出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
对在线教育平台而言，在价格战正酣之际，追求利润成为一种奢望，活着才是当下的目标。因此，现金流比盈利更为重要。
2021年3月5日，跟谁学（NYSE：GSX）公布了2020财年第四季度及2020财年全年未经审计财务报告。根据报告，跟谁学四季度营业收入实现22.11亿元，同比增长136.5%；归母净亏损6.27亿元。同时，跟谁学2020财年全年实现营业收入71.25亿元，同比增长236.9%；归母净亏损13.929亿元。
跟谁学高增趋势依然延续，但是以牺牲利润为代价的，因而并不被投行看好。2021年1月28日，高盛下调跟谁学的股票评级，将跟谁学评级从中性下调至卖出。2月1日，摩根大通也将跟谁学的股票评级从中性下调为减持。在以上两个交易日，跟谁学分别收跌26.59%和8.14%。
跟谁学未来高增态势能否延续？为何连续两个季度出现归母净亏损？能否扭亏？是否还值得看好？妙投透过跟谁学财报来一探究竟。
业绩确定性高
随着在线教育市场竞争加剧，以及营收规模基数增大，跟谁学单季营业收入增速逐渐放缓，在2020年Q4降至136.47%，但依然维持高增态势。这主要靠K12业务增长驱动。
（数据来源：公司公告）
从营收端看，跟谁学有望领先市场，在2020年二季度跟谁学的营业收入略高于好未来的线上收入（学而思网校）。而在第三季度，好未来（截至8月31日）线上收入为19.68亿元，基本与跟谁学（截至9月30日）19.66亿元营收持平。
（1）营收构成
跟谁学主营业务有三块：（1）K12在线辅导；（2）外语，职业考试以及兴趣课程；（3）其他服务（目前主要为2B业务成蹊商学院和微师）。K12业务是跟谁学主要营收来源，2020年10月9日，跟谁学宣布将旗下所有K12业务(中小学教育业务)全部整合至高途课堂。在这之前，跟谁学旗下有两大涉足K12业务的品牌，分别是高途课堂和跟谁学好课。
2014年6月跟谁学成立，起家O2O业务，平台补贴缩减后，延伸至2B业务，定位“线上教育”领域的淘宝或者携程，变现方式是向平台老师和机构收取会员费、流量费。
2017年8月2B业务被拆分，将百家云和天校独立运营后，2B业务逐渐萎缩，其收入贡献比从2017年的71.43%下滑至2019年的1.42%。
2017年7月跟谁学上线K12业务，重心逐渐转向K12在线大班课程，该业务收入贡献比持续提升，在2020年前三季度达到86.73%，成为跟谁学绝对收入增长引擎。
（数据来源：公司公告）
（2）高成长性有望延续
教培机构一般都是预收学费，但是在当期不能确认收入，只能计在递延收入中，只有当课程结束或者按照合同规定，课程到某一程度才能确认收入。因此跟谁学的营业收入和递延收入存在一定的滞后性，但递延收入规模的高低能反映下个季度的业绩状况。
季度初的递延收入加上现金收入，减去当季确认的收入和增值税，就是季度末的递延收入。
截至该季度末，跟谁学的递延收入为27.34亿元，其中绝大多数都会在下一季确认为收入，跟谁学的下一季度增长仍然有保障。
（数据来源：公司公告）
跟谁学高增趋势有望延续，但是以牺牲利润为代价的。
牺牲利润换增长
失控的的销售费用成了在线教育平台盈利的桎梏。
在线教育行业采取的是轻资产运营模式，毛利率相对较高，一般处于60%以上。在线教育行业属于高毛利率行业，大多数在线教育平台的商业逻辑是跑的通的。但大多在线教育平台深陷持续亏损的泥潭，这意味着整个行业的盈利模式并没有跑通。
据招商证券研究表明，在线教育的转化率——低价转正价的比例，夏转秋平均为15%-30%；留存率——正价用户续班的比例，平均在50%-80%。转化率和留存率均处于较低水平。因此，在线教育前期巨额的营销费用投入，后期的转化率和留存率低下，导致亏损成为该行业的常态。
