出品｜虎嗅黄青春频道
作者｜商业消费主笔 黄青春
题图｜视觉中国
一份超预期财报，却成了快手股价暴跌的导火索。
3 月 25 日，快手向市场递上 2025 年全年及四季度业绩报告：全年营收同比增长 12.5% 达 1428 亿元，经调整净利润同比增长 16.5% 达 206 亿元；2025Q4 营收 395.7 亿元、经调整净利润 54.6 亿元，同比分别增长 11.8%、16.2%，核心业绩全线超出市场预期。
但资本市场却用极端方式投票：财报发布次日，快手港股开盘即跳水，单日暴跌超 14%，创下近 11 个月最大跌幅，市值蒸发数百亿，总市值跌破 2000 亿港元，较上市巅峰 1.738 万亿的高点，累计跌去近九成。
这不免让人好奇：营收、利润双增的基本面为何会进一步放大市场撕裂、引发恐慌性抛售？
虎嗅研究发现，本质是快手赖以生存的高增长逻辑失效，尤其在短视频流量见顶、老铁经济落幕、核心业务增速放缓的背景下，快手宣布将 2026 年资本开支从 2025 年的 150 亿加码至 260 亿，这场 All in AI 的豪赌——成，或许能再造一个新快手；败，则会被巨额成本拖入深渊，彻底错失 AI 时代。
老铁经济的黄昏
资本市场用脚投票，并非一时冲动，而是过去支撑快手高估值的三大核心支柱——用户增长、电商扩张、直播基本盘，均在 2025 年萎靡不振。
作为流量驱动型平台，快手广告、电商、直播三大变现业务的根基，是用户规模与使用时长；而 2025 年，快手的流量红利已摸到天花板，增长引擎“近乎熄火”。
财报显示，2025 年快手平均日活 4.1 亿，同比仅微增 2.76%；平均月活 7.25 亿，同比微增 2.11%。拉长来看，2021-2025 年，快手日活增速从 15.58% 一路滑坡至 2.76%，月活增速从 12.68% 放缓至 2.11%，增速接近停滞。
更糟的是季度数据的环比下滑：2025 年四个季度，快手日活分别为 4.08 亿、4.09 亿、4.16 亿、4.08 亿，受暑期流量红利消退等多重因素叠加，四季度较三季度环比流失 800 万用户；月活同比增速更骤降至 0.7%，创下 2021 年上市以来历史最低值。
当用户竞争从增量博弈转入存量厮杀，快手过去赖以生存的增长逻辑，从根上发生了偏移。
首先，昔日“主心骨”的直播业务，如今已沦为负增长板块。2025Q4 快手直播业务收入 96.55 亿元，较上年同期的 98.46 亿元同比下滑 1.9%；全年直播业务收入 390.87 亿元，同比仅增长 5.5%，增速远低于其他业务。至此，传统秀场直播逼近天花板、用户增长停滞，快手赖以起家的“老铁打赏”模式，荣光不再。
其次，过去几年最核心的增长引擎——电商业务，也迎来了增速的断崖式下滑。2025 年全年，快手电商 GMV 同比增长 15% 达 1.6 万亿，增速较 2021 年的 78%、2022 年的 33%、2023 年的 31%、2024 年的 17%，连年大幅滑坡；2025Q4 电商 GMV 同比增长 12.9% 达 5218 亿，较前三季度增速进一步放缓，彻底告别此前动辄 30% 的高增速。
更让市场悲观的是，快手宣布将从 2026 年起停止单独披露 GMV 数据。这被外界普遍解读为：双位数高增速难以为继，管理层默认电商业务狂飙的叙事终结；而在存量竞争的电商市场，面对抖音、淘宝、拼多多的多重挤压，快手电商的增长天花板已清晰可见。
唯一保持增长的广告业务，同样暗藏隐忧。2025 年，快手线上营销服务收入 815 亿元，同比增长 12.5%，跑赢国内互联网广告市场的大盘增速；但这份增长的核心驱动力，并非市场份额的突破，而是 AI 技术带来的投放效率提升——生成式推荐大模型与智能出价模型，为该业务贡献了约 5 个百分点的收入增长。
在市场看来，这种靠内部效率优化撬动的增长，存在明确的天花板，难以支撑长期高估值——更致命的是，广告业务与宏观经济高度绑定，在商家投放愈发审慎的大环境下，其增长持续性存在极大的不确定性。
可灵扛着快手跑？
在基本盘全面承压、增长叙事乏力的背景下，可灵成了快手财报核心的叙事主线，管理层对可灵的重视，也从技术投入全面上升到公司战略层面。
