418亿美元背后，SHEIN的增长公式得变了

出品｜虎嗅商业消费组

作者｜周月明

编辑｜苗正卿

题图｜视觉中国

SHEIN终于把更完整的财务数据摆到了台面上。

7月26日，SHEIN向港交所披露聆讯后资料集。

据招股书显示，SHEIN净收入2023年-2026年一季度分别为321.03亿美元、387.48亿美元、418.47亿美元、90.52亿美元，2024年-2026年一季度同比增长20.7%、8%、1.1%。

净利润2023年-2025年分别为27.89亿美元、33.65亿美元、20.64亿美元，2024年同比增长20.7%，2025年同比下滑38.7%，2026年一季度则由上年同期盈利3.95亿美元转为亏损9900万美元，同比下滑125.1%。

从招股书数据来看，SHEIN的用户、订单和欧洲市场仍在扩张，销售成本率也在下降；但欧美小包政策变化、履约费用上升和营销投入加码，正在压缩过去那套低价直发模式的空间。平台化之后，订单、收入和利润之间的关系也在被重写。

这家靠中国供应链、小单快返成长起来的公司，增长逻辑已出现明显变化。真正考验SHEIN的，是外部政策环境和内在模式调整后，如何重构自己的利润表。

营收遭关税政策冲击

2025年，SHEIN的营收已突破400亿美元大关。

据招股书数据，2025年，SHEIN履约订单从9.19亿笔增至10.78亿笔，活跃顾客从2.30亿增至2.73亿。到2026年一季度末，活跃顾客达到2.81亿，履约订单达到10.9亿笔。

这组数据说明，SHEIN仍有较强的拉新和承接需求的能力。低价、丰富的SKU和快速上新，仍然能把全球消费者留在平台上。

但业务规模扩大的同时，SHEIN的营收增速也出现下滑。

2024年-2026年一季度同比增长20.7%、8%、1.1%。对于一个仍在扩张中的全球消费平台，这显然是一个需要解释的数字。

SHEIN在招股书中把原因指向2025年5月美国对中国进口商品的小额豁免取消，以及此后的关税上调。

“这对我们在美国的销售及我们于2025年下半年和2026年第一季度的净收入整体增长产生了不利影响。”SHEIN在招股书中称。

数据显示，2025年，美国贡献101.01亿美元净收入，占总收入24.1%，但到2026年一季度，美国收入从上年同期的23.8亿美元降至20.4亿美元，同比下降14.3%，收入占比降至22.5%。

过去，低价小包直发美国，是SHEIN模式里最容易兑现价格优势的一环。商品价格低，跨境链路短，消费者也已经形成了购买习惯。政策变化之后，关税成本上升，消费者的购买节奏被打断，收入端自然先感受到压力。

同样的关税政策挑战也已出现在欧洲。

2025年，欧洲收入148.02亿美元，增长8.8%，占总收入35.4%。但2026年7月1日，欧洲的150欧元关税豁免政策也正式取消，在新的欧盟海关数据系统启用前，符合条件的小包暂按每个商品类别3欧元计征关税，临时措施计划持续到2028年7月。

不过，欧美之外的市场仍在维持增长，说明SHEIN也在努力降低对单一市场的依赖。

2025年，其他地区收入169.44亿美元，增长15.4%，已占总收入40.5%。其他地区组成的更大盘子，正在替它分散单一国家政策变化带来的冲击。

可以看到，SHEIN的供应链组织能力、商品更新速度和平台流量分发，依旧具有跨区域复制性。但挑战也在于，在没有小额豁免加持的市场里，这套能力需要以更高的成本才能换回同样的增长。

除了关税政策外，收入放缓还有第二层原因：用户、订单和报表收入已经不再同步增长。

截至2026年3月31日，SHEIN活跃顾客由2.41亿增至2.81亿，履约订单从9.70亿笔增至10.90亿笔；但平均下单频次从4.0次降至3.9次。一季度，履约订单同比增长约4.6%，净收入只增长1.1%。

一部分原因是用户购买频次没有继续提高。

用户仍在增长，但老用户没有买得更勤。对于一个覆盖面已经很广的平台，这是普遍遇到的挑战：拉新还能带来订单，但复购增长却越来越难。

另一部分原因，是SHEIN在主动调整收入结构。

2022年下半年，SHEIN开始发展第三方商家入驻的商城业务。自营模式下，SHEIN向消费者销售商品，确认商品全额收入；商城模式下，它主要收取佣金、营销和履约等服务费。

因此，平台上的交易和订单可以增长，但利润表上的收入未必同比例增长。

招股书显示，SHEIN服务收入从2023年的8.68亿美元增长至2025年的47.40亿美元，占净收入的比例从2.7%升至11.3%；2026年一季度，服务收入占比进一步升至14.3%。

