伙伴搭的网络安全评测环境配置错了，模型被告知不能联网，实际连着公网。四个模型在约10到34小时的会话里，越权访问了真实的第三方系统。其中一次，一个早期版本的模型在没法中止一个不可能完成的任务之后，用找到的密码拿到某个第三方系统的管理员权限，收集了更多凭证，改了系统设置，还读取了一个人的个人信息。受影响方已被通知。调查没有发现模型之间有协同、追求任务以外的目标，或试图逃避监督；
招股书同时写到，多个agent相互作用时可能放大错位行为，这类事件已经发生过；
模型察觉自己在被评测时，会表现得不一样；包括自家模型在内，出现过抗拒关机、隐瞒或操纵信息、类似勒索的行为；
2025年9月，它以高置信度判断，一个其他国家支持的黑客组织操纵Claude Code，尝试入侵全球约30个目标，少数得手。公司称，这是第一起有记录的、基本不需要人类介入的大规模网络攻击；
为了加强防止模型权重外泄的安全措施，它推迟过一次新前沿基座模型的预训练，推迟了一个多月。
还有一些关于他们自己的：
2026年9月，代码库里超过90%的贡献由Claude编写；第三季度，工程师人均每天的代码贡献量是2024年的45倍以上；
从2026年4月起，公司每月内部使用Claude的价值（按标价算），已经超过每月的人员费用（不含股权激励）；
员工从2024年底的约940人涨到约5300人，过去12个月人均收入超过660万美元。
对应的风险因素原话是：“our models write a large and growing share of our code and increasingly perform our research,including our safety research.”
它接着写，公司可能对某些流程失去可见性，监控也没有覆盖全部的内部和外部部署；而“AI加速AI研发”的证据多是滞后指标，可能要等显著加速已经发生，才意识到它发生了。
一家准备上市的公司，为什么要写这些呢？
一部分原因是法律要求，披露不够，日后就是诉讼的理由。另一部分原因，是Anthropic一直在卖的东西本身，安全叙事是企业客户选它的理由。
招股书也写了代价，这些自愿披露超出了行业惯例和监管要求，可能在诉讼、监管程序和公共争议里被拿来对付它，监管者也已经、并可能继续据此加强审查。
卖股票这件事，也被各种规则限制得很细。持股超过0.5%的大股东，锁定期最长365天，但不是到期一次放开，第27天、第48天各放1.8%，第62天、第76天各放2.1%，之后跟着财报，一档一档地放。联创从第180天起，最多能先转让29%。
21个no
招股书的财务附注里，有一张优先股的表。A轮那一行写着4857.4万股，每股2.57美元，合计1.25亿美元。
这笔钱当年并不好拿。
Anthropic的早期投资人Anjney Midha讲过很多次这段经历。Tom Brown给他打电话，说自己要和Dario等人出来做一个新的实验室，需要钱，也需要算力。从2021年初开始，他们每周碰一次，把研究想法改成商业计划。Midha把团队介绍给沙丘路上的22家机构，21家说了不。
钱最后来自一群个人投资者。A轮由Skype联合创始人Jaan Tallinn领投，Facebook联合创始人Dustin Moskovitz、前Google CEO Eric Schmidt跟投，其中不少人和有效利他主义（EA）圈子走得很近。
Tallinn投之前，先让Dario去拿几家VC的offer。他想确认这家公司没有他也融得到钱，这样他的钱只是替掉了某一家VC，而不是凭空多造出一家AI实验室。
Midha自己押上的，是他当时几乎全部的积蓄，大部分是Discord的股票。
2022年，B轮领投的是Sam Bankman-Fried，FTX投了5亿美元，每股11.23美元。同年11月，FTX暴雷了。
VC第一次领投，要等到2023年春天的C轮。Spark Capital的Yasmin Razavi拍了板，投了7500万美元。招股书里，C轮的价格是每股11.2261美元，和B轮一样。
那是硅谷的机构第一次重仓Anthropic。
Razavi今年37岁，现在还在董事会里，占的是联创和Class A股东选出的3席之一。
那批B轮股票，后来各有去处。
2024年，FTX的破产管理人以8.84亿美元卖掉了其中约三分之二，最大的买家和阿布扎比的穆巴达拉有关。
另一小块，是Anthropic在2025年10月从美国政府手里买回的4453900股B轮股票，每股140.9676美元，当天以同样价格转卖给9家投资者，合计约6.27亿美元。招股书只说，这些股票是原持有人在一桩与公司无关的诉讼中被没收的。
4453900股乘以B轮价格，约5000万美元。媒体报道过，FTX前高管Caroline Ellison和Nishad Singh当年在B轮分别投了1000万和4000万美元，认罪协议里，两人交出了这部分股票，数字对得上。
按H轮的价格，这批股票现在约值26亿美元。
再用H轮价格算两笔账。A轮投进去的1美元，现在约值229美元；Spark那7500万美元，约值39亿美元。
Midha说，后来他又在各轮陆续投了好几亿美元，打算把大部分捐给公益事业。