2025 年 4 月底，快手正式成立可灵 AI 事业部，与电商、商业化等核心业务并列为公司一级部门，直接向创始人兼 CEO 程一笑汇报，可灵也从内部技术项目正式跃升为公司核心增长引擎；同年 8 月，原技术负责人张迪离职后，快手高级副总裁盖坤兼任可灵 AI 技术部负责人，仍向程一笑单线汇报，进一步坐实可灵“一把手工程”的战略地位。
在程一笑的财报电话会表态中，可灵的地位也在不断拔高：从“力争可灵 AI 早日成为全球营收规模第一的视频生成 AI 应用”愿景，到立下“2026 年可灵收入实现同比 100% 以上增长”的军令状，程一笑已将可灵视作这场 AI 革命的胜负手。毕竟，在用户、电商、直播增长拉胯之后，快手急需一个新故事来支撑资本市场的估值。
为此，快手明显加快了行军速度：2025Q4 先后推出可灵 O1、可灵 2.6 系列模型，2026 年 2 月上线可灵 3.0 系列模型，完成了从单点生成到一体化、专业化创作系统的跃迁。
与之对应，可灵也在一年内跑通了商业闭环。2025 年四个季度，可灵 AI 营收分别为 1.5 亿元、2.5 亿元、3 亿元、3.4 亿元，全年收入约 10.4 亿元人民币，远超 2025 年初设定的 6000 万美元业绩目标。
尽管季度环比增速有所放缓，但可灵商业化效率仍在提速：2025 年 12 月，可灵 AI 单月收入突破 2000 万美元，对应年化经常性收入（ARR）达 2.4 亿美元；2026 年 1 月，其 ARR 进一步攀升至 3 亿美元以上。
至于用户规模，可灵同样实现了逆势扩张。截至 2025 年底，可灵 AI 全球用户规模已突破 6000 万，累计生成超过 6 亿个视频，为超过 3 万家企业客户和开发者提供 API 服务，覆盖广告营销、影视动画、游戏制作等多个行业。
据虎嗅了解，2026 年 1 月，可灵 AI 月活跃用户数（MAU）已突破 1200 万，其中专业创作者端（P 端）与企业端（B 端）客户贡献了近 70% 的收入，形成了稳定的商业化基本盘。可灵也是少数同时在模型能力、收入规模、用户体量三个维度建立起优势的 AI 视频产品。
当然，可灵的核心价值还在于，它像水电煤一样渗透进快手全商业生态，形成了纯 AI 公司无法复制的“对外商业化 + 对内全场景赋能”双向闭环，成为主业降本增效、构筑竞争壁垒的核心引擎。
广告领域，AI 技术已实现全链路赋能：UAX 全自动广告投放产品在非电商营销服务的消耗渗透率接近 80%，实现投放全流程 90% 自动化；2025 年四季度，AIGC 营销素材带来的消耗金额达 40 亿元，整体转化率较人工素材提升 20%-30%。
电商领域，端到端生成式检索架构 OneSearch 的持续迭代，驱动商城搜索订单量提升约 3%；生成式推荐大模型 OneRec-V2 从泛货架场域推广至直播间、短视频全场景，带动全渠道 GMV 同步提升。
内容生态与组织提效层面，自研多模态大模型 Keye-671B 升级了平台视频理解能力，基于该模型的 TagNex 标签系统，直接带动用户时长与留存率双提升；直播场景中，“AI 万象”礼物累计生成次数突破 100 万；自研 AI 编程工具 CoderFlicker，在快手新增代码中的生成比例超 40%，大幅提升组织研发效率。
这种“工具 + 平台 + 生态”的完整布局，正是快手区别于 MiniMax、智谱等纯 AI 公司的核心壁垒——AI 原生公司的技术落地，仍需苦苦寻找电商、广告、内容等消费场景，而快手本身就拥有国内顶级的流量与商业场景，这是其在 AI 时代最大的底气。
All in AI：一场输不起的豪赌
尽管可灵交出了亮眼的成绩单，但资本市场依然不为所动，甚至用暴跌表达了悲观。核心原因在于：快手这场豪赌看似前景光明，实则道阻且长，而资本市场的底层逻辑，已不动声色完成反转。
2023 年 AI 浪潮席卷全球时，资本市场愿意为任何 AI 相关叙事买单，哪怕只是一个概念，都能撬动股价暴涨；但 2026 年，投资者不再如此，转而紧盯短期盈利质量与现金流，对远期高投入的 AI 叙事持极度谨慎的态度。
这也是近期多家港股互联网公司披露加大 AI 资本开支后，股价集体大跌的核心原因——即便腾讯、阿里这样的恒科权重股，市场依然给出了负面反馈；对于基本面疲软的快手而言，这种市场情绪的转向，是致命的。