商城业务意味着它开始把流量、履约和商家生态变成新的收入来源，并把部分采购和库存风险交给第三方商家。对于一家已经拥有巨大用户盘和供应链基础设施的公司来说，这比继续单纯扩大自营SKU更轻。

但平台化的另一面，也是治理成本。

全托下，SHEIN 对商品的控制颗粒度更强。但到了半托和 POP，商家质量、海外仓能力、履约稳定性、售后体验、商品合规和价格治理都会变成平台责任的一部分。

总的来看，SHEIN现在的营收问题，不只是需求变慢。美国市场受政策冲击、用户频次略降、商城模式改变收入确认，三件事叠加在一起，压低了报表上的收入增速。

另一方面，订单和用户仍在增长、欧洲和其他地区仍在扩张，也说明它的全球基本盘并没有松动。

供应链还在省钱，但流量开始变贵

相较仍在持续增长的营收，SHEIN的净利润出现下滑。

据招股书数据，净利润2023年-2025年分别为27.89亿美元、33.65亿美元、20.64亿美元，2024年同比增长20.7%，2025年同比下滑38.7%，2026年一季度则由上年同期盈利3.95亿美元转为亏损9900万美元，同比下滑125.1%。

看懂SHEIN的利润变化，要进一步拆解其成本结构。

SHEIN的销售成本并没有上升。

2025年，SHEIN销售成本从152.49亿美元降至134.33亿美元，销售成本率从39.4%降至32.1%；2026年一季度，这一比例又降至29.6%。

公司把下降归因于商城模式占比提升、成本优化、价格调整和汇率变化。

此外，SHEIN的单笔履约成本也在下降。2025年，SHEIN单笔订单的履约成本从18.3美元降至17.7美元。

这主要由于SHEIN在物流和备货环节上的调整。

物流环节，SHEIN开始扩大QuickShip的方式，即提前将部分商品通过海运批量运入海外仓，消费者下单后再由本地仓发货。备货环节，SHEIN进一步扩大海外仓的布局。

销售成本和单笔履约成本都在下降，但省下来的钱，也在被一个更贵的环节吃掉：那就是流量。

2025年，SHEIN的营销费用从41.59亿美元升至61.91亿美元，同比增长48.9%，占收入比例从10.7%升至14.8%。到2026年一季度，营销费用率升至15.8%。

营销费用的上升，则说明增长进入了更需要“花钱买”的阶段。

2025年，SHEIN广告费用从39.81亿美元增至50.09亿美元。

且据知情人士透露，SHEIN在2026年的广告投放规模仍然显著增长。2026年前四个月，其效果广告总流水相比2025年同比增长超过50%。品牌广告方面，2026年前四个月流水也较2025年同期增长超20%。

过去，低价、上新和社交平台传播可以带来大量自然流量；如今，维持用户参与度和订单增长，需要更多广告预算。

活跃顾客和订单还在增加，说明投放仍然在把人带进平台。只是资本市场会更关心另一件事：当获客越来越贵，新增订单能不能带来足够的收入和利润。

当然，净利润的下降，也要结合资本结构来看。

2025年，SHEIN的可转可赎回优先股的公允价值变动收益减少：2024年，这一项目带来24.31亿美元收益；2025年只有3.28亿美元。

也就是说，2024年的净利润中包含了较大规模的估值和资本结构收益。2025年这部分收益减少，拉低了净利润，不能把它完全理解为主营业务盈利能力突然恶化。

2026年一季度的9900万美元净亏损也有类似情况。

其经营利润从3.48亿美元降至2.58亿美元，履约和营销成本确实压缩了经营空间；另一方面，可转可赎回优先股公允价值变动带来3.28亿美元损失，放大了最终亏损。

把两层账拆开看，SHEIN的处境更清楚：主业仍能赚钱，供应链端还在降成本，但关税、物流和投流正在吞掉更多利润；上市前的资本结构变化，则让净利润波动显得更大。

总的来看，SHEIN要适应的是一套更贵的增长环境

SHEIN依然是一家很有分量的全球消费平台：它有2亿多活跃用户、10亿级年订单，欧洲和其他地区仍在增长，供应链也还在帮助它压低销售成本。

但它已经离开了最舒服的增长阶段。

美国小包环境变化后，低价直发不再像过去那样天然占优；商城业务扩大后，交易增长和收入增长不再完全同步；获客变贵后，规模也不再自动带来更高利润。

SHEIN过去的优势，是把一张订单高效地塞进中国供应链。现在它要证明的是：当关税、物流和流量都更贵时，这套系统还能不能把订单留成利润。