出品｜虎嗅商业消费组
作者｜李佳琪
编辑｜苗正卿
题图｜李宁
2026年8月20日，李宁交出上半年成绩单：营收152.4亿元，同比增长2.8%，权益持有人应占溢利18.16亿元，净利率11.9%。
这个数字放在几年前，对李宁来说几乎不可想象。那时候它正踩着国潮的风口，营收增速动辄两位数。但放到当下，这又是一份"符合预期"的答卷。
整个运动赛道告别普涨，行业进入存量肉搏，李宁不是唯一一个慢下来的。
但真正值得关注的不是增速本身，而是李宁做出的选择：在短期业绩承压的当口，公司反而加大了球星签约、赛事赞助、研发投入的力度，经营现金流同比下滑60%，销售费用率逆势提升。
公司管理层在21日午间业绩会上也坦诚表达，这是在为长期品牌心智"交学费"。
问题是，李宁不是第一次为"长期"买单了。2010年那次品牌重塑，也是打着长期主义的旗号，结果换来三年亏损。
这一次，押注专业运动和顶级IP的李宁，能走出不一样的结局吗？
账很健康，但增长已经踩了刹车
先看基本面。上半年李宁营收152.35亿元，同比增长2.8%；毛利率50.9%，同比提升0.9个百分点；净利率11.9%，提升0.2个百分点。
毛利率的提升值得细品。集团副总裁及首席财务官赵东升在业绩会上拆解了结构：直营渠道促销竞争加剧，下拉毛利率0.3个百分点；批发业务成本优化贡献0.8个百分点，电商产品结构优化贡献0.2个百分点。
换句话说，毛利率的提升不是全面繁荣，而是不同渠道之间的此消彼长：线下在打折失血，线上和批发在补血。
资产负债表依旧是国内运动品牌第一梯队的安全垫：期末净现金193.9亿元，无银行借贷。这笔钱是李宁敢在行业低谷期逆周期投入的底气：签库里、办赛事、试新店型、建供应链基地，都要真金白银往里砸。
库存也稳住了。截至6月末，全渠道库销比维持4个月，库存周转天数65天，6个月以内新品占比84%。
对比一下同行：安踏2025年存货周转天数从123天拉长到137天，特步主品牌库存维持在4.5-5个月，361度库销比长期在4.5-5倍徘徊。李宁的库存管理在行业里属于第一梯队。
但赵东升也点出了隐患：存货成本同比增长10%，增速跑赢收入。直接原因是二季度终端流水不及预期，好在依靠柔性供应链和滚动补单，库龄结构没有失控。
真正的问题在增长端。全渠道零售流水仅同比增长2%，而且前高后低。一季度开局尚可，二季度急转直下。渠道分化明显：电商录得中单位数增长，扛下了增长压力；线下整体承压，单店日均客流量出现中单位数下滑，只能靠放大折扣拉动销量，平均件单价走低。
直营则走出一条“缩店增利”的路线：门店数减少106家，收入反而同比增长3.4%，逻辑是关低效店、改优质大店。
截至6月30日，李宁全部销售点7579家，同比仅净增45家：核心品牌店铺净减少36家，靠童装李宁YOUNG净增81家才勉强转正。跑马圈地的时代彻底结束了，转向存量运营。
最扎眼的数字是现金流。经营活动现金净额9.54亿元，同比下降60.4%。赵东升解释，除了市场推广付现费用增加，库里合作的前期预付款是现金流出扩大的重要推手。销售及经销开支同比增长8.1%，费用率抬升至30.5%，其中广告营销费用就多花了3.77亿元。
赵东升还发了“预警”：库里合作相关费用主要从2026下半年开始体现，后续还会继续布局运动资源，下半年营销费用率还会同比、环比抬升。
这就是李宁当下的真实处境：财务底盘足够结实，现金、库存、毛利率三大基本盘全部稳住，但增长动力显著放缓，而且公司主动选择在这个时候加大投入，让短期数据更难看。
服装跑出来了，鞋类却拖了后腿
拆开品类看，李宁内部正在发生明显的结构性此消彼长。
鞋类依旧是第一大收入来源，收入82.84亿元，占比54.4%，但同比增长仅0.6%，几乎失速。赵东升总结了三重原因：核心鞋产品受消费疲软影响、折扣加深；同期基数处于历史高位；上半年台风、多雨等极端天气频发，对跑步户外出行和终端零售造成扰动。
这三个原因里，前两个是李宁自己的问题，第三个是天灾。但鞋类增长失速的深层原因，其实是李宁在专业跑鞋上的"叫好不叫座"。精英赛场声量很大，向下传导到普通消费者的链路并不顺畅。
跑步是李宁第一大品类，零售流水占比32%。上半年专业跑鞋销量突破1480万双，中国马拉松男子百强榜单28双出自李宁，占有率第一；龙雀计划签约运动员王文杰、毛金虎接连刷新中国半马、男子首马纪录；飞电系列在精英跑者圈层站稳脚跟，"龙雀"竞速跑步服装同比增长200%。
但集团执行董事及联席行政总裁钱炜也客观承认：虽然专业跑鞋销量走高，跑鞋板块同样面临折扣加深的问题。精英跑者穿的鞋，和大众消费者买的鞋，中间隔着一条认知鸿沟。
跑圈里的口碑，并没有完全转化为终端的溢价能力。