在这样的市场逻辑下，快手豪赌 AI 的风险被进一步放大、审视。
首先，是投入与产出的错配，引发了资本市场的过度担忧。快手 CFO 金秉在财报电话会上表示，2026 年集团资本支出将达到约 260 亿元，绝大部分将用于可灵大模型和其他基础大模型的算力支撑，包括可灵 AI 用户规模扩大带来的推理算力需求，以及模型升级所需的训练算力储备。
这意味着快手将在 2025 年 150 亿的高基数上，再追加 110 亿投入，260 亿元的全年资本开支规模，远超市场此前预期的 180 亿元——要知道，2025 年快手全年经调整净利润仅为 206 亿元，这意味着 2026 年的资本开支，将超过 2025 年全年的净利润总额。
与之相对，是可灵单薄的营收体量：2025 年可灵全年营收仅约 10.4 亿元，占快手总营收的比例不足 1%；即便按照程一笑的预期，2026 年可灵收入实现翻倍增长，全年营收也仅能达到 20 亿元左右。
也就是说，快手要拿 260 亿确定性投入，去赌一个 20 亿级别的营收增长。暂且不论算力投产与商业化变现存在时间错配，短期内单位算力难以兑现创收；即便可灵保持高速增长，带来的营收增量也远远无法覆盖巨额的算力折旧与研发成本。
其次，行业全面内卷之下，国内字节兵临城下，海外强敌环伺，可灵的喘息空间被一再压缩。今年 2 月，字节跳动火山引擎上线 Seedance 2.0，凭借强大的模型能力实现病毒式传播，被称为 AI 视频生成的“DeepSeek 时刻”，连马斯克都惊呼其“发展速度惊人”；据第三方数据，Seedance 2.0 春节期间月活达到 4500 万左右，是同期可灵 AI 月活的近 4 倍。
更致命的是，Seedance 2.0 深度融入字节的产品矩阵，不仅上线即梦 AI、豆包，还在 3 月正式登陆 CapCut（剪映海外版），首批面向巴西、印尼、泰国等国家用户开放，后续将逐步覆盖全球市场。要知道，可灵 70% 的收入都来自海外市场，这意味着其与 Seedance 的正面交锋已不可避免。
尽管程一笑在财报电话会上表示，Seedance 2.0 的多模态输入技术路线，与可灵 O1 方向一致，印证了快手的前瞻性；但不可否认的是，字节拥有全球顶级的流量生态、产品运营能力及技术研发实力——与之斡旋，可灵从一开始就处于劣势。
况且，可灵还要在海外市场面对谷歌、X AI 等巨头价格与技术的双重挤压。若可灵为抢占市场份额选择降价换规模，将进一步稀释单位算力的毛利，陷入“增收不增利”的困境；若坚持价格不变，又可能在竞争中丢失市场份额，可谓进退失据。
最致命的点还在于，快手勉力支撑的盈利逻辑将迎来彻底反转，利润反噬已成定局。
过去两年，快手的持续盈利，既有核心业务增长的助力，更离不开勒紧裤腰带省钱。财报显示，2025 年快手销售成本占总收入的比例，由 2024 年的 45.4% 下降至 45%；销售及营销开支占总收入的比例，由 2024 年的 32.4% 下降至 29.6%；雇员费用整体仅增长 4%，推广营销费用同比持平——正是极致的费用管控，让快手在加大 AI 研发投入的同时，勉强实现了利润率的提升。
与此同时，2025 年快手研发开支达 145 亿元，同比增长 18.8%，设备折旧成本同比增长 10%；若 2026 年兑现 260 亿的巨额资本开支，叠加持续增长的 AI 研发投入，折旧成本、研发费用将进一步扩大，无疑会再次将快手拉入亏损泥潭。
野村证券在研报中指出，快手 2026 年业绩展望疲软，预计收入增长仅约 4%，调整后净利润将下降 15%-18%；华泰证券亦认为，快手 2026 年利润将因 AI 投入出现同比下滑，广告势头疲软和 AI 资本开支增加，将使利润率持续承压。
在资本市场眼中，快手 All in AI 本质是“用确定性的利润折损，去赌一个不确定的未来”；OpenAI 关停 Sora，已让资本市场对 AI 视频生成赛道的前景产生了巨大恐慌，可灵又如何保证自己不重蹈覆辙？
这种对盈利下滑的悲观预期、对投入产出比的质疑、对赛道前景的集体悲观，最终汇聚成财报次日资本市场对快手的恐慌性抛售——而市场信心的崩塌，往往比业务本身的困境，更难逆转。
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