2018年和2019年，跟谁学的销售毛利率可以覆盖当期的期间费用率，实现经营盈利。较低的获客成本为跟谁学释放一定的利润空间。早期跟谁学依靠微信社群运营等方式进行精准的广告投放，获客成本相对较低。据QuestMobile数据，2019年在线教育平台获客成本都在千元以上，而跟谁学同期获客成本仅几百元。
但自2020年以来，在线教育受疫情利好，出现了爆发式增长，资本大规模涌入，逐渐抬高了行业的获客成本，市场进入高度竞争阶段，叠加跟谁学微信私域流量红利的消退，跟谁学也加入价格战大军中，导致获客成本高企不下。
由于跟谁学的获客成本持续升高，自2019年以来，跟谁学的销售费用一直没有线性驱动用户和营收增长。
（数据来源：公司公告）
失控的销售费用逐渐拖累了跟谁学的盈利能力。2020年四季度，跟谁学为了扩大用户规模及提高品牌知名度，导致销售费用进一步失控：销售费用从去年同期的4.42亿元增至17.984亿元，销售费用率从47.27%提升至81.34%，严重挤压了跟谁学的利润空间。
（数据来源：公司公告）
该季度，跟谁学的经营费用率达到103.61%，意味着营收规模覆盖不了经营费用的支出，经营利润出现亏损成必然。跟谁学经营亏损6.961亿元，目前已连续三个季度出现经营亏损。
继8个季度持续盈利后，跟谁学已连续两次出现归母净亏损，该季度归母净亏损6.27亿元。目前两个季度的亏损规模远高于过去8个季度归母净盈利总和。
（数据来源：公司公告）
妙投认为，随着资本持续大规模涌入，在线教育行业价格战短时间内不会结束，跟谁学将投入更多的市场费用换取市场规模，在未来很长一段时间，亏损将成为跟谁学的常态。
现金流比盈利重要
然而，对于在线教育而言，现金流比盈利更重要，融资是整个商业模式的主线和驱动力。
尽管跟谁学处于大幅亏损状态中，却并没有影响资本市场上的表现。
2021年1月13日，跟谁学股价骤升，截至收盘，股价上涨15.78%。27日，跟谁学股价再创新高，收涨35.98%，总市值达340.25亿美元（约合2205.6亿元人民币），盘中一度上涨至146.15美元，创历史新高。跟谁学这波股价的上涨逻辑主要是资本大规模涌入提振了市场信心。
跟谁学曾于2020年12月7日表示增发A类普通股融资8.7亿美元，增厚现金储备，以应对更为激烈的价格战。12月29日，跟谁学创始人、董事长兼CEO陈向东同时表示，8.7亿美元定增融资已全部到位，正瞄准即将到来的寒假。
疫情催化在线教育需求激增，资本疯狂涌入市场，价格战进一步升级，获客成本水涨船高，催生了在线教育形成了“融资—烧钱—推高获客成本—亏损—融资”的恶性循环，以资金实力论英雄，缺乏资金者将出局。
2020年，跟谁学归母净亏损13.929亿元，导致报告期内经营净现金流入仅有6.033亿元，同比减少6.818亿元。
为了增厚了现金储备，缓解现金流压力，跟谁学在2020年12月7日增发A类普通股融资8.7亿美元，这也侧面显示资本对跟谁学的青睐。
妙投认为，对在线教育平台而言，追求利润是一种奢望，活下去成为当下的目标，但活下去的前提有充足的现金流，用来烧钱获客。
但短期靠流量，长期靠质量。获客只是第一步，用户转化和留存才是可持续发展的关键。
从在线教育行业运营模式上看，在线教育具备三个核心环节——获客、转化、留存，即前期需要投入大量的市场营销费用，获取用户，包括做室外广告，APP 投放广告，购买搜索等；后期注重低价用户到正价用户的转化，最后通过平台的产品与服务留存客户，以此形成变现闭环。
由于在线行业门槛低，同质化竞争加剧，获客成本高昂，教育行业的链条很长，导致转化和留存低。
因此对于跟谁学而言，增加销售费用，换取用户增长，只是第一步，获客之后，如何提高用户转化率和留存率才是未来盈利关键。而用户转化率和留存率取决于在线教育平台的综合运营能力和产品能力。
但在同质化竞争中，烧钱换增长只能是短期策略，如何提供差异化产品留存用户才是盈利的核心，这也是整个在线教育行业面临的最大症结。