本文来自微信公众号： 健识局 ，编辑：江芸贾亭，作者：杨曦霞
7月7日，同仁堂医养正式登陆港交所。市场反馈却让人大跌眼镜：开盘即破发，一度跌超45%。截至收盘，同仁堂医养每股3.35港元，跌去了39%。
经过四次递表，同仁堂医养才成功IPO，发售价每股5.5港元。经此一跌，不仅所有认购者都亏损近半，连基石投资者也都埋在里面。
同仁堂医养是同仁堂集团第四家上市公司，核心业务是中医医疗服务，顺带销售安宫牛黄丸。自递表以来，同仁堂医养就因为经营增长近乎停滞、商誉高悬、以及远高于同行的市盈率和估值等一系列问题而广受诟病。
今年年初，同仁堂医养好不容易通过港交所聆讯，当时宣布发行区间在7.3港元至8.3港元，到了3月上市前夕，又突然宣布延迟全球发售及上市计划。市场观点认为，当时面向机构的配售严重不及预期，3月启动线上招股后，公开发售孖展认购倍数仅4.85倍，这在港股新股认购中是很低的倍数，因此不得不按下暂停键。
三个月后，同仁堂医养在2026年6月重启全球发售，并将发行区间下调至5.48港元至6.21港元，并且引入了郑州的航空港科技资本、Aurora SF、中金香港证券（CICCFT）三家基石投资者，合计认购5382.85万股，涉资2.96亿港元。目前这三家基石机构也都大比例浮亏。
自降身价，市场冷遇依旧
香港资本市场对同仁堂医养的业绩是有担忧的。这家公司顶着“同仁堂”的名号，在香港投资者心目中有一定的好感度，但它的业务主要是中医医疗服务，无法在香港落地，和同仁堂科技、同仁堂国药这两家港股上市公司相比，影响力就弱了很多。
同仁堂医养号称在非公立中医院医疗服务行业中排行第二，实际的市场份额占比仅在0.2%。目前同仁堂医养旗下共12家医疗机构，如北京同仁堂中医医院、北京同仁堂第二中医医院等。不少还是近几年收购而得的，如2022年以后收购了浙江义乌三溪堂保健院、三溪堂国药馆等资产；2024年后又收购了上海承志堂、上海中和堂，并处理了亏损资产石家庄同仁堂中医医院。
图源：同仁堂医养招股书
所以，同仁堂医养顶着“同仁堂”的大帽子，业务上和同仁堂却没有太大的联系。虽然一番腾挪操作维持了公司的营收和利润，但2022-2024年，同仁堂医养的营收增长越发放缓，2024年已经近乎停滞，营收11.75亿元。
同样值得注意的是，2024年同仁堂医养的医疗服务部分毛利率16.4%，综合毛利率18.93%，远低于其竞争对手固生堂30%的水平。
但同仁堂医养显然自视甚高。2026年初招股时，同仁堂发行市值约在34亿港元至38.6亿港元，对应的市盈率达67到84倍，远超港股康复医疗行业平均，更大幅超过于同仁堂科技、同仁堂国药的市盈率。这让同仁堂医养的上市路一直充满争议。
要不是2024年出售了石家庄同仁堂中医医院，同仁堂医养的净利润就必然会走向下坡路。缺少出售资产的收益，公司2025年净利润已经下滑。截至2025年9月30日，同仁堂医养净利润为2399.7万元，同比下降9.76%。
预期打得太高，但没有足够稳固的基本盘支撑。上市后不被认可也是情理之中。
康养行业低迷
同仁堂医养此次上市遇冷，折射出资本市场对康养行业、乃至民营医疗产业长久以来的担忧。
政策驱动下，银发经济的热度不断抬升。2019至2024年，全国非公立中医院医疗服务行业的相关公司或机构从2525家增长至3614家。但资本的热情却并不能和真实的医疗健康消费划上等号。就算是龙头，也难从银发经济中尝到甜头。
尤其是所谓的康养产业，想要撬开老年人钱包的难度更高。去年，华润计划退出康养业务的消息就已经引发议论。据媒体报道，2024年，华润置地康养业务润地康养营业收入1630.94万元，净亏损14.06万元。2025年三季度末扭亏，但净利润仅37万元。在采访中，华润置地董事会主席李欣坦承：置地在康养板块几十亿的投资回报未达预期，会坚决切割康养这样的“内耗型”业务。
无独有偶，2025年底，复星集团旗下豫园股份将其持有的宁波星健资产管理有限公司100%股权及相关债权转让给宁波塑料有限公司，交易总对价为1.5亿元。
被卖的宁波星健，是复星集团在2014年10月启动的康养项目，曾被寄予厚望。它的理念与同仁堂医养类似，想要打造医养结合的模式，甚至打通了与宁波市第一医院江北分院的合作，但十年过去仍表现不佳。根据公告，2024年，宁波星健营业收入仅为280.07万元，净亏损却高达2745.28万元；2025年1-10月，净亏损大幅扩大至8718.44万元。所谓“医养结合”，沦为一句营销口号。
外界的担忧不无道理。同仁堂医养的确上市了，真实的困境也摆在眼前。这些年，医保控费政策下，全国医疗机构纷纷转向精细化管理的道路，加上医保监管趋严、市场竞争压力等原因，民营医疗行业一片哀嚎。华润、永和智控等企业都纷纷剥离医疗这一重资产业务。同仁堂医养也将接受更严厉的拷问。