作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2026年8月31日，地平线机器人（HK:09660）披露了中期业绩。公告显示，上半年营收突破20亿、同比增长32.9%；经调整净亏损16.7亿、同比增加25.4%。
此外，地平线在中国自主品牌基础辅助驾驶解决方案（ADAS）的市场份额突破50%，在城区NOA市场份额达22.8%（居行业第二），在中国智驾市场的总体份额31.9%（居行业第一）。
财报发布以来，地平线股价下跌超过10%，投资人似乎顾虑重重。
两种交付方式
地平线智驾解决方案采取两种交付方式：
第一种：采用“芯片+算法+工具”模式，软硬件随整车交付消费者，按装车量计费，收入属性偏硬件。这是授人以鱼。
第二种：采用“HSD together”模式，用户不直接购买硬件，而是在地平线提供的基座上、使用授权的算法、数据服务。这是授人以渔。
第一种模式属于硬件业务，第二种模式属于软件业务：
2021年，产品、授权/服务收入分别为2.1亿、2亿，软件收入占比49.3%；
2022年，产品、授权/服务收入分别为3.2亿、4.8亿（同比增长138%），软件收入占比突破60%；
2023年，产品、授权/服务收入分别为5.1亿、9.6亿（同比增长100%），软件收入占比65.6%；
2024年，产品、授权/服务收入分别为6.6亿、16.5亿（同比增长71%），软件收入占比达到峰值——71.3%；
2025年，产品收入大增144%至16.2亿，授权/服务收入仅增17.4%至19.3亿，服务收入占比回落到54.4%；
2025年产品收入大增，主要得益于征程6系列处理器成功及HSD（地平线的全场景城区NOA解决方案）成功量产。
毛利润率相对低的业务更具价值
授权/服务业务毛利润率远高于产品业务：
2021年，产品、授权/服务毛利润分别为1.4亿、1.9亿；授权/服务毛利润率高达92%，对汽车业务毛利润的贡献为56.6%；
2022年，产品、授权/服务毛利润分别为2亿、4.2亿；授权/服务毛利润率87.8%，对汽车业务毛利润的贡献为68.1%；
2023年，产品、授权/服务毛利润分别为2.3亿、8.6亿；授权/服务毛利润率89%，对汽车业务毛利润的贡献为79.1%；
2024年，产品、授权/服务毛利润分别为3.1亿、15.2亿；授权/服务毛利润率92%，对汽车业务毛利润的贡献为83.1%；
2025年，产品、授权/服务毛利润分别为5.6亿、18.3亿；授权/服务毛利润率94.5%，对汽车业务毛利润的贡献为76.6%；
2026年H1，产品、授权/服务毛利润分别为3.4亿、10.2亿；授权/服务毛利润率高达90.4%，对汽车业务毛利润的贡献为75.3%；
授权/服务毛利润率更高，但用户选择产品解决方案对地平线更为有利。
首先，软硬件一体才能发挥地平线智驾的最大潜力，在与高手对决不落下风；
其次，产品解决方案是授权/服务业务的基础。好比餐饮业，自营店生意兴隆、口碑好了，才能赚加盟费；
再次，软硬件一体把客户抓得更紧。
最后，产品解决方案的毛利润率也不算低，2026年H1为36.2%。
对整车厂而言，选择产品解决方案可以当“撒手掌柜”，但在智驾方面将永远依靠供应商，翻身的可能性极小。
大多数车企更倾向于采用“自研+联合开发+外采”的混合模式，宗旨是掌握产品定义和迭代权，因此，许多车企更愿意购买地平线的“底层能力”（如BPU架构、基座模型），而不是直接采购整套硬件解决方案。
可见，地平线的期望与客户选择之间存在错位。
非典型扭亏
1）改进放缓
用蓝色折线代表毛利润率、彩色堆叠柱代表费用率，当蓝色淹没彩色时方可获得经营利润。
2021年，毛利润率70.9%，总费用率358.7%，比毛利润率高287.8%；
2022年~2024年，毛利润率保持不变，费用率随营收增大被摊薄，亏损得到缓解；
2025年，毛利润率降至64.5%，总费用率173.3%，比毛利润率高108.7%；
2026年H1，毛利润率66%，总费用率167.3%，比毛利润率高101.3%；
2024年毛利润率比总费用率低99.1%，2026年H1这个差距加大到101.3%，业绩改善进步放缓。
2）经营亏损率停止收窄
2021年、2022年，地平线经营亏损分别为13亿、21亿，亏损率都远高于200%；
2023年，经营亏损20亿、亏损率降至131%；
2024年，经营亏损21亿，亏损率89.5%；
2025年，经营亏损扩大到33亿、亏损率88.8%；
2026年H1，经营亏损16.7亿、亏损率81.3%；