篮球品类的处境更为微妙。篮球大盘整体低迷，但李宁市占率依旧保持行业领先。公司选择逆周期加大投入，签下库里&Curry Brand长期战略合作，搭建起专业篮球、韦德、反伍、库里四大IP矩阵。
市场很容易把这笔合作简单理解成“买个球星签名卖鞋”，但钱炜在业绩会上特意纠正了这种认知：“这次合作不局限于签约一名运动员，是站在品牌层面更全面的战略合作，不只是赋能篮球品类，希望赋能整个李宁品牌，做长期心智建设，而不是追求短期流水爆发。”
这话听着耳熟。李宁历史上不是没走过“顶级IP+品牌赋能”的路。2012年签下韦德，一度被寄予厚望，但韦德之道系列始终是小众爆款，没有带动整个品牌的跃升。
这一次库里合作能不能跳出“叫好不叫座”的循环，7月发售的库里纪念短袖市场反馈不错，但大规模产品尚在规划落地，验证期还没到。
服装板块成了最大增长引擎，收入58.05亿元，同比增长11.8%，收入占比提升至38.1%。亮眼增量来自综训、户外、金标等新兴赛道。综训品类流水同比增长5%、户外品类实现高增长。李宁YOUNG童装跑出稳健的第二增长曲线，线下流水实现10%-20%中段增长，门店持续扩张。
但新兴品类增速喜人，盘子整体偏小，暂时还不足以完全对冲跑步、篮球两大王牌的增长压力。
钱炜强调：“核心品类和新品类不是互相替代，而是同时发生。核心品类依旧是根基，新品类更多用来吸引新增人群。”
如何把细分赛道的高增长放大成集团级别的增长动力，是接下来的核心考验。
长期主义不能只是口号
梳理完财报和业绩沟通，2026上半年李宁的画像已经清晰：财务底座扎实，现金充裕，库存健康，毛利率守住，抗风险能力足够。但已经告别过去高增长时代，步入低速增长区间。
公司的解法十分明确：坚守单品牌、多品类、多渠道，加大专业运动资源和科技研发的战略性投入，牺牲部分短期收益换取长期品牌心智；寄希望跑步、篮球稳住基本盘，户外、金标、童装、女子业务打开新增量。
这条路本身没有问题。问题在于，李宁是一家有过“长期主义翻车前科”的公司。
2010年，李宁在巅峰时期启动品牌重塑：换掉用了十年的“一切皆有可能”，改成“让改变发生”；产品均价暴涨17.9%，经典款篮球鞋从299元飙到499元；提出“90后李宁”概念，向国际市场进发。
当时的逻辑和现在如出一辙：为了长期品牌升级，承受短期阵痛。结果呢？2012到2014年连续三年亏损，安踏在2012年营收上一举反超李宁，此后差距越拉越大。直到2015年李宁本人回归，重启“一切皆有可能”，才慢慢止血。
2018年纽约时装周，“中国李宁”意外爆红，国潮风口把李宁重新推回聚光灯下。但国潮的热度退得也快，当消费者对“中国元素”的新鲜感消退，李宁不得不重新回答一个根本问题：除了情怀和设计，你的专业运动实力到底在哪里？
这几年李宁的战略转向，本质上就是在回答这个问题：从国潮回归专业运动，用科技和顶级赛事资源重建品牌心智。方向是对的，但代价也是真实的。
再来看看和友商的对比。安踏靠的是多品牌矩阵：安踏主品牌、FILA、迪桑特、可隆，各价格带各品类全覆盖，东方不亮西方亮。而李宁坚持单品牌深耕，所有增长压力都压在一个品牌上，天花板显而易见。
单品牌不是不能做，耐克也是单品牌。但耐克有全球市场撑着，李宁的基本盘还在中国。在一个存量竞争的市场里，单品牌要持续增长，要么提价（高端化），要么扩品类（女装、童装、户外），要么出海。
李宁三条路都在走，但每条都还在早期。
资本市场和消费者不会无条件为“长期主义”买单。结合业绩会透露出的现实压力，接下来李宁至少要直面三道考题：
第一，昂贵的体育资源投入，商业转化效率如何。下半年亚运会、库里系列新品陆续落地，要验证顶级IP能不能从社交声量真正落到产品销售，而不是只收获曝光。
第二，核心品类如何破局。篮球行业大盘低迷，大众跑鞋赛道内卷严重。在守住精英圈层优势的同时，如何撬动更广阔的普通大众消费，避免"圈内热度高，大众市场卖不动"。
第三，平衡费用、毛利率、增长的三角难题。消费疲软环境下，如何管控终端折扣，守住价格体系，避免陷入价格战泥潭；同时兼顾经销商的生存质量，渠道生态不能只看品牌自身报表好看。
从管理层在业绩会上的种种表态能感受出来，李宁管理层展现出很强的战略定力，愿意为中长期价值承受短期压力。
钱炜说"做长期心智建设，而不是追求短期流水爆发"，这话不是空话：经营现金流下跌60%、费用率逆势抬升，都是真金白银的投入。
但市场会持续追问：今天的投入，什么时候兑现成实实在在的收入与利润。
2010年那次"长期主义"交了三年亏损的学费，这一次李宁能不能让学费交得更值？2026下半年，就是关键验证期。
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