过往两年半，地线经营亏损率几乎没有下降。
从数据上看，亏损的关键是研发费用占比过高：2025年的51.5亿，相当于营收的137%；2026年H1的27.6亿，相当于营收的134%。
更扎心的是底层逻辑——营收远低于把研发费率摊薄到可以盈利的规模。
2026年H1，地平线在D-Robotics（地瓜机器人）的股权被稀释到40%（通过多轮融资）。从财务角度，烧钱的机器人业务不仅不再拖累地平线业绩，还创造27.8亿一次性收益。
3）高市占率来得太早
假如某公司市场份额为5%，理论上存在营收提高5~10倍、摊低费用率的可能性。但地平线市占率已接近天花板！
2026年H1，地平线征程系列芯片出货221.8万套，HSD全场景方案出货4.9万套。市场份额之高令人侧目：
占据自主品牌全阶智驾芯片市场的31.9%；
ADAS（基础辅助驾驶）市场的50%，为排名第二品牌的两倍；
城区NOA高阶智驾芯片市场的22.8%，排名第二，仅次于英伟达；
市场份额这么高，却连研发费用都赚不回来。
总之，市场份额高对地平线并非好事，因为增长空间不多了。
智驾存替代风险
地平线授权/服务业务的主要客户是大众、丰田这些全球化的受益者，习惯由博世、电装、大陆等Tier1供应商提供模块化产品，自己负责整车集成和品牌差异化。
但大众、丰田将智驾能力内化的意愿十分明显：
2023年，大众与地平线成立合资公司，持股60%，2026年7月合资公司买断地平线AI基座大模型的白盒授权；计划于2027年下半年启动L3级自动驾驶交付；
2026年2月，丰田通过博世集成地平线芯片技术，面向全球（除中国）市场推出搭载征程6B芯片的车型。
中国车企中，比亚迪的策略很有代表性——博采众长、兼收并蓄。天神之眼与地平线、大疆、Monenta方案并存；一边采购芯片（英伟达OrinX、Orin N，地平线征程5/6M），一边自研（璇玑A3）；还与Monenta成立合资公司、与华为联合研发……
车企与第三方合作主要有两方面的考量：
一是借助外力，探索更多技术路线可能性，降低自身试错风险；
二是在自研方案、自产芯片不能满足市场要求时，借助第三方供给抢夺市场份额。
但这只是权宜之计。以比亚迪为例，随着璇玑A3产量爬升、良率提高、成本摊薄，外采英伟达、地平线芯片数量必然下降。
智驾解决方案技术、资金门槛很高，暂时无力自研或不想冒太大风险的车企会选择地平线等第三方平台。
但“智能化是新能源车的下半场”，如果一直都没有能力或缺少勇气，若干年后还要依赖第三方智驾，这样的车企不配留在牌桌上，管你是大众、丰田。
车企走不稳时，地平线们是拐杖；车企走得稳时，第三方智驾是备胎。
披露有瑕疵
早在2015年，地平线已设立机器人事业部。2023年1月，该事业部分拆为独立子公司。2024年5月，地瓜机器人品牌落地，定位为机器人通用底座提供商，不做机器人本体，专注芯片和开发平台。
2025年5月~2026年9月，地瓜机器人进行了四轮融资，高瓴、淡马锡、滴滴、美团、沙特阿美等机构先后投下约7.7亿美元，地平线股权被稀释到40%。
2026年，地平线终止并表地瓜机器人，但根本原因并非股权被稀释。
在大额融资同时保住控制权，可用工具数不胜数。比如限制外部投资者投票权、旧股东拥有一票否决权，发行投票权不同的A、B、C类股票等等。
地平线却反其道而行——余凯退出地瓜机器人董事会、放弃管理层任免权。生怕地瓜机器人不满足“出表”条件（相关准则从权力、可变回报、影响等三方面界定实际控制）。
地平线主动放弃控制权有多重考虑，以下三点排名不分先后：
让地瓜机器人“出表”，避免烧钱的机器人业务拖累上市公司业绩；
让地瓜机器人“单飞”，融资及展业自由度更高；
为地瓜机器人独立上市创造条件。
以上诉求均合理合法，但披露上有瑕疵。
2025年，地平线股价上涨140%，基本逻辑是“智驾主业兑现+机器人叙事”，与特斯拉如出一辙。但特斯拉机器人业务几乎没有创造收入，地平线相关收入已达9位数；特斯拉机器人业务的估值靠臆想，地瓜机器人通过一轮一轮融资实打实地抬高估值。
2025年买入地平线股票的决策在多大程度上受机器人业务影响，这个问题很难说清楚。如果投资者自述因看好机器人业务高价买入，如今地平线失去控制权、不并表了……本应有一系列公告：初步公告、交易详情、通函、独产财务顾问意见，董事会决议等。
地平线连个正式的公告都没发，只是在财报页脚备注里说“D-Robotics终止并表由2026年3月31日生效”。
地平线需要给投资人一个回应。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！